Russiabond, ha postato sul FOL il seguente articolo, credo sia quello più esaustivo in materia... che qui riporto:
Costruire ponti: come gli emittenti di eurobond bloccati pagano gli investitori
Alexey Kupriyanov
In primavera, la geopolitica ha improvvisamente distrutto il mercato russo degli eurobond e sia gli investitori che i mutuatari sono caduti sotto la distribuzione. Il primo si è rivelato privo di cedole sui titoli, il secondo - con rischio di default e danneggiamento della reputazione. Ma è ancora possibile risolvere i problemi con gli eurobond: non esiste una via universale, ma ci sono molte opzioni, tra cui le più non banali, afferma Aleksey Kupriyanov, direttore della banca d'affari Aspring Capital
Come si è rotto il mercato russo degli eurobond
All'inizio del 2022, il mercato russo degli eurobond era valutato a oltre 85 miliardi di dollari (stima Aspring Capital, dati S&P Global Market Intelligence). Gli investitori stranieri sono stati felici di acquistare eurobond di emittenti russi: sullo sfondo dei tassi bassi nell'UE e negli Stati Uniti, i titoli in alcuni casi hanno fornito un rendimento cedolare del 6–8% annuo, mentre le agenzie di rating internazionali hanno valutato la solvibilità della Russia piuttosto elevata.
Tutto è cambiato a febbraio: in Ucraina è iniziata una “operazione militare speciale”* e le sanzioni sono cadute sulla Russia. Il mercato russo degli eurobond è "crollato".
Le società hanno collocato obbligazioni su borse globali, quindi sono state conservate in depositi internazionali: Euroclear e Clearstream. Allo stesso tempo, di norma, a seconda dell'emissione, gli investitori acquistavano dal 50% all'80% di eurobond dalla Russia, quindi il Russian National Settlement Depository (NSD) è stato aggiunto alla catena di stoccaggio dei titoli, che fornisce un collegamento tra investitori e borse estere e loro depositari. In primavera, Euroclear e Clearstream hanno temporaneamente interrotto la collaborazione con NSD, quindi il depositario è caduto sotto sanzioni e il collegamento è stato completamente interrotto. Da allora, gli investitori i cui Eurobond sono detenuti da NSD non possono ricevere cedole su di essi, né possono vendere titoli su valute estere.
E non è tutto: i più grandi attori del mercato dei servizi fiduciari, i cosiddetti fiduciari, tra cui BNY Mellon, Deutsche Bank e Citigroup, che gestivano le operazioni di Eurobond russi, si rifiutano di lavorare con i documenti.
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Cosa significa questo per le aziende?
Dall'esterno, può sembrare che le vittime principali di questa storia siano i possessori di Eurobond. Ma non è così: anche gli emittenti hanno seri problemi.
In primo luogo, se le cedole non vengono pagate in tempo, devono affrontare un default incrociato: i creditori possono chiedere il rimborso anticipato di tutti i debiti. Se il denaro non è sufficiente, i creditori possono ottenere il sequestro dei beni del debitore all'estero.
Inoltre, gli emittenti potrebbero perdere la loro reputazione di mutuatari adeguati e affidabili, il che significa che sarà difficile per loro collocare nuove obbligazioni nel volume richiesto. Ci sembra che finora il mercato non tenga conto di questi rischi in valore: ad esempio, in primavera uno dei mutuatari, che ancora non risolve il problema con gli eurobond, ha collocato con successo nuovi titoli di debito già sul mercato russo . Ma in futuro, le società inaffidabili dovranno comunque offrire agli investitori un premio di rischio aggiuntivo. E quando si entra in un mercato estero (ad esempio quello asiatico, dal momento che nessuno vieta alle aziende di collocare obbligazioni panda cinesi), potrebbero avere ancora più problemi.
Dell'elenco di 45 emittenti analizzati, circa il 73% ha risolto in tutto o in parte problemi con restrizioni di pagamento, realizzando pagamenti a titolari russi e stranieri o modificando i termini dell'emissione. Ci sono molte ragioni per adempiere agli obblighi. Ad esempio, è importante che le società statali rispettino un decreto presidenziale che obbliga le società a pagare gli obbligazionisti residenti attraverso l'infrastruttura russa. E il destino degli investitori stranieri è di scarso interesse per loro.
Alcune aziende vogliono mantenere la loro reputazione e le buone relazioni con i creditori stranieri e fanno del loro meglio per accontentarli. Alcune società, come Evraz, sono registrate all'estero e probabilmente temono di perdere asset esteri. Sono soggetti alle sanzioni britanniche e chiedono al Tesoro locale il permesso di pagare gli investitori in ogni modo possibile.
Alcune aziende non vogliono essere soggette a sanzioni o si aspettano di revocarle in futuro: stanno anche cercando di negoziare. Ma c'è chi non paga né i russi né gli stranieri - tale 27%. I loro legami sono ormai carta morta.
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Come pagare gli investitori
Negli ultimi sei mesi, i mutuatari russi hanno diverse opzioni per risolvere i problemi con gli eurobond. Ecco i principali, in base alla nostra pratica:
Ciò non richiede l'approvazione del fiduciario, il che significa che non è necessario avviare una procedura lunga e complicata per la sua sostituzione. Spesso le aziende invitano apertamente gli investitori a vendere titoli nell'ambito di un'offerta pubblica di acquisto. Ma a volte l'emittente non vuole rendere pubblico il riacquisto. In questo caso, la società svolge una procedura piuttosto complicata per identificare i detentori finali e conduce con loro trattative individuali di acquisto.
Successivamente, i documenti possono essere annullati eseguendo il cosiddetto processo di annullamento. È vero, questo non è sempre possibile: i registrar e i trust occidentali non sono in tutti i casi pronti a continuare la cooperazione con gli emittenti russi, anche come parte del processo di cancellazione.
