El caballo de Troya de la deuda
ECONOMÍA29 Junio 2020 - 00:00
Habría que preguntarle al conjunto de acreedores aún remisos a acordar para refinanciar la deuda si no pretenden que caigamos en la ingenuidad de los troyanos.
Por
Walter Graziano
Según cuenta la leyenda homérica, luego de un larguísimo e infructuoso sitio de diez años de las tropas griegas a la fortificada ciudad de Troya, los invasores llegaron a la conclusión de que ingresar a la ciudad sería imposible si no ideaban una estratagema.
Fue así que concibieron la idea de construir un gigantesco caballo de madera, el cual rellenarían sigilosamente con tropas dejándolo a las puertas de la ciudad amurallada. Los troyanos creyendo que los griegos abandonaban la contienda y dejaban un magnífico regalo en ofrenda de paz, lo introducirían murallas adentro. Una vez allí, las disimuladas tropas que escondía el caballo podrían salir y tomar por asalto fácilmente Troya, lo cual habría ocurrido.
Es así que desde épocas remotas las expresiones “caballo de Troya” y “presente griego” simbolizan la existencia de un ardid secreto con el fin de lograr un objetivo que parecería imposible lograr de otra manera.
Al respecto,
habría que preguntarle al conjunto de acreedores aún remisos a acordar para refinanciar la deuda si no pretenden que caigamos en la ingenuidad de los troyanos. Mucho se quejaron esos mismos bonistas hace quince años de que en la renegociación de 2005 Argentina impuso una quita del orden del 65% al capital adeudado para los
bonos Discount. Sin embargo, lograron en aquel momento introducir el “presente griego” del “cupón PBI” mediante el cual Argentina terminó pagando recuperos de capital importantísimos sobre ese descuento por medio de los cuales quienes compraron los nuevos bonos hicieron un excelente negocio cobrando ese cupón a lo largo de los años, dado que Argentina solía crecer a tasas superiores al 3% anual.
Ahora, que Argentina prácticamente ofrece renegociar sin afectar los intereses de los acreedores canjeando los viejos bonos por nuevos sin prácticamente ninguna quita de capital,
el mismo núcleo de bonistas no solo vuelven a presionar por otro “cupón PBI” al que no deberían tener derecho alguno por no haber quita de capital sobre el monto adeudado sino que además lograron, inadvertida y sigilosamente establecer como base inicial e infranqueable de la negociación que la misma sea haciendo todos los intrincados cálculos acerca de la quita que significaría la extensión de plazos y reducción de tasas de interés tomando en cuenta un “exit yield” (porcentual al que se descuenta el flujo de fondo de los bonos nuevos) del orden del 10% anual.
Así, toda la disputa acerca del rendimiento de los nuevos bonos y de la quita teórica a la que accederá Argentina se calculan con ese porcentaje y así se llega a las cifras de 50 y 55 de valor presente en la cual tanto Argentina como los acreedores están plantados y aferrados de manera inamovible desde hace semanas. El argumento de los acreedores para no descender del valor de 55 es que no quieren llegar a quitas del orden del 50% para la deuda y tratan de explicar lo generosos que son con Argentina ofreciendo una quita del 45% de sus acreencias.
Aquí debemos plantear un punto:
¿Quita del 45%? ¿Qué quita del 45%? Quitas del capital no hay prácticamente ninguna, y la “quita solo teórica” del 45% producto de obtener más plazo y menos tasa de interés se basa por entero en la silenciosa y “escondida” hipótesis de trabajo del “exit yield” del 10% anual. Cabe preguntarse entonces, ¿cuán razonable es tomar una hipótesis de que los bonos argentinos cotizarán ofreciendo un rendimiento implícito del 10% anual una vez que sean canjeados? Veamos: en Europa tanto Alemania, Francia, Suiza y Holanda pagan tasas negativas sobre sus bonos a 10 años. Vale decir que si hoy un inversor quiere comprar esos bonos debe pagarle a las respectivas tesorerías de esos cuatro países para que le tome los fondos. España, que tropezó hace una década con una situación financiera más que angustiante porque no le prestaban un solo euro a ninguna tasa de interés hoy puede endeudarse a 10 años pagando algo menos de 0,5% anual. Sí: hace diez años no le prestaban un céntimo a corto plazo y hoy le prestan a diez años prácticamente gratis. Incluso Italia –llena de problemas de déficit fiscal– y la defaulteadora… Grecia, ¡Sí, Grecia! pueden endeudarse cómodamente a 10 años a menos del 1,5% anual. Y aquí hay que hacer mención de que Grecia negoció una quita de capital para sus bonos de cerca del 65%, recordar que Argentina ahora ofrece que en nuestro caso sea… cero.
