Ho ricevuto questa email da un amico:
Due considerazioni:
1)Prima di affrontare il capitolo Arena, alcune considerazioni sul bilancio 2002 che
presenta ottimi risultati se rapportati solo a quelli di
12 mesi fa, che solo una società per certi tratti pazzesca come la Roncadin può
conseguire. Nel mio ultimo articolo 3 mesi fa avevo
ipotizzato un fatturato di 210 ml e una perdita netta finale di 9/10 ml di Euro. Ebbene
dai dati apparsi ieri il fatturato si attesta sui 208 ml
mentre si parla di ebitda positivo al 5% e ebit negativo al 3%.Ora si tratta di decifrare
questi dati che personalmente reputo molto
buoni. Un ebitda positivo al 5% del fatturato corrisponde a 10,4 ml di mol rispetto alla
perdita di 7,5 ml del 2001 con un miglioramento
di 35 miliardi di lire in un anno . A livello di Ebit i risultati sono persino migliori, infatti si
passa da una perdita di 13,99 mil nel 2000 a
una perdita di 25,44 mil nel 2001 per arrivare
quest’anno a una perdita solo pari al 3% del fatturato e cioè di 6,2 ml con un
miglioramento di 38 miliardi di lire. Volendo calcolare la
perdita netta finale dell’esercizio 2002 si deve sommare alla perdita dell’ebit , gli oneri
finanziari di circa 4 ml e detrarre o sommare altri
voci minori. Nel conteggio finale non tengo conto dello stralcio dei debiti, che essendo
una voce di bilancio straordinaria ovviamente
non si presenterà il prossimo anno e quindi si può desumere una perdita finale di 9 ml ,
in linea con quanto preventivato. Gli aspetti positivi non finiscono qui, infatti dei 9 mil di
perdita, 3 non si ripresenteranno più nel
prossimo esercizio in quanto derivavano dalle perdite della Roncadin Restaurant e per
minori interessi sul debito e quindi dalla perdita
netta di 64 miliardi di lire del 2001 si arriva a una perdita di 12 miliardi che deve
ancora recuperata nel 2003 per tornare in utile, con un
incredibile miglioramento di 52 miliardi di lire avvenuto praticamente in un anno.
Questa è una società che provoca nel bene e nel male
emozioni piuttosto forti negli azionisti come mi è parso di intravedere nel sito, che sono
molto pericolose per chi opera in borsa, tuttavia
per una volta si può festeggiare questi ottimi e impensabili un anno fa, dati di bilancio.
Ritengo che le prospettive future siano buone in
quanto esistono ancora ampi spazi di miglioramento in tutti i settori in cui la società si
occupa. Nel primo intervento avevo sottolineato
che il settore del pane e della pizza necessitavano di un recupero di redditività e in
questi ultimi mesi in effetti sono arrivate delle notizie
importanti in questo
senso con accordi produttivi e nuovi clienti. Senza parlare dell’area gelato soprattutto
in Germania e non parlo a caso della Dr. Oetker
che è stato l’oggetto del mio secondo intervento, dove persiste un eccessivo costo del
lavoro, argomento di discussione anche presso la
sede di Meduno. La ristrutturazione della società stà avvenendo con una rapidità
incredibile e i numeri stanno a dimostrarlo. Per
quest’anno la società prevede un ebitda pari al 9% del fatturato e quindi un ritorno in
deciso utile. Confermo le mie previsioni di un utile
netto attorno ai 5 mil, valore che non ingloba le sinergie previste con la Arena. Devo
correggere un dato riportato nell’ultimo intervento
e cioè che le vendite attraverso la Bofrost ammontino al 10% del fatturato in quanto in
realtà questo dato riguarda solo l‘Italia, mentre le
vendite complessive door to door
raggiungono quasi il 20% del fatturato, dato molto importante anche se con margini
diversi tra la Bofrost italia e quella europea.Giusta
l’uscita dell’amministratore delegato Zanon, la cui nomina se non sbaglio era stata
sponsorizzata a suo tempo dai
Benetton , che non è sicuramente esente da responsabilità nel dissesto dell’azienda.
Ora, un commento sull’acquisizione della
maggioranza relativa da parte di Arena, notizia che sul momento mi aveva non poco
sorpreso. Riflettendo con calma
sull’operazione credo che la ricerca di un partner industriale e societario sia stata
imposta dalla banche come condizione basilare per
sottoscrivere l’aumento di capitale. Che questa operazione rappresenti un autentico
affare per Arena è già un
dato di fatto visto che con 10 mil si è assicurata la maggioranza relativa e quindi la
responsabilità nella gestione della società, che lo sia
anche per gli azionisti della Roncadin secondo me si tratta solo di attendere poco,
molto poco .A livello
industriale le due società sono complementari e quindi grandi sinergie si intravedono
per entrambe, molto interessante potrebbe essere
la lettura del prossimo piano industriale elaborato da Arena, per Roncadin questo può
significare costi
industriali futuri in calo e possibilità di penetrazione profonda nel mercato italiano con
ricadute sugli utili non ancora quantificabili.
