Riesce sempre ad insegnarmi qualcosa...
non lo trovo mai scontato e mi fa usare la zucca
Speciale il Grande Assente
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05 Sep 07 Posted by Michele Spallino as Speciali
L’ analisi integrata è oggigiorno uno dei più utili strumenti disponibili nell’armamentario dell’economista. C’è quella economica che comprende il funzionamento dell’economia reale (produzione, servizi, distribuzione, import-export, occupazione, consumi, redditi, investimenti, risparmi, etc.) e che riceve l’attenzione principale da parte degli economisti convenzionali. E poi c’è quella finanziaria, che concerne il sistema creditizio, i mercati dei cespiti patrimoniali, etc. le cui dinamiche sono oggi di importanza cruciale, che tende ad essere ignorata, anzi è il grande assente dell’analisi non solo economica, ma soprattutto politica, perchè i suoi effetti sociali tramite l’inflazione effettiva che ne deriva sono micidiali.
L’inflazione creditizia
L’inflazione creditizia è un prodotto dell’espansione della sfera finanziaria; d’altro canto le manifestazioni inflazionistiche rientrano sia nella sfera finanziaria che in quella economica a
seconda dell’interazione tra la natura del sistema finanziario in essere e la struttura dell’economia reale. Le tipologie di effetti inflazionistici predominanti variano molto dipendendo dai processi
monetari e dalla struttura dell’economia sottostante, insieme alle aspettative esistenti per prezzi, profitti e rendite.
Come ho già scritto fino alla nausea, io credo che la Fed fece un enorme errore (o una diabolica manovra politica) quando tagliò i tassi d’interesse durante la seconda metà del 2002 portandoli all’1% e tenendoli a quel livello fino a metà del 2004. Per giustificarsi, esagerò deliberatamente il rischio di deflazione, mentre invece la bolla del dollaro era già sulla strada di scoppiare quando iniziò la sua stimolazione monetaria ultra aggressiva.
Sono convinto che i processi monetari derivanti dal dollaro (poichè moneta internazionale) hanno avuto un ruolo chiave nel mascherare le manifestazioni inflazionistiche durante il periodo 1999-2002, negli USA e nel mondo. Invece una inflazione creditizia di portata
epocale stava radicandosi profondamente nella sfera finanziaria, anche se il potere d’acquisto creato dalla liquidità in eccesso ha avuto i suoi effetti più vistosi sul mercato degli assets USA, prima le azioni tecnologiche e i debiti delle telecomunicazioni, poi le obbligazioni e le case. Un endemica inflazione dei cespiti patrimoniali ha nutrito un enorme e aggressiva comunità di
speculatori, con la finanza moderna in grado di fornire loro strabilianti e sofisticati mezzi.
Le 3 distorsioni
Nella sfera economica si sono così create tre grandi distorsioni alla spesa:
un massiccio eccesso di investimenti tecnologici;
il boom edilizio;
e il boom dei consumi indotti dall’effetto crescita dei prezzi dei cespiti patrimoniali (meglio noto come effetto ricchezza).
Il settore tecnologico ha fornito un opportunità senza precedenti affinchè l’inflazione reale non si manifestasse nei modi tradizionali.
Il settore edilizio ha fornito una vasca di raccolta dell’enorme nuovo potere d’acquisto, manifestatosi in prezzi delle case crescenti ed in un boom delle costruzioni ampiamente al di
fuori del tradizionale radar inflazionistico(indice dei prezzi al consumo).L’esuberante proprietario di case ha potuto aumentare le spese in servizi, comunicazioni, tecnologia, media digitali e beni
importati, mentre l’indice dei prezzi al consumo è rimasto muto (addirittura calante). Negli USA, era già in corso la trasformazione in un’economia di servizi; poi il boom tecnologico ha consentito - tramite quello che erroneamente è stato considerato il “miracolo della produttività crescente”- l’assorbimento dell’eccesso di spese perchè si è creata una grande capacità produttiva inutilizzata. I produttori esteri , specialmente gli asiatici, hanno avuto sia l’eccesso di capacità sia il dollaro sopravvalutato, che ha offerto molto più che un favorevole mezzo di scambio per i beni importati ,
in primis l’energia. I dollari sono stati riciclati direttamente nel mercato USA dei titoli obbligazionari, provocando processi monetari: inondazione di liquidità a spese dei mercati e delle economie reali in tutto il mondo.Quello che la Fed interpretò(o finse di interpretare) come pressione deflazionistica, era in realtà già una manifestazione dell’inflazione innescata dalle dinamiche del credito in bolla, e conseguenti processi monetari altamente disfunzionali. Ma le cose prima o poi non potevano non cambiare e cambiare in modo drammatico.
