Macroeconomia Borse: è il ritorno del bear market?

[sharnin]

Borse: è il ritorno del bear market?
Alfonso Tuor

Mentre continua il movimento al ribasso dei mercati azionari è legittimo domandarsi se l’attuale (e soprattutto sorprendente) caduta dei listini azionari è una semplice correzione, che sarà seguita da un nuovo movimento al rialzo, oppure se è il ritorno del “bear market” (mercato dell’orso) dell’inizio di questo decennio. La stragrande maggioranza degli analisti ritengono che si tratti di una semplice pausa ribassista, che potrebbe durare ancora alcuni giorni, ma che non rimette assolutamente in discussione il trend rialzista di lungo periodo. A sostegno di questa tesi ricordano che gli utili aziendali continuano a salire e che la ripresa economica si sta estendendo anche all’Europa e al Giappone. Queste previsioni si basano sull’ipotesi che sia l’attuale ciclo economico, sia quello dei mercati finanziari corrispondano a quelli tradizionali e che non siamo invece in presenza di un ciclo del tutto anomalo, “figlio” del crollo delle Borse dell’inizio del decennio e delle successive politiche fortemente espansive seguite dai principali paesi industrializzati.
Molti segnali inducono a ritenere che quest’ipotesi è errata e che molto probabilmente sono prossimi una nuova fase ribassista, un rallentamento della crescita economica più rapida di ogni previsione e, nel giro di un anno, il ritorno dello spettro della deflazione.
Questa tesi non si fonda sull’analisi tecnica. Di transenna, si può però ricordare che le Borse hanno smesso di salire proprio quando stavano avvicinandosi ai massi storici del 2000, per cui il rally dei listini azionari iniziato nel marzo del 2003 può essere letto come un rimbalzo in un mercato ribassista di lungo periodo. Questa tesi si fonda piuttosto sull’analisi delle cause di questo periodo eccezionale dei mercati finanziari, contraddistinto dal rialzo dei corsi di tutti gli strumenti di investimento (dalle azioni ai prezzi delle materie prime fino ai prezzi degli immobili) e dalla sostanziale tenuta dei corsi delle obbligazioni. Questo periodo «felice» è stato originato dalla politica monetaria fortemente espansiva seguita dalle banche centrali dei principali paesi industrializzati, con l’obiettivo di scongiurare il pericolo della caduta dell’economia internazionale in una spirale deflazionistica dopo il crollo dei mercati finanziari dell’inizio di questo decennio.
La liquidità abbondante e a basso costo iniettata dalle banche centrali nel sistema economico ha indubbiamente allontanato lo spettro della deflazione e ha rilanciato la crescita economica, ma, mantenendo il costo del denaro artificialmente basso, ha creato nuovi fenomeni speculativi ed ha ampliato gli squilibri di cui soffre l’economia mondiale. Questi effetti perversi sono sotto gli occhi di tutti. Sono il boom dei prezzi del mercato immobiliare negli Stati Uniti e nella maggior parte dei paesi europei, l’esplosione del mercato degli strumenti derivati e soprattutto dei derivati sui crediti (grazie ai quali il rischio di insolvenza del debitore viene trasferito da chi ha elargito il credito ad altri soggetti economici), il forte aumento dell’indebitamento delle famiglie (un fenomeno che non riguarda più unicamente le famiglie americane, ma anche quelle europee), il forte rincaro delle materie prime e via dicendo. Questi fenomeni “perversi” hanno contribuito ad ampliare il più importante e pericoloso squilibrio dell’economia mondiale che è il crescente disavanzo estero degli Stati Uniti. In pratica, si è superata la crisi determinata dal crollo delle Borse dell’inizio decennio creando nuove bolle finanziarie. E non a caso l’attuale correzione dei mercati finanziari avviene all’improvviso, senza alcun segno premonitore, e si manifesta all’inizio con una caduta del valore del dollaro ed in seguito con un ribasso delle Borse dovuto al timore di nuovi rialzi dei tassi americani. E infatti dollaro, da un canto, e aspettative inflazionistiche e tassi di interesse, dall’altro, sono oggi le corna del dilemma della Federal Reserve. Apparentemente la banca centrale statunitense deve infatti decidere se il rialzo dell’indice dei prezzi è semplicemente un fenomeno temporaneo, come sembra indicare il mercato dei capitali (dove i rendimenti dei bonds decennali americani sono scesi a poco più del 5%) oppure se è un sintomo della crescita di aspettative inflazionistiche che debbono essere debellate con ulteriori aumenti del costo del denaro.
In realtà, la Federal Reserve non appare avere grande spazio di manovra. Non aumentare i tassi vorrebbe dire esporsi al rischio di una nuova caduta del dollaro che potrebbe ridurre l’afflusso dei capitali esteri necessari per finanziare il disavanzo estero americano e quindi correre il rischio di un aumento dei tassi di mercato. D’altro canto, aumentare i tassi vorrebbe dire stabilizzare il dollaro, ma correre il rischio di accelerare i tempi dell’esplosione delle bolle finanziarie create durante questi anni e quindi provocare una frenata dell’economia. E’ chiaro che la Federal Reserve tenterà di evitare questa alternativa attraverso un buon dosaggio delle sue mosse monetarie. Ma la riconosciuta abilità dei governatori della Federal Reserve può solo rimandare l’appuntamento con la verità, che è costituito dallo squilibrio dei conti con l’estero degli Stati Uniti e dalle numerose bolle finanziarie formatesi in questi anni. Per questi motivi è difficile ipotizzare che si sia realmente usciti dal «bear market» di lungo periodo iniziato nel marzo del 2000.

