hussman
Hussman Funds - Weekly Market Comment: The Reality of the Situation - May 28, 2012
28 Maggio 2012
La realtà della situazione
John P. Hussman, Ph.D.
Tutti i diritti riservati e attivamente applicata.
Ristampa Policy
Per quasi due anni, i massicci interventi delle banche centrali hanno tirato ripetutamente un'economia fondamentalmente debole e del debito-appesantito globale dal baratro della recessione ripresa. La situazione patrimoniale della Federal Reserve è ora leveraged 52-a-1, con un patrimonio con una durata media di oltre 5 anni, suggerendo che se tali attività sono stati caratterizzati-to-market, con un aumento del tasso di interesse inferiore a 50 punti base avrebbe spazzato via capitale della Fed intera base. Naturalmente, la Fed non prende segni sul suo patrimonio quando si segnala il suo stato patrimoniale, anche se non occasionalmente verso il basso il valore dei titoli nelle società shell di Maiden Lane che ha illegalmente istituito per salvare Bear Stearns e altri enti (in violazione della Sezione 13 (3) della Federal Reserve Act, che il Congresso ha dovuto modificare e precisare come un See-Spot-Run libro come un risultato).
A 10 anni, rendimento del Tesoro del 1,7%, gli interessi sulle riserve di 0,25%, e una base monetaria ora a circa 18 centesimi per dollaro di PIL nominale (vedi Run, non camminare ), ulteriori acquisti di titoli a lungo termine del Tesoro da parte della Fed produrrebbe perdite nette per la Fed in qualsiasi scenario in cui i rendimenti salire più di circa 20 punti base di un anno, o la Fed abbia mai per rilassarsi qualsiasi parte delle sue posizioni già massicce. Quindi un ulteriore QE da parte della Fed sarebbe effettivamente pari a fiscale politica. Inoltre, i benefici di interventi delle banche centrali stanno diventando progressivamente più piccoli e di breve durata (quasi log-periodica, infatti, per prendere in prestito un termine dalla dinamica di crash). Niente di tutto questo limita alla Fed di intraprendere ulteriori interventi. Si sottolinea fino a che punto la Fed ha già disceso nel profondo.
Nella misura in cui le nostre misure di azione sul mercato migliorare un intervento futuro possibile, e fino al punto in cui il mercato ristabilisce uno sopravvalutato, ipercomprato, profilo overbullish, potremmo avere un margine discrezionale per prendere un po ' speculative esposizione in caso di un altro round di QE . Ma senza un miglioramento nettamente superiore nelle valutazioni qui, non ci sarebbe alcun investimento base per l'esposizione, così la nostra latitudine non sarebbe molto ampia (si stima il potenziale rendimento a 10 anni nominale complessivo per l'S & P 500 di tornare verso il basso per circa 5 % sulla base della nostra metodologia standard).
Ricordate che questi attacchi di QE, le operazioni ORLT, ed altri interventi hanno sostanzialmente avuto il loro effetto premendo i tassi di interesse a livelli così bassi che gli investitori si sentono costretti a cercare i titoli a più alto rischio in una ricerca di rendimento. Ciò che Bernanke vede come un "effetto ricchezza" è semplicemente la valutazione più ricco dei flussi di cassa esistenti che va di pari passo con rendimenti più bassi potenziali in futuro. Questa non è la creazione di ricchezza, ma semplicemente una distorsione del profilo temporale dei rendimenti che gli investitori si affacciano ora lascia tristi prospettive future per i ritorni di investimento. L'impatto economico di QE è stato limitato a brevi raffiche di domanda repressa, ma poco più.
