[FONT=Arial, sans-serif]Il portafoglio esteso e la gestione delle attività/passività[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Anche il capitale umano va inteso come un asset di portafoglio esteso che va ad influenzare il classico portafoglio finanziario. Il capitale umano dovrebbe avere un impatto nella definizione dell'asset allocation, anche se il capitale umano si distingue dalle altre asset class dal momento che presenta il rischio di mortalità. Le assicurazioni sulla vita consentono comunque di coprire tale rischio. Se consideriamo un classico portafoglio finanziario come 60% stocks e 40% bonds, il portafoglio esteso risulta invece 38% stocks e 62% bonds (di cui una parte sono i bonds della parte finanziaria e la rimanente parte sono i bonds derivanti da questo capitale umano del portafoglio esteso).[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Per questo nella pianificazione finanziaria globale di una famiglia, se consideriamo il portafoglio esteso, vanno presi in considerazione anche gli asset fuori bilancio (quali ad esempio benefici governativi, assicurazioni, eredità attese o altri supporti familiari, ed il capitale umano) e le passività (mutui e spese future per tasse, manutenzione straordinaria degli immobili, studi universitari dei figli, salute).[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Per questo un consulente, nella fase della pianificazione finanziaria del cliente, deve prendere in considerazione non sono la fase attuale, ma deve considerare anche gli eventi futuri. Ad esempio il valore dei futuri risparmi sul reddito costituisce un asset implicito, mentre il valore delle spese durante il pensionamento rappresenta una passività implicita. La valutazione della ricchezza discrezionale (totale asset-totale passività) va chiaramente a determinale il livello ottimale di aggressività negli investimenti. 'unicità di ciascun singolo cliente viene proprio dalla valutazione del portafoglio esteso, e dalla copertura delle necessità future.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Le moderne teorie finanziarie consentono di indirizzare meglio le necessità dei clienti. Ad esempio un corretto utilizzo degli investimenti life-cycle associati ad una corretta gestione della psicologia dell'investitore possono dare dei benefici rispetto alla classica ottimizzazione del portafoglio di Markowitz su singolo periodo. Anche i rischi di lungo termine legati al longevity risk ed il rischio salute possono essere coperti tramite una copertura assicurativa (rendita vitalizia e polizza long term care). Il punto chiave negli asset del portafoglio è che il risparmio (consumo differito) serve per pagare (coprire) le spese (necessità) future. Pertanto la consapevolezza di queste future passività richiede una copertura attraverso la politica di investimento, che consenta ad esempio di far fronte alle spese future accresciute dall'inflazione oppure l'acquisto di un immobile.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Implementazione del portafoglio[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Dopo che è stata stabilita l'asset allocation strategica, il lavoro del consulente non è terminato. Nei successivi paragrafi segue una descrizione di come la gestione multi-manager ed il ribilanciamento degli asset differiscano sostanzialmente nel PWM rispetto all'investitore istituzionale.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Gestione multi-manager[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Un consulente potrebbe applicare una gestione multi-manager per cui prova a selezionare i migliori gestori per ciascuna asset class. Secondo alcuni studi, se si vanno ad analizzare i risultati post-tassazione di una gestione multi-manager e multi-style, con delle simulazioni Monte Carlo, si osserva come si ottenga un valore aggiunto solo se i gestori abbiano ottime capacità previsionali, si vadano ad assumer un rischio superiore al mercato, o siano in grado di fornire un alpha elevato rispetto al mercato. Pertanto un ampio investimento indicizzato al mercato consente di fornire con maggiore probabilità un migliore rendimento post-tassazione e corretto per il rischio. Altri studi dimostrano come un approccio core-satellite dia migliori benefici rispetto al una gestione multi-manager (dove nella parte core vengono inseriti investimenti indicizzati su un ampio mercato azionario, mentre nella parte satellite vengono inseriti gestori attivi).