STATI UNITI: gli spread sui titoli garantiti da attività (ABS) per alcuni istituti di credito al consumo si sono ampliati in modo significativo.

[tontolina]

SPY FINANZA/ La crisi silenziosa del private credit Usa​

SPY FINANZA/ La crisi silenziosa del private credit Usa

Ci sono segnali di crisi interessanti negli Usa, soprattutto perché non sembrano aver a che fare con qualche banca regionale

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[tontolina]

Il Circuito del Cash: TGA–Repo–SOFR e la dinamica della liquidità
La liquidità del sistema nasce e si muove sui bilanci di Tesoro, banca centrale e intermediari: il TGA sposta le riserve dentro/fuori dalle banche, il mercato repo trasforma collaterale sicuro in cash (e viceversa), e il SOFR misura il prezzo effettivo di questo cash “secured”. Questi tre elementi, insieme, determinano il “respiro” dei mercati.
TGA (Treasury General Account): il rubinetto del Tesoro che alza o abbassa il livello dell’acqua
Il TGA (Treasury General Account) è il conto corrente del Tesoro USA presso la Fed. Quando il Tesoro spende (pensioni, stipendi, appalti), accredita conti presso banche commerciali: salgono i depositi privati e le riserve del sistema bancario mentre scende il saldo TGA. È come aprire un rubinetto sulla vasca delle riserve: più acqua per tutti, condizioni di funding in genere più agevoli.
Quando invece il Tesoro ricostruisce il TGA (con tasse o emissione netta di titoli superiore alla spesa), i flussi fanno il percorso inverso: il TGA sale e le riserve scendono. In pratica, il Tesoro drena liquidità dal sistema. La velocità e l’entità del drenaggio dipendono dal profilo di net-settlement (calendario di emissioni e scadenze) e dall’andamento delle entrate fiscali.
Nel mezzo ci sono i fondi monetari (MMF): se i T-bill rendono più del tasso della facility ON RRP della Fed, i MMF escono dal RRP per comprare bill, liberando funding verso dealer e banche; se rendono meno, parcheggiano nel RRP, sottraendo riserve al sistema bancario. Quindi TGA, RRP e T-bill si influenzano continuamente.
Repo: il banco dei pegni che fa girare il cash di breve
Il repo è una vendita di un titolo oggi con riacquisto domani: in sostanza un prestito collateralizzato. Chi ha collaterale (tipicamente Treasury) lo “dà in pegno” per ottenere cash; chi ha cash lo presta perché è sicuro di riprendersi i soldi domani con un piccolo interesse e un titolo a garanzia. Gli attori sono dealer e banche (market-makers), hedge fund e fondi pensione (spesso prenditori di cash), MMF e tesorerie corporate (spesso fornitori di cash).
Due stati del mercato:
- GC (General Collateral): qualunque Treasury va bene; il tasso repo riflette il costo “medio” del cash secured.
- Special: uno specifico titolo è molto richiesto (per coprire short, come CTD sui futures, o nei flight-to-quality). Qui il tasso sul titolo “special” scende sotto GC, anche negativo: è il premio di scarsità del collaterale.
Quando la scarsità è estrema compaiono i fail-to-deliver (mancate consegne) e gli spread si distorcono; fine trimestre il fenomeno si amplifica per il window dressing (banche che riducono il bilancio per ragioni regolamentari).
Dal 2008 in poi, regolamenti come SLR/LCR/NSFR rendono “costoso” usare il bilancio per fare intermediazione repo, mentre il QE ha ridotto il flottante di Treasury in mano alla Street: è per questo che il mercato repo è il punto dove più spesso “si sente” la tensione.
La Fed ha due valvole: SRF (Standing Repo Facility), un backstop che fornisce cash contro collateral idoneo quando i tassi si tendono, e ON RRP, il parcheggio per MMF che assorbe o rilascia liquidità a seconda dello spread coi T-bill.
SOFR (Secured Overnight Financing Rate): il termometro del cash garantito da Treasury
Il SOFR (Secured Overnight Financing Rate) è la misura ufficiale del costo del denaro overnight garantito da Treasury.