QE1 ha avuto un effetto molto forte, in particolare sulle scorte, perché erano un prezzo al momento di ottenere rendimenti prospettici a 10 anni di oltre il 10% ogni anno da nostre stime, e anche perché la Fed ha concentrato i propri acquisti sui mortgage-backed securities di Fannie Mae e Freddie Mac, che alleviava gran parte della preoccupazione per debito ipotecario. Allo stesso tempo, il FASB gettato fuori la necessità per le banche a segnare il valore dei loro beni a prezzi di mercato, che escluso la necessità di regolatori di intervenire per ristrutturare finanziari importanti. A mio avviso, rendendo il sistema finanziario più opaca è alcun modo per rispondere ai problemi di credito legittimi, ma questo è quello che hanno fatto, e non si può negare che i mercati finanziari sono stati sollevati, allo stesso modo che si sarebbero sollevati, cercando lontano da scena di un crimine raccapricciante.
Sia QE2 e la "Twist", seguito cali di mercato significative, partiva da tassi di interesse più elevati e più bassi valutazioni del mercato azionario, e ha frequentato le condizioni economiche globali che sono stati ad inclinarsi verso la recessione, ma erano meno ostile di quello che allo stato attuale. Ognuno di questi interventi è stata chiaramente accolta dai mercati finanziari, e qualsiasi ulteriore intervento sarebbe prevedibilmente essere accolti per un certo periodo di tempo. Ma i venti contrari sono più forti, bilanci delle banche centrali sono più fortemente indebitati, valutazioni dei titoli sono più ricchi, ei tassi di interesse sono già così depresso che i tassi di incrementi inferiori non importa molto. Se si mette un pallone sul tavolo e colpo su di esso, quel pallone si sposta in avanti. Ma che in realtà funziona solo a condizione che non vi è un uragano soffia nella direzione opposta. Per quanto riguarda la situazione economica globale, la mia impressione continua ad essere che ci sia un uragano in arrivo.
In arrivo la debolezza economica era già evidente in una vasta gamma di indicatori anticipatori tarda estate scorsa, ma era chiaramente prevenuto con l'intervento coordinato delle banche centrali, insieme con la risoluzione "finale" della situazione del debito greco. Mentre abbiamo osservato una raffica di attività economica all'inizio di quest'anno come risultato, quello scoppio era transitoria. Nel frattempo, la prova da un insieme ampio di indicatori anticipatori (compreso quello che abbiamo dedotto dal inosservate modelli componenti) è rimasta debole, così come le misure economiche anno su anno che erano meno sensibili alle oscillazioni ad alta frequenza e di destagionalizzazione.
Il deterioramento uniforme crescita del PIL mondiale era già evidente anche nel 2012 ha avuto inizio. La tabella sottostante presenta tassi di crescita normalizzati (media varianza zero, unità), che mostrano la co-movimento in tutte le economie più chiaramente. E 'da notare che in tutto il mondo, normalizzate anno su anno tassi di crescita del PIL - anche all'inizio del 2012 - erano già insieme a livelli peggiori rispetto all'inizio delle due precedenti recessioni globali.
Il grafico sottostante illustra come le condizioni sono progrediti nei mesi scorsi. Si noti che l'ultima lettura sul PMI dell'Eurozona è sceso a nuovi minimi, rompendo di sotto dei livelli che hanno accompagnato il 2011 deliquio mercato.
Il deterioramento in tutta Europa non è semplicemente limitato ai paesi periferici. Il forte calo in Francia è notevole, mentre il PMI tedesco ha ormai scesa al di sotto 50, nonché, riflettendo il più forte calo della produzione manifatturiera in tre anni. Nel frattempo, Lloyds TSB notato la settimana scorsa che la maggior parte delle regioni del Regno Unito hanno riportato la loro "performance più debole in uscita nel 2012 fino ad oggi."
Naturalmente, l'argomento da Wall Street è che, nonostante la chiara evidenza di recessione in tutta Europa, e di significativo rallentamento o di recessione nel resto del mondo, gli Stati Uniti in qualche modo "separare" ed evitare la recessione. Reality odia di interferire, ma la tabella qui sotto presenta la correlazione tra la crescita del PIL di alcuni grandi nazioni (in particolare in Europa) e negli Stati Uniti la crescita del PIL. La correlazione con US PIL - soprattutto in Euro-zona paesi - è generalmente nell'intervallo di 70-90%.