il ruolo del dollaro
L’inevitabile scoppio della bolla sul dollaro (quella che a suo tempo definii “Bollaro”) non
poteva non impattare sui processi monetari. La liquidità si è diffusa in tutto il mondo, e gli eccessi di prestiti ipotecari americani hanno assicurato che i flussi globali non si scaricassero
sulle condizioni monetarie interne. La liquidità globale ha stimolato le economie, i mercati e i prezzi in genere, soprattutto quelli delle commodities, dell’energia, e delle obbligazioni dei
paesi emergenti, arrivati a rendimenti altrimenti inconcepibili se si considera il rischio paese. Inoltre, la svalutazione del dollaro ha stimolato le esportazioni USA e fomentato un altro boom di
investimenti attraverso l’industria di base americana(simile a quello sperimentato dutrante il boom di tech-telecom-internet). E perversamente, data la struttura malata dell’economia americana, il
dollaro debole ha aumentato, anzichè diminuire, il deficit estero degli USA, assicurando che essendo aperto il rubinetto della liquidità, l’eccesso non rifluisse troppo tra le mura domestiche.
Ancora più importante, il dollaro debole e la nuova liquidità globale hanno sempre più fornito una grande leva ai sistemi creditizi interni (specialmente cinese e dei paesi emergenti) affinchè si inflazionassero, l’opposto di quello che normalmente si sarebbe ottenuto da un regime di valute e sistemi creditizi deboli.
Inflazioni creditizie sincronizzate hanno anche sostenuto il biglietto verde, posponendo una crisi che avrebbe certamente sovvertito i processi monetari e inceppato i meccanismi di creazione
del credito. La finanza basata sui cespiti patrimoniali è restata forte in tutto il mondo.Negli USA, l’1% di tasso ufficiale ha versato benzina sul fuoco della finanza ipotecaria, una bolla già ben avanzata e che dimostrava da sola un robusto orientamento inflazionistico. Analogamente, la politica monetaria ultra espansiva ha spinto la bolla della speculazione globale a leva fino ai suoi eccessi finali.
La liquidità ha inondato la comunità degli hedge fund, venendone fuori ancora più grande; i bilanci di Wall Street sono stati gonfiati dai finanziamenti ai clienti e alle proprie società a leva.
Il mercato dei credit default swap è divenuto la regina degli eccessi, supportando d il boom globale nell’emissione di debiti.
L’inflazione della sfera finanziaria ha creato più liquidità di quanto sufficiente per inflazionare i mercati dei cespiti patrimoniali in tutto il mondo.
Stupefacente
E’ stato per me fonte di stupore in questi anni osservare il consensus fissarsi sulla tesi della deflazione ed ignorare l’inflazione creditizia più grande della storia. La Fed e gli analisti convenzionali hanno guardato “solo” all’inflazione tradizionale della sfera economica. Certo, l’hanno fatto a suon di argomenti apparentementi convincenti, come quello secondo cui
la produttività in crescita (per la rivoluzione tecnologica) e la globalizzazione (per la concorrenza asiatica) alteravano per sempre le dinamiche dell’inflazione;
tuttavia ha dell’incredibile come questa analisi abbia ignorato però la natura della sfera
finanziaria, nel frattempo evolutasi rapidamente . E’ divenuto popolare definire l’inflazione dei cespiti patrimoniali (case, azioni, obbligazioni) come “creazione di ricchezza”.
