La rivalutazione dello yuan: funzionamento e prospettive

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Propongo questo testo "privilegiato" (fonte: Banca Intesa).
Desidereri avere qualche vs riflessione in proposito.
Grazie


Si muove lo yuan

La flessibilità introdotta nel cambio dello yuan renmimbi è un evento importante per
le sue potenziali conseguenze di lungo termine, sebbene molto dipenderà da come
sarà gestita. L’impatto immediato, però, non è rivoluzionario.

La banca centrale cinese ha annunciato giovedì 21 il passaggio dal regime di
ancoraggio rigido al dollaro precedentemente in vigore ad un meccanismo di
fluttuazione controllata, ancorato al valore di un paniere di divise. La decisione era
attesa nel corso dell’estate, anche se il momento preciso era assolutamente
imprevedibile. Pure la struttura adottata è una di quelle già da tempo ritenute più
probabili, anche se non era stata l’unica considerata negli scenari formulati durante
gli ultimi mesi.

 

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Come funziona il nuovo regime?

La composizione del paniere di divise non è comunicata al mercato.
Presumibilmente (ma qui siamo nel campo delle congetture) si tratta delle divise
sulle quali dal 18 maggio è già consentito il trading, cioè: USD, EUR, JPY, HKD,
GBP, AUD, CAD, CHF.
Venerdì 22 la parità iniziale del dollaro è stata di 8,11 RMB. In seguito, il prezzo di
chiusura sul mercato interbancario locale determinerà la parità di ingresso per il
successivo giorno lavorativo. La banca centrale consentirà oscillazioni massime di
±0,3% da tale parità centrale (limite che, in futuro, potrebbe essere rivisto). Per le
altre divise la banca centrale annuncerà una banda specifica di fluttuazione, che
dovrà essere abbastanza ampia da accomodare i movimenti dei cross. L’esperienza
del primo giorno mostra una forte stabilità del cambio, praticamente indistinguibile
rispetto alla consuetudine precedente la riforma.
Il nuovo meccanismo introduce abbastanza flessibilità da accomodare teoricamente
movimenti del cambio contro dollaro relativamente ampi, fino a un limite del 6% al
mese. In pratica, però, l’estensione dei movimenti sarà limitata dall’impegno a
“mantenere il cambio del RMB praticamente stabile a un livello adattabile di
equilibrio, in modo da promuovere l’equilibrio fondamentale della bilancia dei
pagamenti e salvaguardare la stabilità economica e finanziaria”. Perciò, variazioni
ampie risulteranno più probabili se compensate da movimenti di segno opposto di
altre divise. In effetti, anche se si afferma che il regime di cambio è basato su
“domanda e offerta”, gli interventi ufficiali rimangono una caratteristica essenziale
del funzionamento di un tale sistema. Il perché sarà evidente tra breve.

 

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Una simulazione su dati storici (e molte congetture…)

Non disponiamo di dettagli sufficienti per valutare con precisione come si
comporterà il nuovo regime di cambio. Possiamo però azzardare qualche congettura
per rispondere a due domande: (1) la banda di oscillazione ±0,3% sarà o no
restrittiva? (2) in quale misura cambierà la risposta del cambio EUR/CNY nel nuovo
regime?
Si ipotizza che:
1. Il paniere è composto dalle 8 divise trattate sul mercato interbancario locale, in
queste proporzioni: 0,47 USD, 0,17 EUR, 22,52 JPY, 0,39 HKD, 0,03 CHF,
0,01 GBP, 0,03 AUD, 0,03 CAD. La composizione è basata grossolanamente
sulla composizione del commercio estero, ma con una riduzione importante del
peso del dollaro di Hong Kong a beneficio delle altre divise (in particolare JPY
ed EUR).
2. Il cambio USD/CNY varia in misura tale da mantenere il valore del paniere
invariato rispetto alla giornata precedente, ma con un limite di ±0,3%. In altri termini, il dollaro viene lasciato apprezzare (deprezzare) se il valore del paniere
scende (cresce), ma soltanto fino al raggiungimento dei limiti di intervento.
Abbiamo provato a simulare l’andamento del cambio EUR/CNY in due anni: il 2000,
caratterizzato da forte deprezzamento dell’EUR, e il 2004, contraddistinto da
debolezza del dollaro.
Innanzi tutto, emerge che i limiti della banda di oscillazione possono effettivamente
risultare stringenti, almeno nelle fasi di movimento direzionale pronunciato o elevata
volatilità: le giornate che avrebbero comportato variazioni superiori allo 0,3% sono,
in questa simulazione, il 13% nel 2000 e il 24% nel 2004. Ciò ha due implicazioni:
1. Le autorità dovranno comunque arrivare a compromessi tra la
stabilizzazione dei movimenti di cambio e la “regola” di medio termine del
paniere; gli interventi ufficiali rimarranno necessari, a meno di un
allargamento della banda di oscillazione o dell’attribuzione al dollaro
statunitense di un peso più elevato di quello adottato nella nostra
simulazione;
2. Comunque, la banda di oscillazione prevista è normalmente adeguata a
catturare la normale volatilità dei mercati valutari, almeno con la
composizione del paniere qui ipotizzata.
Come ovvio, il nuovo regime smorza le variazioni del cambio EUR/CNY. La
svalutazione dell’euro nel 2000 viene ridotta, così come la rivalutazione nel 2004 (v.
figura). Tuttavia, è plausibile che il CNY mantenga una correlazione relativamente
elevata con il dollaro, visto la composizione ipotizzata del paniere.