Per l'Europa, naturalmente, il problema non è solo il rischio recessione, ma il livello elevato del debito rispetto al PIL, e l'aumento dei costi di finanziamento e il rischio di default si riflettono in titoli di stato europei (al di fuori della Germania, che è visto come il porto sicuro). La recessione globale è in via di sviluppo può avere un effetto sproporzionato sul debito-PIL rapporti in tutta Europa. Per illustrare questo, la dispersione al di sotto presenta la variazione del debito-PIL rapporti nei confronti anno su anno variazioni del PIL. Si noti in particolare che la contrazione del PIL non è sufficiente sollevare il rapporto debito-PIL in virtù di un denominatore più piccolo. Piuttosto, il PIL è debole risulta prevedibile, in riduzione del gettito fiscale e la necessità di anticiclica della spesa, ognuno dei quali provoca un salto eccessivo del livello del debito rispetto al PIL. Se pensate europei debito-PIL problemi sono cattivi, attendere pochi trimestri.
Mentre tutto questo sembra abbastanza squallida, e promette di creare numerosi lussazioni, penso ancora che possiamo guardare avanti con molta speranza. Ma, come ho osservato all'inizio di quest'anno (si veda il giusto tipo di Speranza ), "le nostre speranze non sono per altri salvataggi, o stampa denaro, o una qualsiasi delle miriadi di politiche che gli investitori sembrano sperare salverà cattivi investimenti e sostenere valutazioni elevate. invece , la nostra speranza è che nel 2012, il mercato sarà finalmente 'chiaro', nel senso che il debito cattivo in tutto il mondo verrà riconosciuto come male e ristrutturato, che overleveraged finanziari saranno presi in amministrazione controllata, invece di costringere l'austerità in ogni angolo del economia globale, al fine di renderli lavare di nuovo;. che i tassi di rendimento salirà abbastanza per compensare e favorire il risparmio - e abbastanza alto per incoraggiare i mutuatari e gli altri utenti di capitale di assegnare i fondi in modo produttivo Naturalmente, al fine di ristrutturare il debito cattivo, qualcuno deve accettare una perdita. Per per i tassi di ritorno alla crescita, le valutazioni devono rifiutare. In breve, la nostra speranza è per gli eventi che scatenerà l'economia globale da un passato irresponsabile e aprire le porte verso un futuro prospero. Forse è troppo speranzosi, ma non siamo del tutto convinti che 'grandi' bazooka salvataggi e saranno così facilmente acquistati nel prossimo anno, come un pubblico confuso ha permesso negli ultimi anni. "
Sulla prossima ondata di ristrutturazioni bancarie
La Spagna ha ora impegnato 23,5 miliardi di euro di fondi pubblici per salvare la sua terza banca, Bankia, tra la rivelazione della scorsa settimana di deterioramento fresca nei prestiti immobiliari e altre attività (il che rende ancora una volta ci chiediamo quali sono le perdite di molto simile a 100 miliardi di dollari -plus del debito ipotecario europeo che JP Morgan ha accumulato, se JPM è stato effettivamente tenuto a contrassegnare tali titoli sul mercato). Peggio ancora, la Spagna fornisce tali fondi non come parte di una ristrutturazione, ma con l'acquisto di azioni di nuova emissione della unrestructured, banca insolvente. Anche se questo darà quasi il 90% della proprietà Bankia Spagna, il piano di salvataggio dà efficacemente le persone di stock Spagna quasi inutile in un soggetto insolvente, mettendo dietro di loro gli obbligazionisti di Bankia. Nel caso probabile che Bankia fallisce, viene nazionalizzata, e viene poi ristrutturato, i 23,5 miliardi di euro di fondi pubblici svanirà come azioni senza valore, e nel processo di ristrutturazione, gli obbligazionisti di Bankia recupererà 23,5 miliardi di euro più di quello che sarebbe altrimenti hanno. In breve, mettendo fuori della procedura fallimentare e la ristrutturazione di Bankia, la Spagna è semplicemente arricchendo gli obbligazionisti della banca a spese dei suoi cittadini, che sono già spremuti da austerità di bilancio. Questo è particolarmente preoccupante dato che espande ulteriormente il debito pubblico della Spagna in un momento che i rendimenti spagnoli stanno riflettendo l'aumento dei premi predefiniti e governi regionali stanno segnalando ceppi significativi.
