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Verso la Paranormal
La Nuova Normalità, precedentemente creduto di essere a forma di campana e sottile coda nella sua rappresentazione di probabilità di crescita e dei risultati del mercato finanziario, sembra trasformarsi in un mondo di coda grassa, risultati quasi bimodale.
Una nuova dualità - credito e zero-bound rischio di tasso di interesse - che caratterizza i mercati finanziari del 2012, offrendo il grasso lasciato dalla coda possibilità di politica delevering impreviste o il grasso destra code possibilità di espansione della banca centrale inflazionistica.
Fino a quando il risultato diventa chiaro, gli investitori dovrebbero prendere in considerazione modi di coprire le loro scommesse, tra cui: massimizzare la durata, buoni del tesoro americani che potenzialmente possono offrire guadagni in conto capitale, a lungo termine del Tesoro inflazione Protected Securities (TIPS), imprese di alta qualità e debito bancario senior, e selezionare le obbligazioni degli Stati Uniti comunali.
In quanti modi si può dire "è diverso questa volta?" C'è "anormale", "subnormali", "paranormale" e naturalmente "nuova normalità." Frase risveglio Mohamed El-Erian di molti anni passati ha praticamente adottato nel lessico in questi giorni, ma ora è un vapore quasi antiquato modo che riflette i mari più calmi nel 2011 in contrasto con la possibilità di una perfetta tempesta nel 2012. La Nuova Normalità come PIMCO e altri economisti avrebbe descritto era un mondo di sordina crescita occidentale, alta disoccupazione e delevering relativamente ordinata. Ora ci sembrano trasformarsi in un mondo con code molto più grasso, al confine con bimodale. E 'come se la Terra ha ora due lune invece di uno e entrambi sono in crescita nelle dimensioni, come un tumore che potrebbe minacciare le maree finanziarie, gli oceani e la vita economica come l'abbiamo conosciuta per mezzo secolo. Benvenuti nel 2012.
The Old / New Normal
Ma prima di suonare nel nuovo anno con un presentimento piuttosto triste, lasciatemi almeno descrivere quello che i mercati finanziari è venuto a sapere come il "normale vecchio." E 'effettivamente iniziato con inizio del 20esimo secolo bancario a riserva frazionaria, ma è entrato in la sua maturità nel 1971 quando gli Stati Uniti e il mondo partì da oro per un debito basato su fondamenta di credito. Alcuni chiamato un dollar standard, ma è stato davvero uno standard di credito basato sulla differenza di dollari e oro con la sua scarsità di denaro e il carattere duro, il nuovo credito-based di serie non ha avuto ancora - in dollari o in altro modo. Tutte le economie sviluppate a partire dal 1971 e oltre imparato ad usare l'espansione del credito e del debito a guidare la crescita e la prosperità. Quasi tutte sviluppate e alcune economie emergenti si agganciato su credito come una sostituzione per gli investimenti in immobilizzazioni materiali cose reali - impianti, attrezzature e una forza lavoro istruita. Hanno fatto di carta, non le cose, nella misura in cui a quanto pare, che l'hanno degradato. I tassi di interesse sono stati abbassati e attività cartolarizzate al punto dove avrebbero potuto andare oltre e in seguito di Lehman 2008 mercati sostituito sovrano per il credito privato fino a che non sembra che tale tendenza può andare oltre neanche. Ora ci ritroviamo con zero legato rendimenti e dei creditori che fidarsi di nessuno e pochissimi paesi. I mercati finanziari stanno lentamente implodendo - delevering - perché c'è troppa carta e la fiducia troppo poco. Addio "Old Normale," standby di ridefinire "New Normal", e benvenuto al 2012 il "paranormale".
