giuseppe.d'orta
Forumer storico
Dall'odierna newsletter della Commissione.
DISCIPLINA DELLE PARTECIPAZIONI RECIPROCHE: ORIENTAMENTO
La Commissione ha fornito un orientamento interpretativo in merito alla disciplina dettata dall'art. 121 TUF in materia di partecipazioni reciproche.
La fattispecie presa in esame concerne il caso in cui, a sostegno del piano strategico ed industriale della società quotata X, alcune banche, tra le quali A e B, quotate anche loro, si sono impegnate ad erogare immediatamente un finanziamento triennale ed a garantire la sottoscrizione di un eventuale aumento di capitale della società medesima da deliberare ai sensi dell'art. 2441, comma 7, c.c., e quindi da offrire in opzione agli azionisti: nell'ipotesi in cui gli azionisti di X non dovessero sottoscrivere integralmente l'aumento di capitale, potrebbero residuare alle banche partecipazioni nella società.
La banca A, già indirettamente partecipata da X in misura superiore al 2%, per effetto dell'aumento di capitale potrebbe arrivare a detenere una partecipazione in X superiore al limite del 2%, con conseguente sospensione del voto e obbligo di alienazione delle azioni eccedenti. Con riferimento a questa eventualità (incrocio diretto) troverebbe comunque applicazione l'art. 121, comma 2, TUF relativo alla possibilità di innalzare il limite dal 2% al 5% mediante la conclusione di un accordo preventivamente autorizzato dall'assemblea ordinaria delle società interessate. In proposito, la Commissione ha precisato che, come già affermato nella Comunicazione n. 62434 dell'11 agosto 2000 (v. "Consob Informa", n. 33/2000), si potrà procedere a tale innalzamento a prescindere dal fatto che la società X già possiede indirettamente in A una partecipazione superiore al 2%, in quanto l'effettiva realizzazione dell'incrocio si verificherà soltanto a seguito dell'eventuale superamento del limite da parte di A. La Commissione ha anche puntualizzato che l'accordo e la relativa autorizzazione da parte delle assemblee devono intervenire prima che l'incrocio si sia verificato, e cioè prima che il soggetto già partecipato in misura superiore al 2% superi a sua volta la soglia di rilevanza. Depone a favore di questa interpretazione non soltanto la formulazione letterale dell'art. 121, comma 2, TUF, ma anche la ratio sottesa alla norma: si è inteso prevenire facili elusioni di un regime normativo ispirato al concetto secondo cui è il momento stesso dell'acquisto a dover essere circondato da una serie di cautele, poste a tutela di quegli interessi che il testo unico ha comunque inteso privilegiare. Si è voluto, in sostanza, evitare che la società che ha superato il limite successivamente, in caso di mancata approvazione, si trovi costretta a smobilizzare, entro l'anno, ai sensi dell'art. 121, comma 1, TUF, magari con minusvalenze, un investimento (la partecipazione eccedente il 2% nella prima società) già effettuato.
Per quanto concerne i rapporti tra la società X e la banca B, è da rilevare che tra la società Y, controllante la società X, la banca B e la stessa società X si è già verificato un incrocio triangolare, in quanto Y detiene una partecipazione superiore al 2% in B e quest'ultima in X. Ne deriva che, con riferimento alle azioni eccedenti il limite del 2%, risulta già applicabile in capo a B la sospensione del diritto di voto prevista dall'art. 121, comma 3, TUF. Relativamente alla possibilità per le assemblee di X e B di conferire autorizzazione ai rispettivi cda affinché venga stipulato un accordo che, nel contesto dell'operazione di finanziamento, elevi dal 2% fino ad un massimo del 5% il limite della partecipazione reciproca "di gruppo", la Commissione ha escluso l'applicabilità dell'art. 121, comma 2, TUF agli incroci triangolari. In tal senso depone, in primo luogo, la formulazione letterale e la collocazione delle diverse previsioni: infatti, l'art. 121 disciplina in due commi successivi, rispettivamente, la fattispecie caratteristica di incrocio diretto (comma 1) e la possibile deroga (espressamente riferita al comma 1) al limite del 2% mediante lo strumento dell'accordo autorizzato (comma 2), introducendo poi in un successivo comma 3, distinto a tutti gli effetti dalle disposizioni precedenti, l'ipotesi dell'incrocio triangolare. Supporta inoltre questa conclusione anche l'interpretazione storica: il progetto Draghi prevedeva ab origine la possibilità di elevare la soglia del 2% in entrambe le fattispecie di incrocio. In sede di stesura definitiva, però, il testo della norma è stata sostituito con quello dell'attuale art. 121, comma 2 che si riferisce esclusivamente al "limite del due per cento richiamato nel comma 1", attualmente dedicato