Podemos seguir con las comparaciones: Brasil se endeuda a 10 años al 6,9% anual y México al 6% anual. Pero ambos países lo hacen en reales brasileños y pesos mexicanos respectivamente. Vale decir que hoy quienes le compran bonos obtienen esos rendimientos pero a su vez asumen un altísimo riesgo cambiario. ¿Hay o no riesgo de devaluación para estas monedas? El real últimamente vino mejorando sus cotizaciones pero lo hizo luego de devaluarse 35% en solo unos meses. Y hoy el peso mexicano cotiza a poco más de 22 por dólar cuando hace una década lo hacía a menos de la mitad: 10 pesos mexicanos compraban un dólar.
Las bases de comparación no concluyen allí. Si realmente se desea tomar en cuenta rendimientos a diez años de países latinoamericanos sirven como base de comparación Perú y Bolivia por ejemplo. Perú toma deuda en dólares a 10 años. ¿Cuánto paga? Pues bien 3,75% anual. Bolivia ya hace muchos años pudo endeudarse por cientos de millones de dólares en los mercados internacionales a solo el 4,75% anual, cotizando hoy esos bonos sobre la par. Se trata de dos países en los que la estabilidad monetaria y el respeto por las deudas es cosa nueva, dado que la historia está repleta de traumáticas decisiones financieras en ambas naciones. No es que estamos comparando a una supuesta “oveja negra”: Argentina, con dos carmelitas descalzas.
Ni que decir de países que vienen de décadas de comunismo, con un historial de defaultear las deudas de sus anteriores regímenes capitalistas. Hoy Rusia se endeuda en desconocidos enigmáticos rublos a 10 años al 5,5% anual. Hace menos de 30 años en Moscú se gestaban grandes confiscaciones monetarias e incluso una hiperinflación. A Rusia no le prestaban una sola moneda. Hoy Rusia se da el lujo de tratar con desdén toda oferta de endeudarse en dólares. Ni qué hablar de China, que puede endeudarse en yuanes y no solo a 10 años, sino también a 30 años. Y lo hace al bajísimo 3,6% anual. ¿Parece baja esa tasa? Pues bien, comparémosla con la cual Corea del Sud se endeuda en su propia moneda: el won. Corea del Sud paga en wones a 30 años…..solo 1,5% anual. Recordemos que poco antes del nuevo milenio en la tapa de todos los diarios del mundo entero salían fotos de las filas de coreanas entregando sus joyas de oro a empleados del Tesoro coreano que no obtenía financiamiento a solo un mes, por lo que la tasa de devaluación era de un 50% en semanas.
Ninguna comparación es mejor que el propio caso argentino probablemente: ¿Cuánto pagaban los bonos argentinos ni bien hecho el canje de 2005? Pues 9,5% anual en dólares. Parece una cifra no muy lejana al 10% que astutamente los acreedores impusieron en la renegociación como “exit yield” teórico. Sin embargo, en aquella época todos estos ejemplos que nombramos eran inexistentes. Bolivia y Perú no tenían financiamiento. Brasil y México pagaban tasas mucho más altas. España, Italia y mucho más aún Grecia no tenían financiamiento fácil. China, Rusia y Corea del Sud no tenían esta comodidad para endeudarse, por lo tanto, era en línea con todo esa panorama de escasez de fondos que Argentina pagaba en dólares 9,5% anual en el contexto de un canje que no despertó ningún entusiasmo y al cual adhirieron solo el 75% de los acreedores. Con un factor clave adicional: la tasa a 30 años de los bonos norteamericanos estaba en 5% anual. Vale decir que el “riesgo país” ni bien hecho el canje era de 450 puntos básicos. Hoy la tasa de los bonos norteamericanos a 30 años es 1,5% anual. Si el “riesgo país” argentino se ubicara en el mismo nivel que se ubicó en 2005 tras aquel canje –con toda la polémica y repudio que despertó entre los bonistas– el rendimiento de los bonos argentinos no debería superar…. el 6% anual. Si así fuera la quita real que sufrirían los bonistas sería menor a 30%. No estamos prediciendo que ello vaya a ocurrir porque es probable que después de tanto hablar de “exit yield” de 10% anual eso no pase. Pero… ¿a alguien le puede caber alguna duda de que esa cifra fue un “presente griego” de los acreedores para sacarle todo el jugo posible a la negociación?
Walter Graziano y Asociados
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