2012 Paranormal
Questo processo di delevering è sempre stato una parte della tesi secolare PIMCO, ma "implosione" e "bimodale grassa coda" i risultati sono New Age e molto "2012ish." Forse la prima osservazione da fare è che le economie più sviluppate non hanno, infatti, delevered dal 2008. Alcune parti di esse - sì: le famiglie degli Stati Uniti e di Eurolandia; meridionali paesi periferici di Eurolandia. Ma il credito nel suo complesso rimane resistente o almeno statica a causa di una moltitudine di easings quantitativi (QES) negli Stati Uniti, Regno Unito e Giappone. Ora sembra una gigantesca onda di marea di QE viene generato in Eurolandia, subdolo, come ORLT (tre anni di operazione di rifinanziamento a lungo termine) che in effetti possono e saranno utilizzati dalle banche per sostenere l'emissione bond sovrani. Sorprendentemente, le banche italiane sono oggi il rilascio di carta garantito lo stato di ottenere fondi dalla Banca centrale europea (BCE) e poi reinvestire il ricavato in obbligazioni italiane, che è QE da qualsiasi definizione e vicino Ponzi da un altro.
Così economie globali e dei loro mercati del credito, invece di delevering e contraendo, continuano ad espandersi moderatamente. Eppure c'è bimodale coda grassa rischio nei primi mesi del 2012 che è stato apparentemente invisibile, nel 2008. Certo, la coda grassa diritto di espansione economica e l'inflazione potenzialmente più elevato è esistita per il 3 + anni di durata. QES e 500 miliardi di euro ORLT può farlo. In coda altri, invece, è il potenziale per "implosione" e delevering reale. Nella misura in cui il debito più sovrano è ora visto come "credito" in aggiunta al "tasso di interesse" del rischio, allora la sua integrazione nei mercati privati non può essere assicurata. Se solo le banche italiane acquistare obbligazioni italiane, allora i rendimenti italiani sono artificialmente sostenuto - anche a 7%. Se è così, allora i mercati obbligazionari privati e non periferico, in particolare, le banche possono rifiutarsi di giocare a palla la palla così è stato giocato dal 1971 - l'acquisto di debito pubblico, repoing la carta a loro rispettive banche centrali e utilizzando il ricavato per aiutare e assistere economica privata espansione. Invece, temendo di default provenienti dalla propria azienda sovrano, qualsiasi finanziamento durante la notte o termine comincia ad accumularsi nelle casse porto sicuro della BCE, Bank of England (BOE) e la Federal Reserve. Rischio di credito sovrano reintroduce "trappola della liquidità" e "spingendo su una stringa" teme che sembrava essere stato a lungo sepolta e dimenticata dalla Grande Depressione nel 1930.
Ma delevering ora ha un nuovo spettro da affrontare. Non solo credit default ma "zero-bound" i tassi di interesse può essere mangiato via come le termiti invisibile ai nostri 40 anni di espansione del credito globale. Storicamente, le banche centrali sono comodamente si basava su un modello che impone che i rendimenti più bassi e minore sarà stimolare la domanda aggregata e , nel caso dei mercati finanziari, acquisti di attività guidare verso l'esterno nello spettro di rischio in quanto gli investitori cercano di mantenere rendimenti più elevati. Vicino a tassi zero e una serie di "easings quantitativi" sono temporaneamente riuscito a mantenere mercati delle attività e delle economie reali a galla negli Stati Uniti, Europa e persino in Giappone. Ora, con tassi pari o avvicinando i rendimenti zero e QE fronte limiti politici nelle economie quasi tutti sviluppati, è opportuno mettere in discussione non solo l'efficacia di storici modelli concettuali, ma intrattenere la possibilità che essi possano, counterintuitively, pericolose per la salute di un'economia .
È importante sottolineare che questo non è un altro nome per "spingere su una stringa" o una "trappola della liquidità." Entrambi questi concetti dipendono in misura significativa sulla percezione del rischio crescente nei mercati del credito che a sua volta riduce l'incentivo dei prestatori di espandere il credito. Tassi a zero, il limite fare qualcosa di più. Zero-bound soldi - qualità del credito a parte - non crea alcun incentivo per espanderla. Will Rogers, una volta con affetto ha detto durante la Depressione che era più preoccupato per il ritorno del suo denaro di quanto il rendimento del suo denaro. Ma da un sistema a livello di prospettiva, quando il ritorno sul denaro diventa vicino allo zero in termini nominali e sostanzialmente negativo in termini reali, poi normale funzionalità può rompersi. Tutti noi cominciamo ad assomigliare a Will Rogers.