[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Uno degli aspetti negativi degli investimenti indicizzati è il fatto che l'index provider, quando rivede la composizione dell'indice, non prende minimamente in considerazioni le implicazioni della tassazione. [/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Ribilanciamento degli asset[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Il ribilanciamento degli asset del portafoglio implica dei costi oltre per che per commissioni e spread, anche a causa della tassazione. Nonostante che il ribilanciamento fornisca un aiuto nel controllo del rischio, il consulente dovrebbe valutare il rapporto costo/beneficio del ribilanciamento. In generale la soluzione ottimale è di procedere gradualmente verso il corretto asset mix, ad esempio, nella fase di accumulazione, indirizzando propriamente il dollar cost averaging.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Sono numerosi i fattori che vanno presi in considerazione nel ribilanciamento tra le specifiche asset class (il rischio dell'asset class, il rischio della rimanente parte del portafoglio, la tolleranza al rischio dell'investitore, la correlazione tra l'asset class e la rimanente parte del portafoglio, i costi di transazione). La tassazione contribuisce ovviamente a formare i costi di transazione e solitamente sono superiori a quelli che sono i costi di negoziazione espliciti. Non dimentichiamo inoltre che i ribilanciamenti vanno anche ad impattare nelle minusvalenze nello zainetto fiscale.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Si deve inoltre ricordare come anche la modalità di come vada eseguito il ribilanciamento riveste la sua importanza. In generale si può considerare che gli asset illiquidi vanno presi in considerazione solo per ribilanciamenti significativi del mix di portafoglio.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Strategie di risparmio e spesa[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Tutti i consulenti sono informati dell'importanza del risparmio sistematico nella costruzione di un capitale. Sia nel contesto della pianificazione previdenziale che nel business familiare, l'investimento life-cycle è principalmente suddiviso nella fase di accumulazione del capitale e poi nella fase di distribuzione. [/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Risparmio ed accumulazione del capitale[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Molto spesso uno dei parametri principalmente considerati per il pensionamento è il tasso di sostituzione desiderato, tenendo in considerazione nelle elaborazioni il reddito, la percentuale di risparmio, il periodo temporale fino al pensionamento ed il ritorno atteso degli investimenti. Ma forse il tasso di sostituzione non è il fattore principale da considerare, in quanto si dovrebbe anche valutare come viene suddiviso il reddito prima del pensionamento tra risparmio, spese per consumo, stile di vita.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]La determinazione della ricchezza futura attraverso proiezioni calcolate sulla base della capacità di risparmio, risulta particolarmente difficile a causa della variabilità e della sequenza annuale dei rendimenti, anche se si ipotizza una distribuzione normale e senza considerare le fat tails. Se nelle proiezioni si considera il rendimento medio passato, si corre un elevato rischio di sovrastimare il livello di ricchezza finale. [/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Il dollar cost averaging è spesso una strategia di risparmio adottata dagli investitori individuali. Il DCA può essere visto come una immagine allo specchio di ciò che avviene durante la fase del pensionamento, in cui il cliente preleva una parte del portafoglio finanziario ad integrazione del reddito pensionistico. Infatti i prelievi periodi durante il pensionamento implicano di vendere un numero di quote maggiore quando i prezzi sono bassi e di vendere meno quote quando invece i prezzi sono più alti. Pertanto, sebbene il CDA vada a mitigare l'impatto dato dalla volatilità nella fase di accumulazione del capitale, i prelievi periodici la vanno invece ad amplificare.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Questo concetto viene chiamato rischio della sequenza dei rendimenti, per cui se all'inizio del pensionamento i rendimenti sono bassi e con un prelievo periodico ad integrazione del reddito, ci si trova con delle perdite che danneggiano la sostenibilità dei prelievi (di conseguenza l'azzeramento del portafoglio dopo un certo numero di anni). E' ovvio che, a parità di rendimento medio e dato un certo periodo di investimento di 20 anni, il risparmiatore nella fase di accumulazione preferirebbe avere i rendimenti più bassi all'inizio del periodo, mentre il pensionato che deve integrare il reddito preferirebbe avere i rendimenti più alti all'inizio.