Su una nota più leggera, tra la garanzia messo da Bankia l'anno scorso in cambio di prestiti della BCE è stato il calciatore portoghese Cristiano Ronaldo , la cui assunzione da parte di Real Madrid è stato finanziato da Bankia. Mi chiedo se Mario Draghi può giocare portiere.
La seguente tabella presenta il Google Trends report per la frequenza di ricerche tra cui la "corsa agli sportelli" frase (h / t Zerohedge )
Per quanto riguarda le corse agli sportelli, è utile ricordare che una banca rappresenta realmente un pool di attività (crediti, titoli, investimenti, calcio a termine, scratch-off biglietti della lotteria), finanziato da un pool di passività (depositi di privati e aziende, debito senior , il debito non garantito, obbligazioni convertibili), e un piccolo cuscino di patrimonio netto. Dire che le banche europee siano sfruttati 25 - o 30-a-1 significa che il cuscino di patrimonio netto è molto sottile rispetto alle attività, per un calo del 3-4% del valore dei beni sarebbe in sostanza lasciare beni di valore inferiore a le passività, rendendo molte banche insolventi. Ma anche sul punto di insolvenza e la banca "fallimento", il deficit tra attività e passività possono quasi sempre essere assorbito prendendo amministrazione della banca e tagliare via il patrimonio netto senza valore degli azionisti e il debito non garantito e convertibile. Debito senior prende raramente una perdita di ristrutturazioni degli Stati Uniti, anche se è del tutto possibile in Europa. In caso di "importanza sistemica" banche degli Stati Uniti, la FDIC ha recentemente proposto che in caso di ristrutturazione, gli obbligazionisti sarebbe probabilmente ottenere alti equity e debito convertibile nell'entità recentemente ristrutturato. In ogni caso, i depositanti assicurati perdere nulla.
Questo è ciò che è così frustrante per la discussione in banca "fallimento" - a 15.000 miliardi dollari del mercato azionario può perdere il 20% ($ 3 miliardi) ed è solo un run-of-the-mill mercato orso. Ma gli obbligazionisti delle banche di fronte a una perdita analoga, e le banche piangono che l'intero sistema finanziario andrà giù. Ci sarà finalmente un po 'di trazione economica, quando i leader globali hanno il buon senso di prendere gonfi, le banche mal gestite in amministrazione controllata, segnare i beni al loro valore reale, ristrutturare i termini di rimborso con i proprietari di abitazione ed altri soggetti, taglio delle passività sufficiente a rendere il conseguente entità solvente, e poi tornare al mercato privato nell'ambito di una struttura regolamentare che divide tradizionale attività di negoziazione titoli. Questa prospettiva si sta avvicinando.
Euro Hopium
Due speranze principali investitori hanno mantenuto relativamente compiacente sui rischi crescenti in Europa: la speranza di Eurobond, e la speranza per i grandi acquisti della BCE distressed debito sovrano (essenzialmente i soldi-stampa).
Per quanto riguarda le eurobbligazioni, gli investitori dovrebbero capire che cosa sta davvero proposto è un sistema in cui tutti i paesi europei condividono la collettiva del rischio di credito dei paesi membri europei, permettendo ad ogni paese di emettere debito sul merito di credito che collettivo, ma lasciando quelli più fiscalmente responsabili - Germania e una manciata di altri Stati europei - in realtà obbligati a risarcire il debito.