CdT 23/05/2006

 

[gipa69]

Ciao Sha'

In termini "reali" e cioè in termini di indici deflazionati dall' inflazione "reale" o di hard asset le considerazioni le condivido per la maggior parte.

In termini nominali è possibile che gli indici ci sorprendano un'altra (ultima?) volta.

 

[gipa69]

Sull'argomento degli squilibri due commenti interessanti fatti durante il meeting di Morgan Stanley a Venezia sulla situazione macro

Il primo è di Roach capo economista MS che vede assolutamente squilibri.

Why Imbalances Matter

By Stephen Roach

Last week, we published the speech Anatole gave at the Morgan Stanley Venice conference, on the topic of the global imbalances". In his speech Anatole argued that the imbalances should not be a concern for investors. Morgan Stanley's chief economist, Stephen Roach, argued the opposite. Below is the text of the speech Mr Roach gave and which he has graciously offered to share with GaveKal clients.


***


It is precisely because imbalances matter more than ever that I have changed my assessment of global macro risks. For me, the macro-analytic framework is the core of my value system as an economist. And the anchor of my global view has long been -- and continues to be -- the unsustainable imbalances that have opened up between the world's creditors and debtors. That has not changed one iota. What has changed are the inputs that are fed into this thought process. They now point to a more benign strain of global rebalancing than I had previously thought. As Lord Keynes famously quipped, "When the facts change, I change my mind. What do you do, sir?"

The imperatives of global rebalancing have never been greater. By our reckoning, the disparity between the world's current account surpluses and deficits will hit an astonishing 6% of world GDP in 2006. Moreover, the deterioration is occurring at unprecedented speed. If our forecast comes to pass, this year's divergence between surpluses and deficits will be fully 50% higher than the 4% gap of 2003. And the asymmetry of the world's imbalances remains one of its most problematic characteristics: The surpluses are broadly diffused, whereas the deficits are highly concentrated; last year, the US accounted for about 70% of all the current account deficits in the world. This asymmetry underscores the precarious nature of the global disequilibrium. With the three largest surplus nations -- Japan, China, and Germany -- all hard at work in stimulating internal demand, there is a growing likelihood that their surplus saving will decline. That will put even more pressure on the funding of the largest external deficit in recorded history.