Tutto bello e buono, peccato che nel frattempo cresceva il mostro reale di una inflazione massiccia e senza freni della sfera finanziaria, con cui vi sono una miriade di problemi associati, a cominciare proprio dal fatto che l’analisi convenzionale continua tuttoggi ad ignorarla
completamente.
Quando le manifestazioni inflazionistiche si esprimono in termini di prezzi crescenti dei cespiti patrimoniali, nessuna voce si leva affinchè vengano frenati gli eccessi creditizi; potenti interessi, invece, si coalizzano affinchè si prosegua.
Come abbiamo potuto vedere più volte, le autorità monetarie non vogliono in questi casi
neanche prendere in considerazione che si tratti di bolle, quando lo fanno è sempre molto in ritardo e solo se si arriva a livelli inverosimili che anche i bambini percepiscono.
Greenspan ha negato per tanto tempo che vi fosse una bolla immobiliare, e nel 2000 negava quella tecnologica.
Combinazione diabolica
Nel frattempo la combinazione di liquidità abbondante e inflazione degli assets assicura che si
espanda esponenzialmente l’ammontare di finanza impegnata a scopi speculativi.
Prima che qualcuno si preoccupi degli eccessi nella sfera finanziaria occorre una crisi.
Infatti le protratte espansioni della sfera finanziaria trasformano anche le percezioni e le aspettative. L’inflazione dei cespiti patrimoniali viene estrapolata e l’eccesso di liquidità viene
accettato come un dato di fatto.
Ipotesi ottimistiche sul futuro vengono incorporate nella struttura economica. Le dinamiche
inflazionistiche alterate trovano completamente impreparati allora gli investitori, gli speculatori, le imprese, le autorità monetarie.
Le condizioni di liquidità- date per scontate durante il boom-mutano improvvisamente quando gli operatori ad elevata leva finanziaria cambiano le posizioni. Quando l’avidità inevitabilmente si trasforma in paura, non si trova nessuno che voglia mettersi
dall’altra parte dei trades speculativi, come abbiamo visto di recente.
Le strutture debitorie, costruite con tanta fiducia durante la fase inflazionistica, diventano immediatamente sospette e, attraverso la sfera economica, i comportamenti post-bolla possono divergere radicalmente dalle aspettative.
Stadio iniziale
E’ mia opinione che ci troviamo allo stadio iniziale di un profondo cambiamento nelle manifestazioni inflazionistiche. Oggi non solo c’è un eccesso globale di liquidità, bensì anche i titoli USA stanno sottoperformando di molto il resto del mondo. Per cui ci si può
porre la domanda: il dollaro e i titoli americani risuciranno a beneficiare come nel passato dello status tradizionale di beni rifugio, non appena arriverà il prossimo episodio di tumulto
finanziario globale?
Oggi la liquidità globale e la disponibilità di credito sono abbondanti come mai prima. Le aspettative di inflazione sono evolute al punto in cui imprese e governi nel mondo hanno serie
preoccupazioni circa la propria capacità di procurarsi le risorse energetiche necessarie(e quelle di altre materie prime indispensabili allo sviluppo).
L’espansione della sfera finanziaria e i radicati processi monetari che ne sono derivati hanno diretto per troppo tempo la baracca, fornendo denaro senza costo alla costruzione di troppe case, troppi veicoli inefficienti, e troppi consumi indotti dall’inflazione degli asset.
Peggio, l’espansione illimitata della sfera finanziaria sta fornendo un orda di potere d’acquisto all’economie in lotta tra loro per le limitate disponibilità energetiche.I processi monetari hanno pompato un’economia che consuma troppa energia e produce troppo
poco, insieme ad un eccesso di liquidità che porta a rialzi dei prezzi e a carenze di risorse. Difficile immaginare che queste dinamiche possano durare ancora a lungo.