esclusivamente agli incroci diretti. Ove si affermasse l'applicabilità del meccanismo dell'accordo assembleare anche alle ipotesi di partecipazioni reciproche di gruppo, inoltre, si riscontrerebbe la difficoltà di individuare, in assenza di previsioni normative, le assemblee competenti ad autorizzare l'accordo relativo all'elevazione del limite. Ciò in quanto nella fattispecie di incrocio triangolare sono soggetti "interessati" non solo le società quotate i cui titoli vengono acquisiti, ma anche i soggetti controllanti queste ultime, cui in ultima analisi potrebbero ricondursi le decisioni di acquisto. Ne consegue che, per garantire la corretta applicabilità del meccanismo dell'accordo assembleare anche alle ipotesi di partecipazioni reciproche di gruppo, non ci si potrebbe limitare ad una interpretazione analogica della norma de qua, ma si dovrebbero comunque definire autonomamente le modalità con cui adattare alle peculiarità di questo tipo di incrocio la previsione dettata per le reciproche dirette.
La Commissione ha comunque constatato la difficoltà di trovare una valida giustificazione della differenza di disciplina tra gli incroci diretti e gli incroci di gruppo, soprattutto avuto riguardo alla ratio sottesa alle previsioni in esame: escludendo la possibilità di innalzamento della soglia nelle ipotesi di partecipazione reciproca triangolare, si perviene infatti alla singolare conseguenza di applicare, in tale circostanza, una disciplina più rigorosa proprio alla fattispecie di incrocio ritenuta meno "pericolosa" dal legislatore tanto da essere sanzionata con minore rigore. Tuttavia, tale disomogeneità di disciplina non può essere sanata mediante un intervento interpretativo che estenda in via analogica la previsione che consente l'elevazione del limite mediante accordo alla fattispecie di cui all'art. 121, comma 3, TUF.
DISCIPLINA DELLE PARTECIPAZIONI RECIPROCHE: ORIENTAMENTO
La Commissione ha fornito un orientamento interpretativo in merito alla disciplina dettata dall'art. 121 TUF in materia di partecipazioni reciproche.
La fattispecie presa in esame concerne il caso in cui, a sostegno del piano strategico ed industriale della società quotata X, alcune banche, tra le quali A e B, quotate anche loro, si sono impegnate ad erogare immediatamente un finanziamento triennale ed a garantire la sottoscrizione di un eventuale aumento di capitale della società medesima da deliberare ai sensi dell'art. 2441, comma 7, c.c., e quindi da offrire in opzione agli azionisti: nell'ipotesi in cui gli azionisti di X non dovessero sottoscrivere integralmente l'aumento di capitale, potrebbero residuare alle banche partecipazioni nella società.
La banca A, già indirettamente partecipata da X in misura superiore al 2%, per effetto dell'aumento di capitale potrebbe arrivare a detenere una partecipazione in X superiore al limite del 2%, con conseguente sospensione del voto e obbligo di alienazione delle azioni eccedenti. Con riferimento a questa eventualità (incrocio diretto) troverebbe comunque applicazione l'art. 121, comma 2, TUF relativo alla possibilità di innalzare il limite dal 2% al 5% mediante la conclusione di un accordo preventivamente autorizzato dall'assemblea ordinaria delle società interessate. In proposito, la Commissione ha precisato che, come già affermato nella Comunicazione n. 62434 dell'11 agosto 2000 (v. "Consob Informa", n. 33/2000), si potrà procedere a tale innalzamento a prescindere dal fatto che la società X già possiede indirettamente in A una partecipazione superiore al 2%, in quanto l'effettiva realizzazione dell'incrocio si verificherà soltanto a seguito dell'eventuale superamento del limite da parte di A. La Commissione ha anche puntualizzato che l'accordo e la relativa autorizzazione da parte delle assemblee devono intervenire prima che l'incrocio si sia verificato, e cioè prima che il soggetto già partecipato in misura superiore al 2% superi a sua volta la soglia di rilevanza. Depone a favore di questa interpretazione non soltanto la formulazione letterale dell'art. 121, comma 2, TUF, ma anche la ratio sottesa alla norma: si è inteso prevenire facili elusioni di un regime normativo ispirato al concetto secondo cui è il momento stesso dell'acquisto a dover essere circondato da una serie di cautele, poste a tutela di quegli interessi che il testo unico ha comunque inteso privilegiare. Si è voluto, in sostanza, evitare che la società che ha superato il limite successivamente, in caso di mancata approvazione, si trovi costretta a smobilizzare, entro l'anno, ai sensi dell'art. 121, comma 1, TUF, magari con minusvalenze, un investimento (la partecipazione eccedente il 2% nella prima società) già effettuato.