Questo è come rotto nove ragazzi a piedi fino a Warren Buffett e proponendo che tutti si riuniscono in modo ciascuno di essi può emettere "Warrenbonds". Circa il 90% del gruppo sarebbe d'accordo sulla saggezza di questa idea, e Warren sarebbe stata criticata come un "holdout" per il successo del piano. Avresti 9 ragazzi che emettono i comunicati stampa sul loro "accordo generale" del concetto, e nei suoi momenti più deboli, Buffett potrebbe anche offrire a "studiare" la proposta. Ma Buffett non sarebbe d'accordo a meno che non poteva imporre l'austerità della spesa e l'autorità quasi completa sui bilanci di quei 9 ragazzi. Nessuno di loro sarebbe disposto a rinunciare a tale sovranità tanto, quindi, l'idea non sarebbe mai decollare. Senza grandi passi verso l'unione fiscale che coinvolge una notevole perdita di sovranità nazionale, lo stesso vale per gli Eurobond.
Durante il fine settimana, Jean Claude Trichet, l'ex capo della BCE, ha proposto un sistema per salvare l'Euro, per cui i politici europei potrebbe dichiarare fallimento un paese sovrano e prendere sulla sua politica fiscale. Egli ha inoltre proposto un sistema in cui la zona euro potrebbe produrre la propria energia interna, ponendo un criceto su una ruota gigante delle dimensioni della Torre Eiffel.
Passando alla Banca centrale europea, su larga scala gli acquisti della BCE del debito sovrano sarebbe semplicemente il denaro stampa versione di emissione degli Eurobond. Quando la BCE acquista le obbligazioni di un dato paese, e crea euro per loro, è essenzialmente il denaro stampato fino al punto nel tempo che il legame è pagato. Se mai quel giorno arriverà, così come la preoccupazione per il debito distressed europea, quindi la BCE ha sostanzialmente stampato Euro permanenti al fine di finanziare la spesa del paese il cui obbligazioni acquistato. Al fine di evitare questo tipo di backdoor politica fiscale, la BCE compra solo titoli dopo essersi assicurato che gode di una posizione senior altri obbligazionisti. Quindi, se la BCE era angosciato per l'acquisto di debito europeo su grande scala, il risultato sarebbe che le restanti obbligazioni sarebbero state subordinate, rendendo le perdite potenziali su tali obbligazioni, anche più elevate di quanto lo fossero in precedenza.
In definitiva, ciò che gli investitori vuole veramente è per il debito dei vari paesi per essere spazzato via dalla BCE semplicemente stampando soldi per andare in pensione che il debito, o avendo la Germania e più forte Stati membri dell'area dell'euro di effettuare trasferimenti infinite paesi europei periferici. Le corse intero sistema su questa volontà di trasferire le risorse fiscali, o per consentire la stampa i soldi (senza entrate per i membri più forti che la stampa di denaro) per finanziare membri fortemente indebitati. La ragione per le recenti elezioni in materia Grecia e Francia è che inviare un segnale da parte del pubblico ai governi europei: le persone non sono disposte a fare qualsiasi altre occasioni "austerità" che mettono il pubblico alle spalle obbligazionisti delle banche e del governo. Così la Germania si chiede ora a proseguire i suoi trasferimenti, senza fine in vista.
Non possiamo escludere la possibilità che l'Europa sarà mettere insieme abbastanza temporanea di liquidità per la Grecia e le banche in difficoltà a calci il barattolo lungo la strada un'altra volta o due, ma questi calci diventerà sempre più debole e di breve durata, nel contesto di un nuovo recessione. Anche in caso di varie liquidità iniezioni, non vi è praticamente alcuna possibilità di affrontare la solvibilità d'Europa - la capacità di ogni governo (e tanto meno il sistema bancario) per pagare i loro debiti sostenibile - entro i limiti delle Euro. Finché esiste l'euro come moneta unica, i singoli paesi non può inflazionare il valore reale del debito, o ripristinare la loro competitività commerciale attraverso il deprezzamento del tasso di cambio contro altri paesi.