Un buon esempio potrebbe essere l'inversione del modello di business soldi fondo del mercato in cui le spese di funzionamento lo rendono perennemente redditizio a rendimenti attuali. Tra le attività del mercato monetario poi declinare a livello di sistema leva viene ridotto, anche se i clienti trasferimento partecipazioni alle banche, che a loro volta reinvestono procede nelle riserve della Fed al contrario di titoli di mercato privato commerciale. Inoltre, presso lo zero legato, le banche non più perseguire in modo aggressivo depositi a causa della difficoltà nel trarre profitto dalla loro distribuzione. Una cosa è perseguire depositi che possono essere reinvestiti privi di rischio con uno spread termine premium - due / tre / cinque anni, anche del Tesoro di essere buoni esempi. Ma quando quelli del Tesoro frontale resa solo da 20 a 90 punti base, infrastrutture costose di una banca riduce il potenziale di profitto. Non è un caso che decine di migliaia di licenziamenti stanno avvenendo nel settore bancario, e che l'espansione della filiale è di inversione a livello di settore.
Nel caso di bassi tassi debitori, questo paradosso a prima vista sembra illogico. Se una banca può prendere in prestito al vicino allo 0% allora in teoria dovrebbe avere alcun problema di realizzare un profitto. Ciò che è importante, comunque, è la piattezza della curva dei rendimenti e dei suoi effetti sul credito in tutti i mercati del credito. Il capitalismo non avrebbe funzionato bene se Fed Funds e 30 anni Tesoro perennemente co-esisteva la stessa resa, né se commercial paper e 30 anni di imprese ha fatto pure. Non è solo livelli di indebitamento eccessivo, insolvenza e considerazioni trappola della liquidità che delever sia la crescita finanziaria ed economica reale, è lo zero-bound rendimento nominale, l'ipotesi che resterà lì per un "periodo di tempo prolungato" e la conseguente planarità delle curve dei rendimenti, che sono i colpevoli. Che estremità anteriori delle curve dei rendimenti sono relativamente piatto al vicino allo zero per cento i tassi di interesse è critica. Se fossero piatte al 5% come nel 2007, poi le banche e gli investitori potrebbero estendere le scadenze con la possibilità di guadagni in conto capitale. Ora al 1% o inferiore, non possono. Leverage è vincolata.
Concettualmente, quando il sistema finanziario non può più trovare sbocchi per il credito che crea, poi de-leve. Il punto dovrebbe essere inteso da un rendimento così come un punto di vista del rischio di credito. Quando entrambi rendimento e di credito sono a rischio il mix può essere tossico. L'esempio recente di MF Global enfatizza il concetto, così come il comportamento dei depositanti in alcune economie in difficoltà europee. Se un investitore ha i soldi in deposito presso una banca d'investimento / broker che non solo sembra essere a rischio, ma non restituisce nulla, allora perché mantenere il deposito? Forse un investitore sarebbe più confortevole con una banconota da 100 dollari a casa in un materasso di una banconota da 100 dollari in deposito presso un broker - Securities Investor Protection Corporation, nonostante. Se è così, a livello di sistema delevering avviene in contrasto con l'estensione del credito storicamente necessaria per una economia in espansione.
Questa dualità nuovo - credito e zero-bound rischio di tasso di interesse - è ciò che caratterizza i nostri mercati finanziari del 2012. Offre il grasso-sinistra-coda possibilità di imprevisti - delevering -. E il grasso-destra-coda possibilità di espansione della banca centrale inflazionistica mi aspetto che la riunione di gennaio Fed a rispecchiare in qualche modo ciò che abbiamo prima assistito da parte della BCE. Non avrà la forma di tre anni il finanziamento da una banca centrale - ma darà garanzie attraverso il linguaggio che il costo del denaro rimarrà costante a 25 punti base, per tre anni o più - fino a quando l'inflazione o la disoccupazione raggiunge livelli specifici mirati. QE con un altro nome vi suggerisco. Se e quando questo non funziona allora un QE3 specifico può essere annunciato - probabilmente entro la metà dell'anno - e la gara di rigonfiare si sposterà in marcia alta. Ma l'esito di sinistra o destra delevering coda a coda di inflazione non è certo. Entrambe le code sono grasso.
