Tutto quello che avreste sempre voluto sapere sulle obbligazioni perpetue... - Cap. 4 bis

Titoli Tier 1 profondamente subordinati dell'assicuratore francese La Mondiale con rating 'BBB'​


PARIGI (S&P Global Ratings) 9 luglio 2024--S&P Global Ratings ha dichiarato oggi di aver assegnato il rating di emissione a lungo termine "BBB" alle obbligazioni Tier 1 (RT1) ristrette che l'assicuratore francese La Mondiale prevede di emettere. Questo rating è soggetto alla nostra ricezione e revisione dei termini e delle condizioni finali delle obbligazioni.
Il rating delle obbligazioni RT1 è di tre livelli inferiore al rating creditizio a lungo termine dell'emittente (ICR) di La Mondiale (A/Stabile/--) per riflettere quanto segue:
  • Una tacca per riflettere lo status di profonda subordinazione delle note rispetto ai detentori di obbligazioni senior;
  • Una tacca per riflettere il rischio di potenziale svalutazione del capitale; e
  • Una tacca per riflettere le caratteristiche di cancellazione obbligatoria e facoltativa degli interessi.
La svalutazione di questo strumento è più ampia rispetto a quella degli altri strumenti subordinati di La Mondiale, perché i detentori delle obbligazioni rischiano una potenziale perdita di capitale in caso di violazione di un requisito di svalutazione obbligatoria.
La nostra valutazione del rating e del contenuto azionario tiene conto della nostra comprensione di quanto segue:
  • Le obbligazioni sono fortemente subordinate ai creditori senior.
  • L'emittente ha facoltà discrezionale incondizionata di annullare i pagamenti degli interessi.
  • L'annullamento degli interessi è obbligatorio in alcune circostanze. Tra queste, se la condizione di solvibilità non è soddisfatta; ai sensi della normativa Solvency II, i fondi propri (risorse patrimoniali) di La Mondiale o SGAM AG2R La Mondiale non possono coprire né il requisito patrimoniale di solvibilità (SCR) né il requisito patrimoniale minimo (MCR), oppure gli elementi distribuibili sono insufficienti.
  • Le obbligazioni saranno ammissibili come capitale RT1 secondo Solvency II.
  • Le note saranno svalutate nel caso in cui gli elementi dei fondi propri ammissibili a coprire l'SCR siano pari o inferiori al 75% dell'SCR, l'importo degli elementi dei fondi propri ammissibili a coprire l'MCR sia pari o inferiore all'MCR o l'SCR sia stato violato (pari o inferiore al 100%) per più di tre mesi.
Riteniamo che un ulteriore notch sia sufficiente a riflettere il rischio di pagamento su queste note e sugli altri ibridi del gruppo, in parte perché il livello di copertura SCR è stato forte e prevediamo che continuerà. La copertura SCR di SGAM AG2R La Mondiale (AG2R LM) era del 176% a fine anno 2023.
Monitoreremo la copertura SCR e i piani di capitale di AG2R LM per valutare se l'ICR incorpora adeguatamente il rischio di pagamento associato agli strumenti ibridi del gruppo. Un deterioramento inaspettato della posizione di solvibilità regolamentare del gruppo non accompagnato da una modifica dell'ICR, o una maggiore sensibilità allo stress, potrebbe indurci ad abbassare il rating sulle note ampliando il notching tra queste e l'ICR per garantire che i rating degli strumenti ibridi seguano una transizione misurata verso il default.
Sappiamo che le note sono perpetue, ma possono essere richiamate alla pari dopo almeno 10 anni. Le note hanno un tasso di interesse fisso, che verrà ripristinato alla prima data di richiamo e a ogni data di ripristino successiva. Non vi è alcun aumento del tasso cedolare se le obbligazioni non vengono richiamate alla prima data di richiamo.
La Mondiale può rimborsare le obbligazioni alla pari prima della prima data di call in circostanze specifiche, come per cambiamenti nel trattamento fiscale, normativo o delle agenzie di rating. Uno strumento di almeno la stessa qualità deve sostituire qualsiasi rimborso anticipato.
Ci aspettiamo di classificare le obbligazioni come aventi un contenuto azionario intermedio, subordinatamente alla nostra revisione dei termini e delle condizioni finali delle obbligazioni. Gli strumenti di capitale ibridi con un contenuto azionario intermedio possono costituire fino al 30% del capitale, che è la base della nostra analisi consolidata del capitale basata sul rischio delle compagnie assicurative. L'inclusione nel capitale rettificato totale è inoltre subordinata al fatto che l'emissione sia considerata idonea per la solvibilità regolamentare per quanto riguarda sia l'importo che i termini e le condizioni.
Continuiamo a valutare la struttura di finanziamento come neutrale rispetto alla nostra valutazione del profilo di rischio finanziario di AG2R LM. Ci aspettiamo che la leva finanziaria rimanga al di sotto del 40% e che la copertura EBITDA/costi fissi sia superiore a 4x entro il 2026. Era a 5,5x a fine anno 2023.
 
