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Servizioil rapporto della bri
Usa, torna l’allarme sui prestiti a leva (che balzano a 1.400 miliardi)
Crescono i finanziamenti a società già iper indebitate e poi negoziati sul mercato come fossero bond: forte esposizione dei fondi a caccia di rendimenti
di Morya Longo
https://www.ilsole24ore.com/art/i-prestiti-leva-usa-balzano-1400-miliardi-ACqKp6m
Sul mercato cresce un certo senso di déjà-vu. Negli Stati Uniti ha raggiunto dimensioni enormi, pari a 1.400 miliardi di dollari, un mercato che assomiglia tanto a quello dei vecchi mutui subprime dai quali partì la crisi del 2008. Si tratta del mercato dei leveraged loans, cioè dei prestiti “a leva” erogati a società già super-indebitate e poi negoziati sul mercato quasi come bond. Il senso di inquietudine nasce perché sono prestiti molto rischiosi, come i mutui subprime di allora. Perché il loro mercato ha dimensioni simili a quelle raggiunte dai mutui nel 2007. E perché anche questi vengono cartolarizzati in grandi quantità e “impacchettati” in veicoli che assomigliano tanto ai Cdo di allora. In questo caso si chiamano Clo (collaterlized loan obligations), ma la sostanza è molto simile.
Siamo dunque di fronte ai mutui subprime 2.0? Possono essere questi strumenti i cavalli di Troia della prossima crisi? La Banca dei Regolamenti internazionali (Bri) ha provato a dare qualche risposta, in un paper che cerca di capire le analogie e le differenze tra i mutui subprime e i leveraged loans. E ovviamente i rischi. La conclusione è mista. Da un lato, nonostante le similitudini, la Bri ammette che ci sono oggi alcune differenze importanti che rendono i leveraged loans potenzialmente meno dirompenti dei loro “antenati” del 2007. Dall'altro - sottolinea però - i rischi ci sono. E sono tanti.
La grande bolla
I leveraged loans sono prestiti erogati a società già molto indebitate. Esattamente come ai tempi i mutui subprime: la differenza è che i mutui subprime erano erogati a persone fisiche, questi leveraged loans invece ad imprese. Dato che hanno caratteristiche standard, questi prestiti possono essere venduti sul mercato a fondi e investitori vari. E il mercato negli ultimi anni è cresciuto molto. Le politiche dei tassi a zero delle banche centrali hanno infatti spinto sempre più investitori ad esplorare mercati “di frontiera”, come questo, pur di racimolare rendimenti interessanti. Così le società ne hanno approfittato. E aziende sempre più rischiose hanno potuto emettere leveraged loans agevolmente. Morale: la qualità media di questo mercato è peggiorata.
La Bri lo certifica. Innanzitutto è peggiorata la qualità media delle imprese emittenti: circa il 60% di questi leveraged loans è stato emesso da aziende con una quantità di debiti superiore a 5 volte l'Ebitda. E un terzo supera addirittura le sei volte. Si tratta dunque di aziende davvero tanto, tanto, indebitate. Poi è peggiorata anche la qualità delle garanzie contrattuali di questi prestiti: un tempo nella maggior parte dei leveraged loans c'erano delle clausole (chiamate covenant) che servivano a proteggere gli investitori. Oggi spopolano invece i leveraged loans senza covenant: l'80% del mercato ne è infatti privo, contro il 20% del 2012.