 

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Quali sono gli effetti?

L’importanza della riforma risiede nelle sue implicazioni di lungo termine e nel suo
potenziale contributo alla stabilità macroeconomica e finanziaria globale. La
reazione di breve termine (calo delle quotazioni obbligazionarie negli Stati Uniti,
apprezzamento dello yen) è basata su assunti discutibili che potrebbero facilmente
rivelarsi fallaci.
Non è necessariamente vero che cala la necessità per i cinesi di accumulare titoli
obbligazionari esteri. Un punto che molti dimenticano, ma che mi pare le simulazioni
precedenti dimostrano esistere, è che il nuovo regime non previene pressioni
speculative al rialzo o al ribasso, che potranno perciò ancora scaricarsi sulle riserve valutarie (cioè in acquisti, nel primo caso, o vendite, nel secondo, di titoli di stato
esteri). Aggiungerei che la modestia della rivalutazione iniziale potrebbe stimolare
nuovi flussi speculativi in ingresso e, quindi, portare a maggiori, non minori, acquisti.
Né va dato per scontato che il concetto di “equilibrio” di bilancia dei pagamenti sia
equivalente a un concetto di parità tra importazioni ed esportazioni, vista
l’importanza che per il regime cinese ha il mantenimento di un elevato ritmo di
crescita economica. Per altro, il ruolo delle transazioni ufficiali quest’anno è già stato
nettamente ridimensionato rispetto al biennio 2003-04 grazie alla ripresa dei flussi
privati verso l’area del dollaro, senza che ciò abbia fatto salire i tassi a lungo
termine. Quindi, il calo delle quotazioni dei titoli di stato americani ed europei, per
quanto atteso (cfr. Economia e mercati finanziari – maggio 2005), dovrebbe
rappresentare un fenomeno circoscritto; su questo fronte, non vediamo un
cambiamento strutturale a sfavore dei bonds, nonostante la tendenza allo
steepening emersa giovedì sull’onda dell’evento: semmai, sono i fondamentali
macroeconomici domestici a suggerire come probabile un rialzo dei tassi a lungo
termine.
Un’altra teoria tutta da verificare è che con il nuovo regime si accentuerà la
diversificazione delle riserve valutarie cinesi, con implicazioni negative per gli US
treasuries e positive per il Bund. Tuttavia, le riserve valutarie cinesi, a causa della
dimensione imbarazzante, potevano e dovevano essere diversificate ben prima
della riforma; non è quindi scontato che il nuovo regime comporti una discontinuità
su questo fronte.
Sul fronte valutario, lo yen ha recuperato l’1,8% sul dollaro, mentre l’euro è rimasto
quasi fermo. Anche questi effetti erano stati sostanzialmente anticipati nella nostra
analisi di maggio. La maggiore flessibilità dello yuan dovrebbe allentare la pressione
sull’euro e (riducendone le ricadute economiche negative) agevolare la ripresa dello
yen.
In termini di impatto competitivo, si riduce l’impatto negativo sull’Europa di grossi
deprezzamenti del dollaro, ma si smorzano anche i benefici di ampi apprezzamenti
(come quello recente). Nel lungo periodo, l’orizzonte sul quale la riforma assume il
maggiore significato, potrebbe aiutare a ridurre il gap competitivo tra la Cina e il
resto del mondo, con benefici potenzialmente più rilevanti per gli altri paesi
emergenti. Inoltre, potrebbe stimolare lo sviluppo delle importazioni cinesi. Tuttavia,
ciò potrebbe richiedere nuovi interventi sul regime di cambio, con rivalutazioni più
ampie di quelle implicite nell’applicazione meccanica della regola del paniere. Nel
breve termine, vista la modestissima entità della rivalutazione, le conseguenze sono
trascurabili.