È calcolato su transazioni effettive del mercato repo O/N (segmenti tri-party e clearing FICC) e pubblicato ogni giorno dalla Fed di New York. In pratica: se il repo è il motore, il SOFR è il contagiri.
Ha sostituito il LIBOR come riferimento per derivati e prestiti, allineando la curva dei tassi al funding secured. I futures 3M SOFR regolano sulla media composta dei fixing SOFR del trimestre (prezzo ≈ 100 – tasso composto): sono lo strumento più semplice per coprire/esprimere aspettative sui tassi di breve.
Il SOFR-FF basis (secured vs unsecured) e lo spread GC–SOFR raccontano molto di regolazione, disponibilità di bilancio e momenti di stress.
Come si parlano TGA, repo e SOFR (catena di trasmissione)
1. TGA ↓ (spesa netta) ⇒ riserve ↑ nelle banche ⇒ più cash nel sistema ⇒ repo GC tende ad allentarsi ⇒ SOFR può scendere (a parità di altre condizioni).
2. TGA ↑ (ricostruzione) ⇒ riserve ↓ ⇒ il cash diventa più caro ⇒ repo e SOFR salgono, soprattutto se i MMF rientrano nel RRP.
3. Scarsità di collaterale (QE, squeezes su un ISIN, domanda CTD) ⇒ nascono specials (repo su quel titolo < GC) ⇒ si alterano basi fra strumenti (es. swap spread, SOFR-FF), segnalando tensione di funding anche se le riserve aggregate non sono bassissime.
4. Regolazione/bilancio (fine trimestre, SLR alto) ⇒ intermediazione repo si riduce ⇒ più volatilità su SOFR e specials, più fail.
Meccanismi di trasmissione ai mercati
Quando il rubinetto TGA immette molta acqua e i MMF comprano bill (invece di parcheggiare al RRP), la liquidità di Street aumenta: i dealer hanno più spazio per fare mercato, gli spread di credito si comprimono più facilmente e il beta azionario tende a respirare.
Al contrario, quando TGA risale, QT accelera o il collaterale si fa raro, il costo del cash si muove in alto, SOFR si tende e gli asset rischiosi ne risentono per primi.
Impiego operativo
- Monitorare TGA, Riserve e ON RRP insieme: TGA in draw-down + calo ON RRP (perché i bill rendono di più) = contesto pro-liquidità; TGA in rebuild + ON RRP in aumento = drenaggio.
- Monitorare repo GC e gli “special”: specials profondi, fail in aumento e spread strani tra strumenti sono segnali precoci di stress.
- Monitorare SOFR e le basi: salita di SOFR non spiegata dalla Fed (o ampliamento SOFR-FF/GC-SOFR) = frizioni di funding/regolazione.
Come tradurre questi segnali in beta/duration/credito
- contesto pro-liquidità ⇒ più rischio tattico (meglio se su scadenze brevi nel credito);
- contesto di drenaggio/scarsità ⇒ abbassare beta, alzare qualità e duration core, e valutare coperture (futures €STR/Bund, swaption payer) finché gli indicatori non si normalizzano.
TGA decide il livello dell’acqua, il repo la fa circolare, SOFR ne indica il prezzo.
La lettura combinata di questi tre segnali fornisce indicazioni di quanta liquidità c’è, dove scorre e quanto costa così da allineare l’esposizione prima che lo facciano i prezzi.
Bibliografia
- Howell M. J., (2020), Capital Wars: The Rise of Global Liquidity, Palgrave Macmillan.
- Werner R. A., (2005), New Paradigm in Macroeconomics: Solving the Riddle of Japanese Macroeconomic Performance, Palgrave Macmillan.
- Werner R. A., (2003), Princes of the Yen: Japan’s Central Bankers and the Transformation of the Economy, M. E. Sharpe.
- Skyrm S., (2015), The Repo Market: Shorts, Shortages and Squeezes, CreateSpace Independent Publishing Platform.
- Huggins S., (2022), SOFR Futures and Options, Wiley.
- European Central Bank, (2002), The Liquidity Management of the ECB, European Central Bank.
- European Central Bank, (2012), Global Liquidity: Concepts, Measurement and Implications for Monetary Policy, European Central Bank.
- Wen Y., Arias M. A., (2014), What Does Money Velocity Tell Us about Low Inflation in the U.S.?, Federal Reserve Bank of St. Louis.
- Homer S.; Sylla, R., (2005), A History of Interest Rates (4th ed.), John Wiley & Sons.
- Leibowitz M. L.; Homer, S., (2004), Inside the Yield Book, Bloomberg Press.
Walter Valvano
Luca Margheri
Andrea Delbianco Trangin
Matteo Neri
Roberto Lorenzetti