I termini del riacquisto variano, ma in generale gli emittenti presuppongono uno sconto e nella maggior parte dei casi è diverso per i detentori russi e stranieri.
La differenza può essere molte volte: ad esempio, per i russi il 15% e per gli stranieri il 45%. Alcune società stanno persino cercando di acquistare titoli da investitori stranieri a un prezzo minimo del 50% del valore nominale. Ma c'è chi compra le obbligazioni senza alcuno sconto al valore nominale: per loro è particolarmente importante mantenere i rapporti con i creditori.
Uno dei casi di successo è la ristrutturazione di Yandex Eurobonds. La società ha riacquistato oltre il 98% delle obbligazioni convertibili in circolazione a condizioni favorevoli: per ogni $ 200.000 del valore nominale delle obbligazioni, i detentori hanno ricevuto $ 140.000 e 957 azioni Yandex NV, mentre lo sconto effettivo era del 16%.
- Emissione di obbligazioni sostitutive
Le società possono emettere obbligazioni speciali sostitutive per gli investitori - questo è regolato dal decreto presidenziale n. 430. I titolari acquistano nuove obbligazioni dall'emittente e le pagano con titoli bloccati. In questo caso, tutti i parametri dei nuovi titoli devono essere identici a quelli vecchi. Innanzitutto, questo metodo dovrebbe proteggere i diritti degli investitori russi. I documenti sostitutivi sono già stati emessi, ad esempio, da PIK e Sovcombank.
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- Pagamenti separati su obbligazioni in NSD e depositari esteri
Considerando che gli investitori russi e stranieri detengono Eurobond in due sistemi di deposito, il cui collegamento è stato distrutto, alcune società hanno deciso di dividere le cedole e pagarle separatamente agli investitori russi e stranieri. Questo è un metodo abbastanza popolare: secondo S&P Global Market Intelligence, circa il 69% delle società ha pagato investitori russi le cui obbligazioni sono detenute da NSD.
Alcuni lo hanno fatto in un modo giuridicamente imperfetto: dividere i pagamenti richiedeva l'approvazione della maggioranza degli obbligazionisti, ma le società hanno chiuso un occhio su questo. Altre società hanno pagato due volte, poiché pagamenti separati non sono stati riconosciuti in alcune giurisdizioni estere. In questo caso, l'emittente ha prima pagato l'intero importo delle cedole a Euroclear, dove una parte è stata inviata all'estero e una parte è stata bloccata, e poi in aggiunta su Eurobond a NSD. Le aziende sperano che dopo aver sbloccato questi soldi ritornino a loro.
- Pagamenti a titolari esteri su conti di tipo C
Questo è il secondo metodo più diffuso: circa la metà delle aziende (47%) pagava stranieri su conti speciali di tipo C.
- Ottenere dilazioni per i pagamenti o modificare i termini dell'emissione
Un altro modo comune è avviare la procedura di Consent Solicitation, ovvero votare tra i possessori di Eurobond nel formato di una delibera scritta (delibera scritta) o in formato elettronico (delibera straordinaria). Ciò è necessario per modificare la documentazione fiduciaria e obbligazionaria. Tale procedura è stata avviata da circa il 47% degli emittenti.
È interessante notare che il principale beneficiario dei voti è la boutique dell'agenzia i2 Capital Markets a Londra, precedentemente sconosciuta, che ha
sostituito i trust per tutti i maggiori mutuatari russi. Un recente esempio di successo di tale procedura è Uralkali. La società ha ricevuto il consenso dei titolari per dividere i pagamenti delle cedole tra NSD e infrastrutture occidentali.
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Soluzioni non banali
Per sviluppare un'efficace strategia di ristrutturazione, le aziende russe devono tenere conto di quattro fattori: restrizioni da parte del trust e dell'infrastruttura di pagamento; struttura, posizione negoziale e grado di collaborazione dei titolari; i termini della documentazione per un rilascio specifico; la volontà o la riluttanza dell'emittente a sopportare rischi reputazionali e di default.
I maggiori problemi ora possono sorgere per gli emittenti soggetti a sanzioni. Devono ottenere una licenza OFAC, che di solito consente transazioni in tali titoli in un breve periodo di tempo. Si tratta di Severstal, MMK, Nordgold e altri emittenti. Se la licenza è scaduta, i sistemi di clearing esteri non saranno in grado di elaborare i pagamenti. Un elenco di società con tali permessi scaduti è stato recentemente pubblicato da Clearstream.
In tali circostanze, è necessario trovare un modo non banale per risolvere il problema. Ad esempio, tra gli investitori in hedge fund e family office stranieri, ci sono molti beneficiari russi che potrebbero accettare pagamenti individuali all'interno del paese. Per loro è possibile emettere obbligazioni russe sostitutive o effettuare pagamenti diretti in Russia.
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Investitore al dettaglio in Eurobond
Gli investitori in Eurobond dovrebbero seguire regolarmente le notizie, anche sulle sezioni IR delle società e, se possibile, tramite fornitori di informazioni professionali come Bloomberg e Debtwire. In questo modo non perderai nessun annuncio su un voto o una gara per il riacquisto di obbligazioni. Può anche essere utile contattare in modo proattivo il dipartimento IR dell'emittente e fornire le loro posizioni e contatti attuali, poiché gli emittenti non sempre conoscono l'intero elenco dei titolari.
In alcuni casi, può essere utile per i detentori di eurobond russi trasferire le proprie posizioni nei depositi di paesi "amici", poiché se l'emittente cade sotto sanzioni, la vendita dei suoi eurobond in una giurisdizione amica ha maggiori possibilità di successo.
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