Al momento il risultato elettorale francese non è stato ancora metabolizzato dai mercati, anzi in queste ultime sedute la politica è stata rimessa da parte e si è tornati ad analizzare i dati macro e le prospettive legate ai tassi, all’inflazione ed alla crescita. In effetti l’imprevisto risultato nei sondaggi del Nuovo fronte popolare ha bloccato il tentativo di Marine Le Pen di portare l’estrema destra francese al potere, ma l’esito consegnato dalle urne nel secondo turno è stato quello di un’assemblea parlamentare frammentata dove nessun partito si è assicurato la maggioranza per governare. Il risultato pone molta incertezza sul presidente Macron, con il Paese in una sorta di “limbo italico”, dove la parola governo tecnico non sarebbe più la sola prerogativa del nostro paese. Si preannuncia quindi un periodo di instabilità politica in un contesto che è destinato a indebolire il ruolo di Parigi nell’Unione europea e in altri Paesi.

La prospettiva di un parlamento in stallo non è di conforto per gli investitori, con il rischio di una paralisi politica che potrebbe rendere ancora più difficile migliorare i parametri francesi, sotto procedura d’nfrazione da parte dell’Unione Europea. La maggior parte degli analisti prevede un periodo di volatilità e incertezza sui mercati obbligazionari, per il momento però i mercati hanno reagito diversamente.

Sul fronte Usa, parlando davanti alla commissione per i Servizi finanziari del Senato, il governatore della Fed ha detto esplicitamente che non avrebbe fornito alcuna tempistica sui tagli dei tassi, sottolineando che la Fed continuerà a decidere le sue mosse in base ai dati, meeting per meeting, e che in questo momento è impegnata nel bilanciare rischi che vengono su due fronti. Allentare troppo presto potrebbe avere effetti negativi sul processo di disinflazione in corso, farlo troppo tardi avrebbe riverberi indesiderati sulla crescita e sull’occupazione. I commenti di Powell, che ha riconosciuto i progressi effettuati sul fronte prezzi e parlato di un’economia più stabilizzata, lasciano aperta la porta all’eventualità che il Fomc del 30-31 luglio torni ad indicare la possibilità di una riduzione dei tassi già a settembre, fattore che gli investitori prezzano al momento al 70% circa negli ultimi sondaggi.

Passando quindi ai numeri, si è evidenziato un andamento positivo per i titoli obbligazionari governativi con rendimenti che sono calati rispetto alla scorsa settimana. Lo spread tra Btp e Bund è rimasto in area 130 ma il nostro benchmark decennale è sceso ben al di sotto del 4% su cui quotava la scorsa settimana fino a livelli minimi in area 3,85%. In discesa anche gli altri titoli principali dell’Eurozona con l’Irlanda che torna sotto il 3% a far compagnia a Germania ed Olanda, la media EU scende al 3,08%, per UK e Usa sempre livelli in linea con le ultime sedute rispettivamente a 4,13% e 4,3% sulla curva decennale.

I nuovi bond governativi sotto la lente​

Per quel che riguarda le nuove emissioni governative si evidenzia il nuovo Bot a 12 mesi Isin IT0005603342), per un importo di otto miliardi di euro, con scadenza del 14 luglio 2025 ha spuntato un prezzo di aggiudicazione di 96,571, corrispondente a un rendimento lordo del 3,483%. All’asta di giugno il rendimento era stato del 3,584%, dunque, un calo dello 0,10%.

