Vi riporto quest'articolo dove vengono approfondite alcune ipotesi di ristrutturazione del debito.
Questa è decisamente contraria al possibile buy-back.
da qui:
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SI FA PRESTO A DIRE RISTRUTTURAZIONE DEL DEBITO
di
Paolo Manasse 08.02.2011
Cresce il consenso sul fatto che sia auspicabile una forma di ristrutturazione del debito per i paesi europei a forte rischio di insolvenza. Ma scelte diverse producono effetti drasticamente diversi sulla ripartizione degli oneri tra il debitore sovrano e i suoi creditori. Se lo scopo della ristrutturazione è quello di ridurre gli oneri finanziari per lo Stato debitore e far sì che i creditori condividano le perdite, la soluzione del buy back non va affatto bene. Un default unilaterale o una conversione del debito sembrano largamente preferibili.
Da internet.
Nei giorni scorsi numerose agenzie hanno riportato la notizia che i governi della zona dell’euro starebbero mettendo a punto un piano per consentire alla
Grecia, e forse anche all'Irlanda, di utilizzare le risorse dello
European Financial Stability Facility (Efsf) per riacquistare sul mercato secondario il proprio debito. L'idea è che in questo modo i due paesi potrebbe risparmiare sugli oneri finanziari, perché acquisterebbero i loro titoli “in sconto”, cioè a un
prezzo inferiore al loro valore nominale, poiché il mercato oggi si attende che vengano ripagati solo in parte.
TRE SCENARI
Molti dettagli del piano restano sconosciuti: in un primo scenario l'Efsf, che gode di rating “tripla A”, prenderebbe in prestito dai mercati internazionali i fondi, li girerebbe a condizioni favorevoli alla Grecia, che a sua volta li utilizzerebbe per comprare, dal mercato o dalla Bce, parte del suo debito. In alternativa, la Grecia potrebbe finanziarsi attraverso un nuovo tipo di debito recante una garanzia da parte dell'Efsf, e i cui proventi sarebbero impiegati per ritirare il “vecchio” debito. Mentre sembra esserci un consenso crescente che una qualche forma di ristrutturazione del debito sia auspicabile per i paesi europei a forte rischio di insolvenza, lo stato del dibattito tradisce un’allarmante confusione sulle diverse possibilità per ristrutturare il debito. Queste, come vedremo, producono effetti drasticamente diversi sulla
ripartizione degli oneri tra il debitore sovrano e i suoi creditori. In un bel lavoro del 1989 Paul Krugman ha discusso la logica dei diversi schemi per la riduzione del debito sovrano “basati sul mercato”, divenuti popolari a partire dal 1989, quando l’amministrazione Bush lanciò il “piano Brady” per risolvere la crisi di debito del Messico.
(1) Questa logica permette di confrontare le proposte in discussione: la riduzione unilaterale del debito, un
buy back e uno
swap di debito
junior con debito
senior. Prendiamo carta e matita.
UN ESEMPIO NUMERICO
Per fissare le idee, consideriamo un paese che deve rimborsare €100 (in modo che tutti i prossimi numeri possano essere pensati come percentuali del debito da rimborsare), e che si trova ad affrontare una situazione di incertezza sulle risorse (le entrate provenienti dalle imposte o dalle esportazioni) di cui in futuro disporrà per rimborsare il debito. Per esempio, le entrate potrebbero risultare basse (= € 66.7) con una elevata probabilità (= 3/5), oppure elevate (= €100) con minor probabilità (= 2/5). Dunque, il nostro paese,
ex-ante, è
insolvente, in quanto il rimborso atteso, pari a €80 (= 2/5 x100 + 3/5 x 66,7), è inferiore a quanto dovuto, si veda la prima colonna nella tabella 1. Per questa ragione i titoli si scambiano sul mercato secondario a un prezzo inferiore alla parità, e precisamente a 80 centesimi, pari al rapporto tra il rimborso previsto e quello nominale (questo è all'incirca il prezzo di un bond greco sul mercato secondario).
DEFAULT PARZIALE UNILATERALE
Consideriamo ora cosa succede se il paese riduce in modo unilaterale il proprio debito di € 20 (seconda colonna della tabella). I
creditori avranno, in valore atteso, un rimborso di solo €72 (=2/5 x 80 + 3/5 x 66,7), con una perdita di €8. Il costo per i creditori proviene dall’avere perso la possibilità di trarre profitto dallo stato favorevole delle entrate. Dunque, un
write off consistente del debito (20 per cento) comporta in questo esempio solo una modesta perdita (guadagno) per i creditori (il debitore). Infine, l’operazione provoca un
aumento del prezzo sul mercato secondario (da 0,8 a 0,9 = 72/80 ).
Tabella 1: Ristrutturazione del debito sovrano
BUY BACK
Del tutto diverse le conseguenze un
buy back del debito, una delle proposte attualmente in discussione in Europa. Un riacquisto del debito comporta un grande
vantaggio per i creditori e una perdita ancora maggiore per l'
emittente, si veda la terza colonna. Supponiamo che il paese usi €20 di un prestito dell’Efsf per ricomprare il proprio debito sul mercato secondario. Questo richiede che il prezzo del titolo aumenti fino al punto in cui gli investitori sono indifferenti tra vendere e tenersi i titoli, ovvero il prezzo deve aumentare fino a 0.912 centesimi: a questo prezzo il governo ritira circa € 22 del debito, lasciandone in circolazione €78.07.
(2) Mentre l'effetto sul prezzo del titolo è simile al caso di default unilaterale, le implicazioni sulla ripartizione degli oneri sono radicalmente diverse: i creditori ci guadagnano in modo sostanziale (i rimborsi attesi aumentano di €11.23, passando da 80 a € 91,239), mentre il debitore ci perde un sacco (i maggiori pagamenti cui si sommano i 20€ presi in prestito dall’Efsf).
SWAP TRA DEBITO JUNIOR E SENIOR
Infine, si consideri uno swap in cui lo Stato emette €20 di nuovi (euro) obbligazioni, garantite dall’Efsf, e utilizza i proventi per l'acquisto del “vecchio”debito. Poiché il nuovo debito è
senior, cioè ha la priorità nel rimborso, si vende alla pari e permette di ricavare €20. I “vecchi”titoli diventano ora più rischiosi (sono
junior), e il loro prezzo deve immediatamente cadere fino al punto in cui gli investitori siano indifferenti tra scambiarli con i nuovi titoli, oppure tenerseli. Il prezzo di equilibrio si riduce a 0,777 centesimi.
(3) L'operazione comporta un (modesto) beneficio per il
debitore, €2.3, e un analogo costo per i creditori.
(4)
LA MORALE DELL'ESEMPIO
L'esempio mostra che se lo scopo della ristrutturazione è quello di ridurre gli oneri finanziari per lo stato debitore e far sì che i creditori condividano le perdite, la soluzione del
buy back non va affatto bene perché consiste in un vero e proprio regalo ai creditori a danno del debitore: le soluzioni di un default unilaterale o di una conversione del debito sembrano largamente preferibili.
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