L'allarme della Banca dei regolamenti internazionali: peggiora la qualità delle imprese emittenti
Non solo. Per “truccare” il calcolo della leva finanziaria delle aziende che vengono finanziate, e per far apparire più solide imprese che non lo sono, sono diventati di moda gli «add-back» sull'Ebitda. Di fatto quando un'impresa emette un leveraged loan, per calcolare il rapporto tra debiti ed Ebitda non si usa l'attuale Ebitda, ma quello futuro tenendo conto delle iniziative che la società adotterà nei successivi 18 mesi. La domanda sorge spontanea: perché gli investitori accettano così tanti rischi per comprare questi leveraged loans? La risposta l'ha data qualche tempo fa al Sole 24 Ore Patrick Marshall, head of private debt & Clo di Hermes Investments: «Ci sono fondi che promettono ai propri sottoscrittori un ritorno del 7-8% l'anno, quando ormai i rendimenti dei leveraged loans sono in media al 5-6%. L'unico modo per raggiungere l'obiettivo è quindi di creare strutture sempre più aggressive». Ecco il motivo: i leveraged loans sono usati per trasformare il piombo dei tassi a zero in oro.
Chi ha in mano il cerino
La Bri ha cercato di scoprire chi ha investito maggiormente in questo mercato. E qui c'è la prima grande differenza con i mutui del 2007: questa volta le banche sono meno esposte, mentre i grandi acquirenti sono i fondi. La Bri calcola che le banche abbiano qualcosa come 250 miliardi di dollari di leveraged loans nelle loro pance. Tanti, certo. Ma in generale detengono le tranche senior, cioè le parti più sicure del mercato. In compenso sono gli asset manager ad avere la patata bollente in mano. Sono loro a detenere la maggior parte delle tranche equity e mezzanine (quelle più rischiose) delle cartolarizzazioni su leveraged loans.
Ci sono poi molte altre differenze tra i leveraged loans di oggi e i subprime di ieri che rendono la situazione attuale meno pericolosa. La Bri le elenca tutte. Le cartolarizzazioni di leveraged loans (i Clo) sono meno complesse dei Cdo dove venivano impacchettati i mutui nel 2007. I Clo hanno maggiori cuscinetti assorbi-perdite. Poi non usano i derivati, come accadeva ai tempi. Ma questo non tranquillizza più di tanto: i rischi sono tanti comunque.
LA FOTOGRAFIA
Fonte: Banca dei Regolamenti Internazionali
Usa, torna l’allarme sui prestiti a leva (che balzano a 1.400 miliardi)
Crescono i finanziamenti a società già iper indebitate e poi negoziati sul mercato come fossero bond: forte esposizione dei fondi a caccia di rendimenti
di Morya Longo
https://www.ilsole24ore.com/art/i-prestiti-leva-usa-balzano-1400-miliardi-ACqKp6m
Sul mercato cresce un certo senso di déjà-vu. Negli Stati Uniti ha raggiunto dimensioni enormi, pari a 1.400 miliardi di dollari, un mercato che assomiglia tanto a quello dei vecchi mutui subprime dai quali partì la crisi del 2008. Si tratta del mercato dei leveraged loans, cioè dei prestiti “a leva” erogati a società già super-indebitate e poi negoziati sul mercato quasi come bond. Il senso di inquietudine nasce perché sono prestiti molto rischiosi, come i mutui subprime di allora. Perché il loro mercato ha dimensioni simili a quelle raggiunte dai mutui nel 2007. E perché anche questi vengono cartolarizzati in grandi quantità e “impacchettati” in veicoli che assomigliano tanto ai Cdo di allora. In questo caso si chiamano Clo (collaterlized loan obligations), ma la sostanza è molto simile.
Siamo dunque di fronte ai mutui subprime 2.0? Possono essere questi strumenti i cavalli di Troia della prossima crisi? La Banca dei Regolamenti internazionali (Bri) ha provato a dare qualche risposta, in un paper che cerca di capire le analogie e le differenze tra i mutui subprime e i leveraged loans. E ovviamente i rischi. La conclusione è mista. Da un lato, nonostante le similitudini, la Bri ammette che ci sono oggi alcune differenze importanti che rendono i leveraged loans potenzialmente meno dirompenti dei loro “antenati” del 2007. Dall'altro - sottolinea però - i rischi ci sono. E sono tanti.