Grande successo da parte dell’EU con un doppio deal breve e lungo. Il nuovo benchmark a cinque anni ha spuntato una cedola del 2,875% con un prezzo di 99,64 per cinque miliardi, Isin EU000A3L1CN4, mentre molta attenzione da parte del mercato è stata data al “tap” ossia l’incremento della EU lunga 2054 con cedola del 3,375% al prezzo d’emissione di 96,418. La prima tranche di questo deal era stata fatta a inizio di maggio al prezzo di 99,825, quindi molti investitori hanno trovato attraente l’attuale livello che proietta il rendimento a scadenza oltre il 3,5%. Isin del titolo EU000A3K4EY2, ottima performance nel grey market successivo con prezzi oltre quota 97, taglio super retail da 1 singolo euro per titolo.

Per la terza volta quest’anno, la Turchia ha emesso un bond sui mercati internazionali, denominato in dollari Usa. Ha raccolto 1,75 miliardi di dollari a condizioni migliori rispetto a quelle inizialmente attese. A marzo era stato il turno di un’emissione in euro, la prima in tre anni, per 2 miliardi. Il mese prima un decennale in dollari con cedola 7,875%. Il Paese punta a raccogliere 10 miliardi di dollari entro l’anno. Il nuovo bond della Turchia in dollari ha una durata di otto anni ed ha spuntato un rendimento del 7,30%, inferiore al 7,625% inizialmente atteso dalla guidance.

Le nuove obbligazioni corporte sotto i riflettori​

Molto attivi anche gli altri settori con Cassa Depositi e Prestiti che è tornata sul mercato obbligazionario. L’ente ha collocato un bond sindacato a sette anni (scadenza 12 luglio 2031). A fronte di ordini pari a oltre 2,8 miliardi di euro, la guidance di rendimento è stata abbassata e fissata a 37 punti base sul Btp 15 luglio 2031 da prime indicazioni in area +45 punti base poi riviste a +40 punti base. Le richieste sono arrivate a 2,8 miliardi di euro, mentre l’importo offerto è stato di 750 milioni. Pertanto, la domanda è stata di oltre 3,7 volte l’offerta. Il nuovo bond di Cdp ha una durata di sette anni, arrivando a scadenza in data 12 luglio del 2031. La cedola è stata fissata al tasso annuo lordo del 3,875%. Il rendimento esitato è risultato a premio di 37 punti base sul BTP 2031, in calo dai 45 punti ipotizzati con la guidance iniziale. I rating sono BBB/BBB+. Ai bond emessi da Cdp viene riservato lo stesso trattamento fiscale previsto per i titoli di stato: 12,50%. Isin IT0005603284 e lotto minimo di 100mila euro con multipli di 100mila. Risale poi ad aprile l’ultima emissione di Cdp, in questo caso si trattava di un bond in dollari, destinato ad investitori istituzionali, per un ammontare complessivo pari a 1,5 miliardi di dollari. Con ordini che hanno superato 9,9 miliardi di dollari, la cedola lorda è stata fissata al 5,875%.

Iberdola ha collocato un green bond a dieci anni di importo 750 milioni di euro. Gli ordini hanno raggiunto 2,2 miliardi di euro. Ciò ha consentito all’emittente di ridurre il rendimento offerto a +83 punti base sul tasso midswap dai +120 ipotizzati con la guidance iniziale. L’obbligazione green ha durata di dieci anni, arrivando a scadenza in data 5 giugno 2034, paga una cedola annua lorda del 3,625%, prezzo 99,777 e rendimento del 3,652%. Lotto minimo 100mila euro ccon multipli di 100mila e rating Baa1/BBB- con Isin XS2861000235.

Toyota Motor Corporation è tornata sul mercato con un’obbligazione senior, ammontare 1 miliardo di euro e scadenza 15 luglio 2031. Molti gli ordini raccolti sul titolo con ordini che hanno superato 3.4 miliardi, ciò ha permesso di abbassare la guidance a +85 punti base dai +115/120 iniziali. L’obbligazione (Isin XS2857918804) offre una cedola annua lorda del 3,625%, prezzo 99.921, rendimento 3,638%. Lotto minimo100mila euro con multipli di mille e rating A1/A+.