Implicazioni di investimento
La domanda cruciale è se naturalmente gli sforzi da parte della BCE, BOE, FED e funzionerà. Possono rinvigorire gli spiriti animali di fronte a "credito" e "zero legato soldi" rischio? Vedremo. Un investitore deve però coprire il suo / la sua scommessa fino a quando il risultato diventa più evidente.
Bo ° Mercati:
Durata e le scadenze medio dovrebbe essere al loro limiti massimi ammissibili. Anche se reflazione è successo sarà solo perché la Fed e altre banche centrali mantenere tassi bassi per un "periodo di tempo prolungato." Repressione finanziaria dipende negativi i rendimenti reali e fino inflazione si muove più per un periodo di almeno alcuni anni, banche centrali vanno in letargo allo zero legato
La maggior parte delle aziende bond sovrani dovrebbero essere negli Stati Uniti fino a quando implosione di credito di Eurolandia è possibile, gli investitori dovrebbero gravitare ai "più pulite camicia sporca" sovrani con bilanci meno gravato. Nulla a corto di 5 anni di maturazione dei rendimenti comunque relativamente nulla e fornisce rolldown minimo. Focus su scadenze 5-9 anni Tesoro di guardia contro l'inflazione che creano opportunità di approfittare delle plusvalenze rolldown.
Lunga scadenza del Tesoro dovrebbe essere tenuto in forma TIPS. Se l'inflazione in realtà è in arrivo, allora l'investitore vorrà beni che offrono l'inflazione di protezione.
Gli acquisti di credito aziendale deve essere in alto con rating A e AA carta. Alti rispetto alle aziende subordinate in finanza / banca del debito dovrebbe essere considerata come bene. Haircuts avanti?
Municipali degli Stati Uniti rappresentano un'opportunità dal punto di stand di valutazione. I loro rendimenti del 5-6% sono vicino storicamente elevati rapporti di buoni del tesoro. Essi, tuttavia, comportano rischi - non solo la volatilità, ma rischio di default occasionali. Questo non è un Meredith Whitney eco, ma semplicemente un riconoscimento che di solito si ottiene quello che si paga in questo mondo e nulla è gratis. Siate selettivi ed evitare gli stati / comuni con problemi di pensione e di finanziamento.
Continuare a evitare Venere volare trappola periferici Eurolandia carta. Obbligazioni italiane al 7% per esempio, sono allettanti, ma hanno possibilità botola che potrebbe vedere ulteriormente "prezzo" default nel 2012.
Azioni e Commodities:
Azioni resa più rispetto alle obbligazioni e tenderà a fare meglio in tutto tranne che un grasso delevering coda sinistra. Che, tuttavia, è quello che ci preoccupa. Allocazioni di equità, di conseguenza dovrebbe favorire maggiori aziende rendimento in settori con flussi di cassa relativamente stabile: Elettrico utilities (sì appaiono ipercomprato), grandi case farmaceutiche e multinazionali dovrebbero testa vostra lista della spesa.
Materie prime potrebbe andare in entrambi i casi a seconda della coda, ma la scarsità e le considerazioni geopolitiche (Iran) favorire una inclinazione positiva. Oro ai 1550 dollari sembra costoso, ma ha le gambe verso l'alto se QES continuare.
Valute:
Il dollaro è il re con un sinistro dalla coda scenario delevering - povero in un diritto a coda di espansione globale reflazionistica.
Riassunto
Per il 2012, a fronte di un delevering zero legato mondo tasso di interesse, gli investitori devono abbassare aspettative di rendimento. 2-5% per le azioni, obbligazioni e commodities sono attesi a lungo termine per i rendimenti sui mercati finanziari globali che sono stati spinti al limite lo zero, un mondo dove sostanziale apprezzamento del prezzo reale si avvicina a matematicamente improbabile. Regolare le vostre aspettative, la preparazione per i risultati bimodale. E 'diverso questa volta e continuerà a essere per un certo numero di anni. La Nuova Normalità è "Sub", "Ab", "Para" e poi alcuni. I mercati finanziari e le economie mondiali sono a grande rischio.
William H. Gross
Amministratore Delegato