Per quanto concerne i rapporti tra la società X e la banca B, è da rilevare che tra la società Y, controllante la società X, la banca B e la stessa società X si è già verificato un incrocio triangolare, in quanto Y detiene una partecipazione superiore al 2% in B e quest'ultima in X. Ne deriva che, con riferimento alle azioni eccedenti il limite del 2%, risulta già applicabile in capo a B la sospensione del diritto di voto prevista dall'art. 121, comma 3, TUF. Relativamente alla possibilità per le assemblee di X e B di conferire autorizzazione ai rispettivi cda affinché venga stipulato un accordo che, nel contesto dell'operazione di finanziamento, elevi dal 2% fino ad un massimo del 5% il limite della partecipazione reciproca "di gruppo", la Commissione ha escluso l'applicabilità dell'art. 121, comma 2, TUF agli incroci triangolari. In tal senso depone, in primo luogo, la formulazione letterale e la collocazione delle diverse previsioni: infatti, l'art. 121 disciplina in due commi successivi, rispettivamente, la fattispecie caratteristica di incrocio diretto (comma 1) e la possibile deroga (espressamente riferita al comma 1) al limite del 2% mediante lo strumento dell'accordo autorizzato (comma 2), introducendo poi in un successivo comma 3, distinto a tutti gli effetti dalle disposizioni precedenti, l'ipotesi dell'incrocio triangolare. Supporta inoltre questa conclusione anche l'interpretazione storica: il progetto Draghi prevedeva ab origine la possibilità di elevare la soglia del 2% in entrambe le fattispecie di incrocio. In sede di stesura definitiva, però, il testo della norma è stata sostituito con quello dell'attuale art. 121, comma 2 che si riferisce esclusivamente al "limite del due per cento richiamato nel comma 1", attualmente dedicato esclusivamente agli incroci diretti. Ove si affermasse l'applicabilità del meccanismo dell'accordo assembleare anche alle ipotesi di partecipazioni reciproche di gruppo, inoltre, si riscontrerebbe la difficoltà di individuare, in assenza di previsioni normative, le assemblee competenti ad autorizzare l'accordo relativo all'elevazione del limite. Ciò in quanto nella fattispecie di incrocio triangolare sono soggetti "interessati" non solo le società quotate i cui titoli vengono acquisiti, ma anche i soggetti controllanti queste ultime, cui in ultima analisi potrebbero ricondursi le decisioni di acquisto. Ne consegue che, per garantire la corretta applicabilità del meccanismo dell'accordo assembleare anche alle ipotesi di partecipazioni reciproche di gruppo, non ci si potrebbe limitare ad una interpretazione analogica della norma de qua, ma si dovrebbero comunque definire autonomamente le modalità con cui adattare alle peculiarità di questo tipo di incrocio la previsione dettata per le reciproche dirette.
La Commissione ha comunque constatato la difficoltà di trovare una valida giustificazione della differenza di disciplina tra gli incroci diretti e gli incroci di gruppo, soprattutto avuto riguardo alla ratio sottesa alle previsioni in esame: escludendo la possibilità di innalzamento della soglia nelle ipotesi di partecipazione reciproca triangolare, si perviene infatti alla singolare conseguenza di applicare, in tale circostanza, una disciplina più rigorosa proprio alla fattispecie di incrocio ritenuta meno "pericolosa" dal legislatore tanto da essere sanzionata con minore rigore. Tuttavia, tale disomogeneità di disciplina non può essere sanata mediante un intervento interpretativo che estenda in via analogica la previsione che consente l'elevazione del limite mediante accordo alla fattispecie di cui all'art. 121, comma 3, TUF.