In questi ceppi, mi aspetto che l'euro ben oltre la frattura uscita greca. In definitiva, il risultato potrebbe essere un "euro forte" che riflette l'unione dei paesi più fiscalmente Europa responsabili, oppure si potrebbe invece vedere un "Euro debole" che segue l'uscita della Germania dalla unione monetaria e lascia membri periferici gratuiti per gonfiare. Quindi non è chiaro in quale direzione il valore di ogni euro che sopravvivono possono prendere fino a quando è chiaro che i paesi membri resteranno. In ogni caso, però, ciò che è improbabile che vedere è un euro che unisce i paesi fiscalmente responsabili e fiscalmente irresponsabili, e richiede infinite a senso unico i trasferimenti di risorse pubbliche sovrani per tenere insieme il sistema.
Ci sarà senza dubbio momenti di notizie promettente che allevia le preoccupazioni economiche ed euro-area per periodi brevi di tempo. Parte del motivo che i mercati sono stati piuttosto compiacenti, nonostante il deterioramento su questi fronti è esattamente la speranza e l'aspettativa degli investitori per questi momenti transitori ma imprevedibile di sollievo. Se uno fa un passo indietro degli alberi per osservare la foresta, la realtà della situazione è che l'Europa è già ampiamente in recessione, l'economia globale sta scivolando rapidamente verso lo stesso risultato, a mio avviso, gli Stati Uniti è anche entrando in una recessione che alla fine sarà data come inizio in maggio o giugno del 2012 (cioè ora). Le turbolenze economiche già in atto rischiano di fare qualche progresso significativo budget praticamente impossibile nella zona euro, e senza progressi significativi del bilancio, il rischio di salvataggi continua ad essere a periferiche Stati europei è sottile. Quindi, anche se di breve durata attacchi di entusiasmo speranza è probabile, la realtà della situazione è molto più impegnativo.
Mercato del clima
A partire da settimana scorsa, il clima del mercato dei titoli rimasti nel più negativo dello 0,5% di tutte le osservazioni storiche, ed è stata caratterizzata da valutazioni ricche, azione di mercato sfavorevole, e una varietà di Minnies ostili "zia" che sono connessi ad una cattiva ritorni successivi. Le scorte non sono più overbought sul medio-lungo termine metriche, ma internals del mercato sono ripartiti decisamente. La latitudine di una posizione costruttiva a valutazioni attuali si collocherebbe tra il punto in cui le nostre misure di azione del mercato e migliorare il punto in cui un sopravvalutati, ipercomprato, riafferma overbullish sindrome stessa. Non ci sarebbe un ampio margine di manovra tra questi punti a valutazioni attuali, ma un calo significativo creerebbe una più ampia gamma di opportunità potenziale. Staremo a vedere.
Ancora una volta, la nostra vera speranza è che l'economia globale potrà finalmente andare avanti con il processo di ristrutturazione dei crediti inesigibili, che consente le perdite da adottare quando le perdite dovrebbero essere prese, e consentendo la crescita economica ad andare avanti senza l'ancora di salvataggio sbagliate, spericolato banca centrale bolle, o garanzie governative per i peggiori abusatori di capitale. Idealmente, la prima questo accade, il migliore, ma sappiamo dove la nostra latitudine di investimento periodico sarà in caso questa risoluzione si trascina per un po '.
Per ora, la crescita strategica e strategico internazionale rimane integralmente coperto. Valore Dividend strategico è quasi il 50% coperto, e Strategic Total Return continua a svolgere una durata di circa 2,8 anni, poco meno del 14% del patrimonio in parti metalli preziosi, e una piccola percentuale del patrimonio in azioni di utilità e valute estere.
---
Prospetti per i Strategic Growth Fund Hussman, la Strategic Hussman Total Return Fund, il Hussman Strategic Fund International, e la Hussman Strategic Value Fund Dividend, nonché le relazioni del Fondo e di altre informazioni, sono disponibili cliccando sul pulsante "I Fondi" menu da qualsiasi pagina di questo sito.