La grande bolla
I leveraged loans sono prestiti erogati a società già molto indebitate. Esattamente come ai tempi i mutui subprime: la differenza è che i mutui subprime erano erogati a persone fisiche, questi leveraged loans invece ad imprese. Dato che hanno caratteristiche standard, questi prestiti possono essere venduti sul mercato a fondi e investitori vari. E il mercato negli ultimi anni è cresciuto molto. Le politiche dei tassi a zero delle banche centrali hanno infatti spinto sempre più investitori ad esplorare mercati “di frontiera”, come questo, pur di racimolare rendimenti interessanti. Così le società ne hanno approfittato. E aziende sempre più rischiose hanno potuto emettere leveraged loans agevolmente. Morale: la qualità media di questo mercato è peggiorata.
La Bri lo certifica. Innanzitutto è peggiorata la qualità media delle imprese emittenti: circa il 60% di questi leveraged loans è stato emesso da aziende con una quantità di debiti superiore a 5 volte l'Ebitda. E un terzo supera addirittura le sei volte. Si tratta dunque di aziende davvero tanto, tanto, indebitate. Poi è peggiorata anche la qualità delle garanzie contrattuali di questi prestiti: un tempo nella maggior parte dei leveraged loans c'erano delle clausole (chiamate covenant) che servivano a proteggere gli investitori. Oggi spopolano invece i leveraged loans senza covenant: l'80% del mercato ne è infatti privo, contro il 20% del 2012.
L'allarme della Banca dei regolamenti internazionali: peggiora la qualità delle imprese emittenti
Non solo. Per “truccare” il calcolo della leva finanziaria delle aziende che vengono finanziate, e per far apparire più solide imprese che non lo sono, sono diventati di moda gli «add-back» sull'Ebitda. Di fatto quando un'impresa emette un leveraged loan, per calcolare il rapporto tra debiti ed Ebitda non si usa l'attuale Ebitda, ma quello futuro tenendo conto delle iniziative che la società adotterà nei successivi 18 mesi. La domanda sorge spontanea: perché gli investitori accettano così tanti rischi per comprare questi leveraged loans? La risposta l'ha data qualche tempo fa al Sole 24 Ore Patrick Marshall, head of private debt & Clo di Hermes Investments: «Ci sono fondi che promettono ai propri sottoscrittori un ritorno del 7-8% l'anno, quando ormai i rendimenti dei leveraged loans sono in media al 5-6%. L'unico modo per raggiungere l'obiettivo è quindi di creare strutture sempre più aggressive». Ecco il motivo: i leveraged loans sono usati per trasformare il piombo dei tassi a zero in oro.
Chi ha in mano il cerino
La Bri ha cercato di scoprire chi ha investito maggiormente in questo mercato. E qui c'è la prima grande differenza con i mutui del 2007: questa volta le banche sono meno esposte, mentre i grandi acquirenti sono i fondi. La Bri calcola che le banche abbiano qualcosa come 250 miliardi di dollari di leveraged loans nelle loro pance. Tanti, certo. Ma in generale detengono le tranche senior, cioè le parti più sicure del mercato. In compenso sono gli asset manager ad avere la patata bollente in mano. Sono loro a detenere la maggior parte delle tranche equity e mezzanine (quelle più rischiose) delle cartolarizzazioni su leveraged loans.
Ci sono poi molte altre differenze tra i leveraged loans di oggi e i subprime di ieri che rendono la situazione attuale meno pericolosa. La Bri le elenca tutte. Le cartolarizzazioni di leveraged loans (i Clo) sono meno complesse dei Cdo dove venivano impacchettati i mutui nel 2007. I Clo hanno maggiori cuscinetti assorbi-perdite. Poi non usano i derivati, come accadeva ai tempi. Ma questo non tranquillizza più di tanto: i rischi sono tanti comunque.
LA FOTOGRAFIA
Fonte: Banca dei Regolamenti Internazionali
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