I cespiti patrimoniali
E’ importante capire la connessione tra sfera finanziaria e prezzi inflazionistici dell’energia: sono i cespiti patrimoniali. Finora i prezzi dei beni e servizi sono restati solo lievemente al rialzo, ma tra poco avremo il travaso del maggior costo energetico su tutti i prezzi, e più a lungo continua il credito facile, più intensi saranno i cosiddetti “effetti secondari”.
L’inflazione tradizionale in crescita finirà per mettere sotto pressione salari e stipendi che
a loro volta alimenteranno l’inflazione.
Su questo nel mondo ancora si dorme, nonostante il rincaro dell’energia sia un fenomeno che riguardi tutti. La liquidità globale andrebbe ridotta, ma ciò implica non solo tassi più alti bensì anche una riduzione del deficit commerciale americano, il che vuol dire una svalutazione del dollaro.
Negli USA, la Fed - con grande gioia di Wally_ è stata per troppo tempo focalizzata solo sulla sfera economica e le fragilità di sistema, invece che applicarsi al crescente orientamento inflazionistico della sfera finanziaria, e quando il genio dell’inflazione esce fuori dalla bottiglia….non è facile rimettercelo dentro, come mostra la Storia.
Le dinamiche di bolla poi hanno fatto sì che i cosiddetti “misurati” e telefonati piccoli
incrementi di 25 cts. alla volta fossero del tutto inefficaci. La crescita della sfera finanziaria (cioè del credito bancario, degli swap, dei bilanci gonfiati, dei pronti termine, degli hedge funds e delle riserve valutarie estere) è arrivata agli estremi, ed è divenuta molto più difficile controllarla.
Nonostante le ultime dichiarazioni, la misura in cui la Fed si rende conto del dlemma non
è chiara. E mentre il focus di tutti è su quanto abbasserà la Fed, si perde di vista il problema centrale: bloccare la bolla creditizia, frenare l’espansione finanziaria.
Occorrerebbe intervenire sui meccanismi che moltiplicano la liquidità, sui processi monetari disfunzionali, sugli impulsi speculativi, ma, certo, ciò non può avvenire senza un trauma
finanziario ed economico, come insegna la storia.L’inflazione finanziaria non si fa rallentare, ma solo soprrimere con forza attraverso la contrazione della liquidità, il de-leveraging, etc.
Giro di boa?
Immobili e borse stanno segnalando che siamo al giro di boa. Per alcuni, questi sviluppi puntano a una salutare moderazione della crescita che conterrà le pressioni inflazionistiche e supporterà le
obbligazioni. Per pochi, l’economia è sull’orlo del burrone.
Escludendo crisi finanziarie, ci vorrà qualche tempo prima che importanti risorse vengano recuperate dal boom dei consumi e da quello immobiliare. Nel frattempo i fabbisogni energetici e quelli addizionali andranno crescendo. Chi si aspetta che lo scoppio della bolla immobiliare sia del tipo Nasdaq, e che quindi sosterrà i bonds, può trovarsi invece di fronte a qualcosa di molto
meno ospitale.
Concludendo:
Vi è troppo credito creato e male allocato; vi è eccessiva e destabilizzante speculazione. Questi aspetti della bolla creditizia - apparentemente innocui per qualche tempo- stanno finalmente
iniziando a manifestare i dannosi effetti sulla malandata sfera economica.
Non si può più ignorare il grande assente: gli sviluppi della sfera finanziaria. I banchieri centrali di tutto il mondo sono vicini a smetterla di sperare che gli eccessi finanziari rientrino spontaneamente? E’ possibile riconoscano che la stimolazione monetaria ultra aggressiva è
durata troppo a lungo, ed ha favorito eccessi dannosi?.
Ci avvviamo ad un quarto trimestre molto interessante, forse tumultuoso:
le banche centrali sono nervose, e i grandi giocatori a leva sono ansiosi. Agosto ha già dato la sensazione che la barca della comunità speculativa abbia iniziato un pericoloso
beccheggio tra energetici, valute, borse, oro…e quando la barca inizia a ondeggiare, e si sa che vi sono troppi passeggeri sulla barca e tutti in cerca dei pochi giubbotti salvagente, possono succedere cose impreviste.