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Sostenibilità dei prelievi[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Quando un consulente si trova a pianificare le necessità per il pensionamento, si trova ad affrontare due tipi di incertezze: la durata della vita del cliente ed i rendimenti futuri degli investimenti. Una domanda chiave è: qual'è la massima percentuale iniziale del portafoglio finanziario che può essere prelevata annualmente in modo da garantire ragionevolmente all'investitore che non corre il rischio di sopravvivere all'esaurimento del portafoglio? Dal momento che la durata della vita è incerta, per garantire un elevato livello di confidenza, si considera solitamente un orizzonte temporale molto lungo. Dal momento che anche una basa inflazione costituisce un rischio per un orizzonte temporale di 30 anni o più, la maggiorparte degli studi rivaluta il prelievo negli anni successivisulla base dell'inflazione. Gli altri fattori che impattano sulla sostenibilità dei prelievi sono l'asset allocation di portafoglio, il livello di accettabilità dello shortfall risk (cioè il rischio di esaurire la ricchezza mentre il pensionato è ancora in vita) e se eventuali rendite vitalizie fanno parte del portafoglio. [/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Sulla base di alcuni studi, considerando un orizzonte temporale di almeno 30 anni e i prelievi periodici rivalutati per l'inflazione, un portafoglio con 50-75% di azionario può supportate una percentuale massima di prelievo iniziale annuale del 4%. Con una percentuale iniziale di prelievo del 5% si corrono seri rischi di shortfall entro il periodo temporale di 30 anni.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Considerando un orizzonte temporale di almeno 30 anni, i prelievi periodici rivalutati per l'inflazione, un portafoglio con 50% di azionario ed una percentuale di prelievo iniziale annuale massima del 4.4%, il rischio di shortfall è pari al 10%. E' ovvio che un pensionato corre i maggiori rischi di sopravvivere al proprio portafoglio in caso di pensionamento immediatamente prima di un serio bear market.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Un altro aspetto interessante è che l'allocazione in azioni che minimizza il rischio di shortfall aumenta in funzione della percentuale del prelievo iniziale. Ad esempio con una percentuale di prelievo del 4% il più basso rischio di shortfall si ha con una percentuale azionaria del 30-55%, mentre con una percentuale di prelievo del 5.5% il più basso rischio di shortfall si ha con una percentuale azionaria del 70-85%. Una percentuale di prelievo iniziale del 5.5-6% può essere ottenuta solo ed esclusivamente se si tollera un rischio di shortfall del 25-30%.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Gli studi sopra descritti di basano su delle percentuali di prelievo fisse e predeterminate, ma se si incorpora un grado di flessibilità condizionando la percentuale dei prelievi al rendimento del portafoglio, si riesce ad incrementare la percentuale del prelievo iniziale. Ad esempio rinunciando alla rivalutazione per l'inflazione nell'anno successivo ad un anno in cui la performance del portafoglio è stata negativa, consente di incrementare la percentuale dei prelievi dal 4 al 6% anno.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Se i rendimenti del portafoglio dei primi anni di pensionamento sono uguali o superiori alla media, nel corso della fase del pensionamento può essere incrementata la percentuale di prelievo annuale. Ad esempio con un orizzonte temporale di almeno 30 anni, i prelievi periodici rivalutati per l'inflazione, un portafoglio con 50% di azionario (e ribilanciamento annuale) ed una percentuale di prelievo iniziale annuale del 4.4%, dopo alcuni anni, quando l'orizzonte temporale si riduce a 20 anni, il pensionato può incrementare la percentuale di prelievo al 5.7% del valore del portafoglio attuale e ridurre l'allocazione azionaria al 40%.