But why can't this state of affairs persist indefinitely -- living up to its billing by some as the world's first sustainable disequilibrium? This gets to the essence of the "new paradigm" thinking that has infatuated many in the world of international finance. In its simplest form, the so-called "Bretton Woods II" framework views Asia as part of an expanded dollar bloc. America, the consumer, is presumed to have a perfectly symbiotic relationship with Asia, the producer. The relationship is cemented by Asia's quasi dollar pegs, which guarantee an automatic recycling of the region's massive build-up of foreign exchange reserves into dollar-denominated assets. To the extent that this recycling pushes US interest rates lower than might otherwise be the case, asset-dependent US consumers enjoy a special subsidy from their foreign lenders. As depicted in this fashion, America's consumption binge appears to match up perfectly with the Asian producers' open-ended demand for dollars. Who could ask for more?

To answer this question, it helps to simplify the world down to two major actors -- China and the United States. While the world in general and Asia, in particular, are full of export-led economies who recycle foreign exchange reserves into dollars, China is in a league of its own. Last year, China added about $200 billion to its reservoir of official currency reserves, and in early 2006, its holdings surpassed the $875 billion mark -- pushing it ahead of Japan as managing the world's largest reserve portfolio. That's an extraordinary leap. Just two years ago -- May 2004, to be precise --- Japan's holdings of FX reserves ($817 billion) were fully 78% larger than those of China ($459 billion).


There are several reasons why this state of affairs in not in China's best interest: First, lacking a well-developed debt market, China has a hard time sterilizing its purchases of dollar-based assets. As a result, excess liquidity leaks into its financial system -- contributing to its bloated money supply and fueling froth in its asset markets, especially coastal property. Second, an educated guess puts the dollar share of China's reserve portfolio at around 70%, or more than US$600 billion. Dollar depreciation in the 10-20% range would result in a sizable loss in the value of this position -- a distinct negative for China's overall fiscal position. In this vein, Asian foreign exchange managers are waking up to the need to reassess their portfolio management practices. As Harvard President Lawrence Summers has argued, developing economies have parked a huge share of their some $2 trillion of "excess reserves" in low-yielding dollar-based bonds. By forgoing higher returns in alternative investments, poor countries are incurring outsized "opportunity costs" for the sake of keeping their currencies cheap enough to maximize exports to over-extended American consumers. Should the US consumer falter -- an increasingly likely probability -- this strategy will quickly backfire. Of all the developing countries in the world, China -- with its massive build-up of dollar-based foreign exchange reserves -- is most vulnerable to this possibility. Third, there is nothing symbiotic about anti-China protectionism currently working its way through the US Congress. Stable disequilibrium? Don't bet on it insofar as China is concerned.

The same can be said for the US. Although labor income (private sector compensation) is currently running about $340 billion in real terms below the profile of the typical expansion, the American consumer has pushed consumption up to a record 71% of GDP over the past four years. Property-driven wealth effects more than fill the void. In late 2005, Federal Reserve estimates put equity extraction from residential housing in excess of $640 billion. However, sustainability can be drawn into question on several counts: First, the US housing market has been pushed into bubble territory; in late 2005, fully 55 metropolitan areas were experiencing house price inflation of 20% or higher. With the housing market now rolling over, downside risk to equity extraction and wealth-dependent consumption can hardly be minimized. Second, aggressive equity extraction strategies have pushed household sector debt and debt service to record highs; with much of the newly originated indebtedness taken out at below-market "teaser" rates, the normal reset of lending terms is already pushing up borrowing expenses. Needless to say, a cyclical increase in interest rates -- a development that may now be starting to unfold -- would be all the more disconcerting for overly indebted US consumers. Third, by replacing income-based saving with asset dependent saving, consumers have left themselves heavily exposed to shocks surging oil prices are a case in point -- hitting at a time when consumers' saving rate is actually slightly negative, rather than the 8% saving rates which prevailed, on average, during the three earlier energy shocks. Chinese funding notwithstanding, the American consumer is hardly in a sustainable disequilibrium either.