Il titolo quota ora poco più di un decimo rispetto ai massimi quanto faceva un utile di 5
mil annui che dovrebbe replicare o forse anche
superare già quest’anno. L’utile per azione sarà diluito per la presenza di un numero
quasi triplo di azioni ma in ogni caso i conti in borsa
attualmente non tornano, per niente. Previsioni sul valore futuro del titolo non ne faccio
ma sono pronto a scommettere su prossimi
fuochi d'artificio visto che
non esiste una maggioranza assoluta e che la società ritorna a essere appettibile,
condizioni ideali per scatenare la bagarre sul titolo.
2)Importanti per non dire fondamentali notizie in arrivo dalla Germania dall’area gelato,
le cui vendite solo in quel paese contribuiscono
per più del 50% al fatturato della Roncadin e perciò impattano in maniera determinante
sul bilancio . Per capire come sta evolvendo
attualmente la situazione e per districarsi fra i vari marchi acquistati, è necessario
rivisitare l’acquisizione della Dr. Oetker avvenuta nel
2000.
Inanzittutto và subito specificato che non è stata acquistata l’intera società Dr. Oetker,
azienda notissima in Germania paragonabile
tanto per fare un confronto a livello di notorietà con la Barilla qui in Italia, ma solo la
divisione gelati e cioè la Dr. Oetker Eis Creme ,
che evidentemente all’epoca non versava in buone acque . Sul mercato la Dr. Oetker
Eis Creme non utilizzava il proprio nome ma si
presentava con il marchio Landliebe, sinonimo di gelato di alta qualità che si disputava
la fascia di mercato più prestigiosa con i marchi
concorrenti Langnese e Schöller. La Roncadin , pur di accaparrarsi quel marchio di
prestigio, obiettivo peraltro coerente con la
missione aziendale di vendere prodotti di qualità, comprò quel ramo d’azienda a
scatola chiusa tanto da permettere perfino che
l’operazione di acquisto fosse subordinata all’esito favorevole della trattativa con le
parti sociali effettuata dal venditore. Ma come , uno
compra una società accettando che sia il venditore ad accordarsi con le parti sociali
con tutte le conseguenze del caso? Non per niente
il management dell’azienda
dopo poco più di un anno è stato sostituito, ufficialmente per scarsa esperienza, ma
forse andava spedito a casa anche qualcuno a
Meduno che avallò l’operazione. Ritornando ai numeri era previsto quell’anno un
fatturato di 80 miliardi dalla
Landliebe, ne fù realizzato poco più della metà .I costi di integrazione delle nuove linee
produttive di cui parlerò tra poco, un costo del
lavoro troppo alto, un management ereditato scarsamente motivato per non dire
incapace, le avverse condizioni climatiche che hanno
portato a una caduta delle vendite , una maggiore pressione sui margini a causa di una
guerra commerciale in atto fra catene di
supermercati, tutti questi fattori portarono all’affondamento del bilancio del 2000 e
2001 con il passaggio da un ebit positivo nel settore
gelato di 16 miliardi nel 1999 a uno negativo di 20 miliardi l’anno
successivo per arrivare a meno 25 miliardi nel 2001. Tutte queste notizie sono
indicative per comprendere la straordinaria capacità di
reazione della Roncadin che in due anni sta completamente ribaltando la situazione
della Dr. Oetker . Inanzittutto nel bilancio 2002 che
deve essere ancora pubblicato l’azienda ha praticamente azzerato la perdita a livello di
ebit nell’ area gelato con il recupero di 25
miliardi in un anno. Ma questo non è ancora niente, perché le ultime notizie dalla
Germania sono molto positive e lasciano intravedere un
grande stagione 2003 a livello di vendite nell’area gelato.
Ma andiamo con ordine. La Roncadin, dopo l’acquisizione della Dr.Oetker pensò di
ampliare l’offerta distributiva in modo da coprire
tutti i settori di mercato introducendo due nuovi marchi che volevano sfruttare proprio
la notorietà dell’azienda
Dr.Oekter e cioè la Dr. Oetker Schatzruhe e la Dr. Oekter Nasch .
Il marchio Dr.Oeckter Nasch produce una linea di gelati per i diabetici e dopo pochi
anni di attività è ormai leader nel suo settore con il
60% del mercato e i test comparativi svolti da associazioni di consumatori attestano la
netta supremazia
qualitativa rispetto ai prodotti della concorrenza .
La Dr. Oetker Schatzruhe produce una linea di gelati con una offerta variegata
destinata alla fascia di mercato dei giovani che interessa
pressappoco il 20% del mercato globale. Un indagine di mercato recente svolta da un
istituto di ricerca
afferma che i prodotti di questo marchio stanno registrando un grande successo tra i
giovani con un livello di conoscenza e di
apprezzabilità del marchio che è tre volte maggiore rispetto a quelli della concorrenza .
