Il costo del monopolio: 50 miliardi di euro
Carlo Stagnaro
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Questa mattina, in un’affollata conferenza a Milano il fondo Knight-Vinke Asset Management ha
presentato il suo progetto di ristrutturazione dell’Eni.
Qui si trova il comunicato ufficiale.
La critica di Eric Knight, numero uno del fondo, è a grandi linee questa: dentro l’Eni convivono due/tre soggetti completamente diversi.
C’è anzitutto una
oil company tradizionale, attiva nell’
upstream e fortemente internazionalizzata.
Poi c’è una
utility, che importa e vende gas in Italia.
Infine c’è l’unità infrastrutturale, una tipica macchina da dividendi che però è penalizzata dal fatto di essere parte del più vasto corpaccione dell’Eni.
L’integrazione verticale – che in questi termini rappresenta un caso unico rispetto alle altre imprese simili – imprime uno sconto sul valore del titolo, perché crea al mercato difficoltà di valutazione.
Quindi, scorporare in qualche maniera le attività di Eni aiuterebbe a far emergere il valore nascosto, che gli analisti di Knight-Vinke
stimano oggi in circa 50 miliardi di euro: secondo le loro proiezioni, il valore del titolo potrebbe grosso modo raddoppiare.
Perché, allora, a nessuno è venuto in mente di comportarsi così?
Secondo quanto ha riferito Knight, il management dell’Eni ha risposto alle richieste del fondo (che ha in pancia circa l’1 per cento del Cane a sei zampe, e rappresenta altri soggetti che detengono una quota analoga) muovendo sostanzialmente due argomenti:
l’integrazione verticale renderebbe l’Eni meglio equipaggiata dal punto di vista negoziale, e consentirebbe di sviluppare importanti sinergie (i principali punti della risposta
si trovano qui).
Non si tratta di una novità, visto che sono le due carte che sistematicamente Paolo Scaroni scopre quando le richieste di separazione di reti e stoccaggi si fanno troppo forti. Knight risponde che (1) le altre
major, pur non avendo una
utility a valle, riescono a chiudere contratti non peggiori di quelli dell’Eni, quindi il vantaggio competitivo deve essere davvero ridotto; e (2) dall’analisi effettuata, non sono emerse sinergie significative.
Lo studio di Knight-Vinke è importante soprattutto sotto il profilo regolatorio, perché conferma una tesi dell’Autorità per l’energia, che aveva riscontrato una dinamica simile nell’Enel dopo la cessione di Terna: la perdita della presa monopolistica sui mercati non è necessariamente fonte di indebolimento per gli ex monopolisti.
Anzi, togliendogli la certezza del ricavo li spinge a farsi più competitivi, portandoli così – paradossalmente – a rafforzarsi, mentre i consumatori possono beneficiare della concorrenza. Oltre a questo, Knight ha sottolineato più volte la precarietà finanziaria del gruppo, che
trova conferma nel taglio del dividendo e dipende da un lato dalla necessità di presidiare il
rating e mantenere l’indebitamento sotto controllo (un’esigenza soprattutto della
oil company, che finisce per danneggiare la
utility); dall’altro d
all’indisponibilità dello Stato di sottoscrivere aumenti di capitale o, in alternativa, accettare una ricapitalizzazione la cui conseguenza sarebbe una sua discesa al di sotto della soglia del 30 per cento.
Questo è, secondo me, un punto cruciale.
Knight ha precisato di non avere alcun interesse alla discesa dello Stato, e ha evidenziato che il suo piano è compatibile col mantenimento agli attuali livelli.
Il che è tecnicamente vero. Ma lo è fino a un certo punto: non solo perché, in caso di
breakup, almeno per quel che riguarda la
oil company non ci sarebbe più alcuna pseudo-giustificazione “
strategica” per il Tesoro.
Soprattutto, però,
il ceto politico non ha alcun interesse a recidere il cordone ombelicale che lo lega alla più grande industria italiana, e che gli attribuisce innumerevoli poteri e influenze (a partire dalla nomina del
management).
Spesso si dice che San Donato chiama, e Palazzo Chigi risponde.
La realtà è molto più complessa.
E se può essere vero che l’Eni esercita un ruolo guida sulla politica estera italiana (tanto da irritare gli americani), è ancor più vero che l’Eni è spesso strumento di politica industriale nelle mani del governo, per esempio quando si tratta di mantenere aperti impianti improduttivi o inefficienti, o addirittura perché all’occorrenza funziona da bancomat.
E’ questo il fattore che va introdotto per chiudere l’equazione.
Chiaramente, se anche i calcoli di Knight-Vinke fossero esagerati, e dunque la creazione di valore conseguente alla riorganizzazione dell’Eni valesse 25, 10 o 5 miliardi di euro, comunque sarebbe ben superiore ai benefici presunti delle “sinergie”. Quello che, politicamente, vale più di 5, 10, 25 o financo 50 miliardi di euro è la facile accessibilità a una leva che ricorda molto da vicino, nella forma e nella sostanza, le “vecchie” partecipazioni statali.
E dunque, come noi dell’IBL abbiamo sostenuto tra l’altro nel nostro
Manuale per le riforme della XVI legislatura, è illusorio pensare di poter ottenere dei miglioramenti senza passare anche per la privatizzazione del gruppo.
Dice: la privatizzazione non è in agenda. Perfetto.
Ma finché le cose andranno avanti così, i 50 miliardi di sottovalutazione dell’Eni saranno il minore dei mali.
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