 

[tontolina]

In questi giorni circolano molti commenti che mettono in evidenza la debolezza della fiducia dei consumatori rilevata dall’Università del Michigan. Tuttavia, penso che questo indicatore, preso isolatamente, non sia particolarmente efficace nel descrivere lo stato reale dell’economia americana né la direzione del mercato. È sufficiente osservare che livelli simili di debolezza si sono spesso registrati in fasi finali di cicli recessivi (oggi non siamo in recessione) e, storicamente, proprio in quei momenti i mercati hanno spesso iniziato a salire con forza. In altre parole, la lettura della fiducia dei consumatori va contestualizzata e non credo che sia un indicatore che può essere interpretato come un segnale diretto di deterioramento economico.
Quanto appena detto è anche confermato da tutte le volte che la fiducia dei consumatori è precipitata senza che ciò implicasse una recessione (vedi 1991- 2012 - 2022). Allo stesso tempo credo che nell'economia americana ci sia qualcosa di profondamente distorto (come in altre economie, peraltro), ma questo non è l'indicatore più appropriato per evidenziarlo.

 

[a323109]

fiducia dei consumatori rilevata dall’Università del Michigan

Le famose massaie del Michigan

 

[tontolina]

SPY FINANZA/ I segnali pericolosi di un 2008 sotterraneo

Si scorgono segnali poco rassicuranti riguardanti le cartolarizzazioni di prestiti legati al private credit e al credito al consumo

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Si scorgono segnali poco rassicuranti riguardanti le cartolarizzazioni di prestiti legati al private credit e al credito al consumo

Mentre la Casa Bianca annulla la pubblicazione del dato di inflazione e occupazione di ottobre, apparentemente perché i Democratici hanno danneggiato il sistema statistico federale in maniera irreversibile, conviene tenere sempre d’occhio l’unico comparto che difficilmente riesce a mentire. O, quantomeno, a farlo per troppo tempo. L’obbligazionario. In particolar modo, le cartolarizzazioni di prestiti legati al private credit e al credito al consumo. Di fatto, il vero canarino nella miniera del rischio che starebbe accelerando le grandi manovre in casa Fed rispetto alla ripartenza dell’espansione via Qe dello stato patrimoniale.

E ancora una volta, è stata Ubs a guadagnare il (dis)onore delle cronache al riguardo. La scorsa settimana, infatti, la banca svizzera ha liquidato due fondi legati a O’Connor per massiccia esposizione su First Brands Group, il fornitore di componentistica auto finito in bancarotta dopo l’esplosione del caso legato alla frode da parte del fondatore, Patrick James. Lo schema era di quelli consolidati. First Brands prendeva veri invoices da clienti come Walmart, li gonfiava fino a 50x (in alcuni casi sono emerse lievitazioni da 180 a 9.000 dollari) e infine utilizzava i falsi invoices come garanzia collaterale per ottenere denaro da banche e case d’investimento.

questo grafico di Morgan Stanley in base al quale mostra che le grandi aziende tech Usa devono racimolare oltre 800 miliardi di dollari proprio attraverso accordi fuori bilancio con il private credit entro il 2028.

Anche perché il debito legato all’AI, sempre stando a calcoli della banca, sta crescendo di 100 miliardi a trimestre. E proprio di questi giorni è la notizia della scelta operata da Meta per finanziare il suo data center Hyperion in Lousiana. Ovvero, ingegnerizzare l’emissione obbligazionaria da 30 miliardi attraverso uno special purpose vehicle con Blue Owl Capital che garantisca all’ex Facebook di nascondere fuori bilancio 30 miliardi di debito legato a investimenti AI. Off-balance-sheet deal. Molto esotico. In questo modo e di fatto, Meta mantiene solo il 20% della proprietà, ma, grazie al veicolo, occulta il debito fuori bilancio e, soprattutto, l’intera operazione garantisce un profilo di opportunità a livello di cartolarizzazione. Totalmente investment grade. E totalmente legale, attenzione. Qui di illecito non c’è nulla.
C’è però il precedente. Di Enron, ad esempio. O della crisi subprime del 2008. Quando questo tipo di financial engineering era all’ordine del giorno per massaggiare i bilanci come manzi di Kobe.