Anche per la Landliebe si registrano per il 2003 novità importanti . Dopo il successo di
vendite conseguito nel 2002 a seguito
dell’introduzione di una nuova crema di gelato alla vaniglia e ciliegia, questo anno la
Landliebe si presenta sul mercato con sei nuovi
prodotti della stessa fattispecie che presentano un rapporto qualità-prezzo molto
competitivo. Se si aggiunge poi che è stata anche
avviata un intensa campagna pubblicitaria durante i mesi invernali in Germania allora il
quadro è completo e si possono avanzare
previsioni di vendita molto positive proprio nel settore più importante e profittevole per
l’azienda. La Dr.Oetker che aveva contribuito in
maniera determinante a creare una voragine nei conti azientali non solo stà
completando il risanamento ma stà per diventare già da
questo anno un’azienda che produce un
utile significativo. E a proposito di utili ora si tratta di quantificarli, o almeno di fare una
previsione credibile sugli stessi. Nel precedenti
interventi avevo ipotizzato un utile netto di 5 mil per il 2003 che è una previsione
impegnativa ma fattibile anche se superiore all’utile
previsto dall’azienda. Essa infatti, a fronte di un incremento del fatturato che possiamo
quantificare in maniera cautelativa del 5%e cioè a
220 mil, prevede un ebitda pari al 9% delle vendite e cioè circa 20 mil. Per
raggiungere un utile netto di 5 mil facendo il camino a ritroso
si deve sommare agli oneri finanziari previsti in circa 3,5
mil , le imposte sugli utili e cioè 2,5 mil per arrivare a un ebit di 11mil che equivale
pressappoco a un ebitda di 23 mil corrispondente a
10,5% delle vendite. Ci sono varie ragioni che mi portano a pensare che le previsioni
della società saranno superate e le più significative
le ho già riportate. A meno di condizioni climatiche disastrose prevedo un grande anno
di vendite nell’area gelato con un ebit pari a 10
mil di euro che è poi il valore minimo che la Roncadin otteneva costantemente ogni
anno prima dell’acquisto della
Dr.Ockter.Permettetemi ancora due considerazioni prima di togliere il disturbo fino alla
pubblicazione del bilancio 2002. La prima
riguarda la valutazione della società. Dato che ho una buona memoria storica sui fatti
che hanno interessato la
società ebbene voglio riportare alla Vs. attenzione un articolo che è stato pubblicato su
Milano Finanza nel luglio del 2000.Nell’ articolo
che ovviamente riguardava la Roncadin, l’ a.d della 21 investiment ovvero Benetton, si
lamentava che la
società ,che quotava in quel periodo all’incirca il valore del collocamento, non era
abbastanza considerata dal mercato e che il titolo
meritava di essere quotato a livello ben più alti in quanto al momento del collocamento
tutte le banche d’affari
interpellate avevano valutato la società 4,2 euro per azione e solo per fare un regalo
agli azionisti era stato deciso all’ultimo momento di
diminuire il prezzo di collocamento. Ora 4,2 euro per azione corrisponde ad una
valutazione della società di 320 miliardi . Un anno
dopo il collocamento la Roncadin comprò la Dr .Ockter pagandola 32 miliardi e
investendoci anche parecchi miliardi. Il valore di
mercato della Dr. Ockter, alla luce degli investimenti effettuati e dei miglioramenti in
atto e dell’utile previsto per il 2003 è sicuramente
aumentato diciamo che valga 50 miliardi. Dato che il livello dei debiti è più o meno lo
stesso di allora e che la società in breve tempo si
riporterà allo stesso livello di utile del collocamento, allora rasenta l’assurdo la
valutazione attuale della Roncadin in quanto la
capitalizzazione al momento è di 62 miliardi che, depurata del valore della Dr Ockter e
cioè 50 miliardi , fà si che l’azienda sia valutata a
parametri costanti del collocamento 12 miliardi. Se poi prendiamo la valutazione della
società al collocamento e cioè 280 miliardi, il
ragionamento cambia poco in quanto da 280 si passa sempre a 12 miliardi. Secondo
me qualcuno dà veramente i numeri.
Alla luce di queste considerazioni diventa estremamente interessante avventurarsi in un
esercizio di puro ragionamento logico. Può
essere conveniente per Arena fare una fusione a questi livelli di prezzo della Roncadin
?
Secondo me assolutamente no perché ciò significherebbe automaticamente svalutare
anche i propri assets ed è implicito che Arena
cercherà di valorizzare il più possibile le proprie attività ma questo non può avvenire se
la società con cui si fonde, pur tornando in utile,
ha un valore di mercato quasi nullo.
Tutti avranno l’interesse a riportare la Roncadin verso livelli di prezzo adeguati e il
titolo, a mio parere, è destinato a salire sia per motivi
legati ai fondamentali che per motivi speculativi.
Si tratta solo di aspettare perché ne vedremo delle belle.
Ciao