Commerzbank ha collocato un’obbligazione 8NC7 senior non preferred, ammontare 750 milioni di euro. L’obbligazione (Isin DE000CZ45YV9) verrà rimborsata a 100 alla bfinale fissata il 16 luglio 2032, l’emittente ha la facoltà di richiamare il bond alla scadenza del settimo anno. Prime indicazioni di rendimento in area +170 punti sopra il tasso midswap, abbassate a +125 a fine collocamento. Nel dettaglio: cedola 4%, prezzo 99,611 e rendimento 4,065%. Lotto minimo di negoziazione 100mila euro con multipli di 100mila e rating A2/A-.

Da segnalare Leasys con una nuova obbligazione senior sulla scadenza a tre anni e ammontare 500 milioni di euro. Prime indicazioni di rendimento in area +125/130 punti base sopra il tasso midswap, abbassate a +90 punti a fine collocamento. Gli ordini raccolti hanno superato i tre miliardi di euro. Cedola 3,875%, prezzo 99,99 e rendimento 3,883%. Isin XS2859392248, lotto minimo 100mila euro con multipli di mille e rating A-.

Banco Bpm riacquista un’obbligazione At1 emessa nel gennaio 2020 per l’importo di 400 milioni di euro, con cedola del 6,125% (Isin XS2089968270) e ne ha lanciato una nuova, sempre bond perpetuo AT1 con tasso fisso reset e sempre per l’importo di 400 milioni. Tasso fissato al 7,25% con taglio minimo da 200mila euro con multipli di mille, è strumento per investitori professionali, la prima call è fissata nel 2031 dopodichè se non sarà richiamato, passerà a tasso variabile cinque anni EU +4,553%.

Mps ha collocato un covered bond social a sei anni con scadenza 16 luglio 2030 da 750 milioni di euro, boom di richieste dagli investitori esteri. L’emissione, destinata ad investitori istituzionali italiani ed esteri, ha ricevuto ordini che hanno superato la soglia di 1,2 miliardi di euro, permettendo di fissare la cedola al livello di 3,375%, a un prezzo di re-offer di 99,445% corrispondente a uno spread di 65 punti base sul tasso mid swap a sei anni, spread inferiore a quello della precedente emissione di covered bond della banca con scadenza a cinque anni.

Aareal Bank ha collocato un bond covered, ammontare 500 milioni di euro e scadenza 17 maggio 2029. Prime indicazioni di rendimento in area +58 punti base sopra il tasso midswap, abbassate a +52 punti. Nel dettaglio: cedola 3,25%, prezzo 99,507 e rendimento 3,364%. Isin DE000AAR0421 e lotto minimo mille euro con multipli di mille. Rating AAA.

Anche Banca popolare Alto Adige ha collocato un covered bond, ammontare 300 milioni di euro e scadenza 17 luglio 2031. Prime indicazioni di rendimento in area 77 punti base sopra il tasso midswap, abbassate a +71 punti grazie ad ordini raccolti per 800 milioni di euro. Cedola 3,375%, prezzo 99,321 e rendimento 3,486%. Lotto minimo 100mila euro con multipli di mille e rating AA.

Toyota Corporation è stata attiva anche sul dollaro offrendo agli investitori istituzionali un nuovo bond con scadenza 15 luglio 2031. Buono l’interesse degli investitori, con ordini che hanno raggiunto 3.4 miliardi di dollari. La spread guidance è stata abbassata a +85 punti base dai +115/120 punti base iniziali. L’obbligazione (Isin XS2857918804) offre una cedola fissa 3,625%, prezzo 99.921 e rendimento 3,638%. Lotto minimo 100mila dollari con multipli di mille. Ammontare emesso un miliardo di euro.

In rampa di lancio un maxi deal della compagnia petrolifera saudita Aramco che coprirà quasi tutta la curva, sono previsti titoli a dieci anni, 30 e 40 anni, spread iniziali previsti contro benchmark Treasury rispettivamente a +115,+155 e +165.
 
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