If mounting global imbalances are not in China's or America's best interests, it is only a matter of time before something pops -- and the sustainable disequilibrium quickly becomes unsustainable. Given the overhang of excess dollar holdings by poor countries, the flight out of dollars could be fast and furious. That could trigger the dreaded dollar-crash scenario and a related spike in real long term US interest rates. Given the excess consumption and debt overhang in the US, a sharp pullback by the American consumer seems highly likely in such a scenario. This is the disruptive strain of global rebalancing that has long been my biggest fear. The dramatic widening of the US current account deficit to a $900 billion annual rate in the fourth quarter of 2005 -- fully 7% of US GDP -- was a warning shot to take this possibility seriously.

I raised the volume in expressing these concerns in the past few months -- mainly because no one seemed to be listening. A new Federal Reserve chairman took over in the US who dismissed America's imbalances as an innocent byproduct of a "global saving glut." The financial markets also seemed nonplussed -- especially after the dollar rose in 2005, after having fallen during most of the three previous years. I worried that the world was in denial just when imbalances were nearing the danger zone of maximum vulnerability. But then came the pleasant surprise -- the joint communiqués of the G-7 and IMF on 21 April. Suddenly, the case for global rebalancing was legitimized. No, an instant fix wasn't offered for an unbalanced global economy, but a framework was proposed that gives the world a much better chance to find a collective resolution of this critical problem. That was not the only development that lowered my discomfort level. Two other central banks jumped on the normalization bandwagon -- the Bank of Japan and the People's Bank of China -- and the Fed sent a signal that it was more interested in taking its policy rate into the neutral zone rather than into the more painful tightening zone. As a result, the tensions of the global rebalancing framework now stand a much better chance of being resolved in an orderly fashion rather than through a crisis. And so I have changed my assessment of global risks accordingly.

There is, of course, no guarantee this will all work out in the end. I may well be guilty of giving too much credit to the stewards of globalization -- the G-7 and the IMF -- to find a workable solution. It's one thing to have a framework that allows for shared responsibility in fixing an unbalanced world. It's another thing altogether for individual nations to do the heavy lifting on economic policies that such responsibilities require. At the same time, the unbalanced world remains highly susceptible to any one of a number of shocks that seem to be lurking in the weeds. High oil prices, Iran, and protectionism continue to worry me the most in that regard.

No, the world has not been healed of all that ails it. But because the powers that be have concluded that imbalances still matter, the urgency of global rebalancing is now center stage in the global policy arena. Call me less of a pessimist, or even an optimist if you wish, but that's the best news I've heard in a long time.

 

[gipa69]

Il secondo è la risposta di Anatole Kaletsky.....

 

[woolloomooloo]

Sull'argomento degli squilibri due commenti interessanti

grazie gipa, ma ho abbandonato la lettura al secondo paragrafo...
.. non c'ho capito un akka
sarà che sono abituato a discorsi più terra-terra (anche in inglese)

ci ritornerò più avanti

 

[sharnin]

Il secondo è la risposta di Anatole Kaletsky.....

Grazie Gipa
ho letto questa opinione, ma siccome non la saprei valutare la riporto senza commento.