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Tutti gli studi sopra descritti sono riferiti ai dati attuali dei rendimenti storici delle asset class. Un altro modo di procedere consiste nel simulare i rendimenti basandoli su una data distribuzione dei rendimenti. Comparando le due metodologie, con uno dato rendimento medio e deviazione standard, le due metodologie forniscono risultati simili con un percentuale di prelievo iniziale del 4% ed una allocazione degli asset 50/50 stocks/bonds. Si notano invece delle differenze tra i due metodi nel caso in cui si considerino percentuali di prelievo iniziali al di sopra del 7% e per i portafoglio con una elevata allocazione azionaria.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Altri studi hanno preso in considerazione altre due importanti direzioni di analisi. Primo, creando un modello di analisi per stimare la probabilità di shortfall con una stima previsionale in funzione del rendimento e della deviazione standard forniti come input. Secondo, considerando la natura random dell'aspettativa di vita ottenuta incorporando le stime di mortalità. Come ci si poteva intuitivamente aspettare, il risultato fornito indica che la percentuale dei prelievi sostenibile cresce con li rendimento medio del portafoglio finanziario, mentre diminuisce con l'aumentare della deviazione standard dei rendimenti. Inoltre la sostenibilità della percentuale dei prelievi aumenta in proporzione al tasso di mortalità in quanto la mortalità riduce l'orizzonte temporale durante il quale i prelievi vanno sostenuti. Usando una assunzione iniziale conservativa per il rapporto rischio/rendimento degli investimenti rispetto ai dati storici, si osserva come la massima percentuale di prelievo iniziale che sia sostenibile è circa del 4% per un pensionato di 65 anni che sia in grado di tollerare un rischio di shortfall del10%. Se il rischio di shortfall accettabile è del 5% allora la massima percentuale iniziale dei prelievi annuali si riduce al 3.3%. [/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Secondo un altro studio la percentuale sostenibile dei prelievi annuali viene incrementata nel caso in cui una parte del portafoglio venga convertita in una rendita vitalizia. Inoltre questa soluzione consente una riduzione del rischio di shortfall. Nonostante che la rendita vitalizia consenta di ridurre il rischio di sopravvivenza al proprio portafoglio finanziario, tale soluzione risulta costosa. In effetti, la compagnia di assicurazione si assume il rischio che l'assicurato possa vivere per un periodo superiore alla media, a fronte del pagamento di un premio. [/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]La scelta di una rendita vitalizia ha delle implicazioni sull'asset allocation del portafoglio. In effetti il pensionato che di è coperto dal downside risk tramite una rendita vitalizia, si può assumere maggiore esposizione al rischio azionario nell'asset mix.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Gestione del rischio[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Come B.Graham amava affermare, l'essenza della gestione degli investimenti è la gestione dei rischi, non la gestione dei rendimenti. Un portafoglio ben gestito inizia da questo concetto fondamentale. La gestione del rischio richiede la conoscenza dei rischi che vogliamo evitare.[/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]La decisione se optare per una rendita vitalizia è solo una delle sfide di risk management che devono essere affrontate dall'investitore individuale. In aggiunta ci sono il longevity risk (rischio di sopravvivere al proprio portafoglio finanziario), rischio di mortalità (il rischio di morire prima che il capitale umano sia stato monetizzato grazie ai proventi del proprio lavoro), rischi medici (spese mediche costose), rischi di proprietà (i creditori potrebbero aggredire il patrimonio immobiliare), rischio del business, rischio politico, rischio legale, per nominarne alcuni. Il consulente deve supportare nella gestione dei rischi principali (il rischio di mortalità viene facilmente coperto attraverso una polizza assicurativa). [/FONT]
[FONT=Arial, sans-serif]Il classico portafoglio bilanciato 60/40 stocks/bonds non rappresenta la [/FONT][FONT=Arial, sans-serif]vera[/FONT][FONT=Arial, sans-serif] diversificazione. Invece, uno dei segreti meglio tenuti nascosti alla comunità degli investitori è che il rendimento dei mercati azionari domina il rischio di un portafoglio 60/40 in modo tale che il portafoglio bilanciato presenta una correlazione del 98% con il mercato azionario. La vera diversificazione implica la ricerca di asset rischiosi non correlati o poco correlati, piuttosto che asset a basso rischio.[/FONT]