"Se si guarda la tele la sera (in prima serata) ci si ritrova spesso a vedere della gente impegnata a raccogliere indizi sulla scena del crimine, cercando di capire cosa sia realmente successo. Questo è più o meno quello che avviene anche negli ambienti finanziari.
Il crimine su cui si indaga è il deficit commerciale degli Stati Uniti, che secondo le rilevazioni più approfondite ha raggiunto l'anno scorso la stratosferica somma di 805 miliardi di dollari. Il mistero è come sia stato possibile toccare una tale soglia, gradualmente aumentata negli anni, con così poche conseguenze negative visibili. Ed il futuro dell'economia degli Stati Uniti dipende da quale delle due ipotesi proposte per risolvere il «caso» è quella vera.
Ecco la scena del crimine: il deficit nel commercio vuol dire che l'America sta vivendo al di sopra delle sue possibilità, spendendo più di quello che guadagna (nel 2005, gli Usa hanno esportato solo per 53 centesimi ogni dollaro importato). Per poter pagare l'eccedenza delle importazioni rispetto alle esportazioni, gli Stati Uniti hanno dovuto vendere azioni, buoni del tesoro e attività agli stranieri. In effetti dal '99, ci siamo fatti prestare più di 3 mila miliardi di dollari.
E' chiaro poi che gli introiti dovuti agli investimenti - pagamento degli interessi, dividendi delle azioni e così via ­ che gli americani pagano agli investitori stranieri saranno molto maggiori di quelli che gli stranieri pagheranno agli americani. Ma secondo le statistiche ufficiali, gli Stati Uniti continuano ad avere una bilancia dei proventi da investimento positiva, anche se di poco.
Com'è possibile questo? La risposta, quasi certamente, è che c'è qualcosa che non va nei numeri. La gente tende a trattare le statistiche ufficiali come fossero vangelo; gli economisti seri sanno che l'assemblaggio di questi numeri richiede molte congetture ben ponderate, e che a volte queste supposizioni sono erronee. Ma per ritornare a quello che non va, o l'economia statunitense ha delle risorse nascoste oppure è in uno stato ben peggiore di quello che sembra.
Da una parte ci sono gli esperti di economia che pensano che le statistiche ufficiali non prendono in considerazione l'export invisibile degli Stati Uniti: non quello di beni e servizi, ma quello intangibile di conoscenza e apprezzamento dei nomi di marca, che permette alle aziende Usa di guadagnare molto dai loro investimenti all'estero. I fautori di questa ipotesi sostengono che se si includesse nei calcoli anche questa forma di export, che gli esperti chiamano "materia oscura", gran parte del deficit commerciale degli Stati Uniti sparirebbe.
L'ipotesi della materia oscura è stata ripresa in modo zelante da quei giornalisti che adorano andare contro corrente. Si sostiene in pratica che l'economia americana è “più forte di quello che si crede”, per usare le parole del Business Week.

C'è però un problema: le società americane operanti all'estero non sembrano guadagnare poi così tanto. E perchè poi gli Stati Uniti non pagherebbero a loro volta il giusto prezzo per tutto quello che hanno preso in prestito? Perchè, sempre secondo i dati ufficiali, le compagnie straniere operanti negli Usa si dimostrano particolarmente poco redditizie, dando un tasso di ritorno di investimento di solo 2,2 punti percentuali all'anno.
Qualcosa non quadra in questa ricostruzione. Come sottolineato da Daniel Gros del CEPS, Centro per gli Studi Politici Europei, è difficile credere che gli stranieri continueranno ad investire negli Stati Uniti “se essi continueranno ad essere spennati come dei polli".
In un nuovo articolo il signor Gros spiega - in modo acuto, secondo me ­ che si sta verificando un fenomeno per cui le compagnie straniere, probabilmente per motivi fiscali, stanno ridimensionando gli utili delle loro filiali americane, e che i dati ufficiali non sono in grado di stimare i profitti di capitali stranieri reinvestiti in operazioni statunitensi.
Se Gros ha ragione, la situazione reale degli Stati Uniti non è così cattiva come la si immagina... ma peggiore. Il vero deficit commerciale, includendo anche gli utili non registrati che appartengono alle compagnie straniere, non è di 800 miliardi di dollari, ma di più di 900 miliardi. E il debito estero dell'America allora, con l'aggiunta dei profitti propri alle imprese straniere, risulta di 1.000 miliardi di dollari più alto di quello ufficiale.
A questo punto gli ottimisti tornerebbero alla carica sostenendo: perchè, se le cose stanno così male, ci sono ancora così tanti investitori stranieri che comprano titoli di Stato americani? Ed aggiungerebbero che spesso, le previsioni catastrofiche legate al deficit commerciale, si sono rivelate eccessive. Io ho due sole parole per coloro che si affidano ciecamente al giudizio degli investitori, e credono che pochi anni positivi siano sufficienti a convincere gli scettici di essere nel torto: Nasdaq 5.000.
Fino ad ora, le analisi della scientifica sembrano dirci che la situazione commerciale degli Stati Uniti è peggiore, e non migliore, di quel che sembra. E la risposta alla domanda “Perchè allora non abbiamo pagato lo scotto di questo deficit commerciale?" è: aspettate soltanto un po' e vedrete"