Bini Smaghi sulle politiche attuabili per i debiti sovrani.
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La quarta sfida riguarda proprio l’efficacia del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, a fronte delle turbolenze finanziarie, in particolare per quel che riguarda i debiti sovrani. Questa sfida è particolarmente acuta nell’area dell’euro, dove, a differenza del resto del mondo, la moneta è chiaramente separata dal bilancio pubblico. Nell’area dell’euro i problemi di debito pubblico creati dalla crisi non possono essere risolti con l’inflazione. Il Trattato l’esclude. L’esclude il comportamento della Banca centrale.
L’altra modalità di aggiustamento è il risanamento delle finanze pubbliche attraverso un surplus primario di bilancio che porta a stabilizzare e poi a ridurre il peso del debito pubblico sul Prodotto lordo. In tutti i paesi deve essere raggiunto questo obiettivo, non solo nell’area dell’euro.
I mercati finanziari valutano i rischi connessi ai processi di aggiustamento delle finanze pubbliche, e la possibilità che i governi non riescano a metterli in atto. In questo caso viene scontato un rischio di credito, che si ripercuote direttamente sul tasso d’interesse sui titoli di stato. Data la centralità dei titoli di stato nei sistemi finanziari dei vari paesi, l’incertezza e la volatilità connessa a questi titoli influisce sulle rispettive economie. Ciò è facilmente verificabile esaminando la correlazione tra i premi di rischio delle obbligazioni pubbliche con quelle bancarie e di altre aziende anche non finanziarie dei rispettivi paesi. La differenza dei premi di rischio implica che la politica monetaria non viene trasmessa in modo uniforme attraverso l’intera area dell’euro.
Gli impulsi della politica monetaria vengono trasmessi lungo la curva dei rendimenti ( yield curve), fino alle scadenze più elevate. La trasmissione può essere ostacolata nel caso in cui un segmento della curva dei rendimenti non funziona in modo adeguato. Le obbligazioni pubbliche vengono peraltro usate come collaterale per ottenere liquidità nei mercati monetari. La disponibilità di collaterale nonché la percezione degli operatori circa la qualità del collaterale stesso influenzano gli spreads che prevalgono nel mercato monetario, al di là dei tassi overnight ai quali le banche centrali prestano fondi al sistema bancario. I mercati monetari e i loro spreads sono a loro volta cruciali nel determinare se gli impulsi della politica monetaria possono trasmettersi con facilità oppure no, e se le transazioni nei mercati monetari sono circondate da incertezza oppure avvengono senza intoppi.
È in questo contesto che deve essere valutato il Securities Markets Programme messo in atto dalla Banca Centrale Europea. Nel maggio 2010, le tensioni a cui sono stati sottoposti i titoli di stato greci hanno generato incertezza e perdita di fiducia che si è estesa ai mercati dei titoli pubblici di svariate giurisdizioni dell’area dell’euro, fino a quasi paralizzarli. L’acquisto di titoli pubblici da parte della Banca Centrale Europea ha come scopo quello di salvaguardare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, dando supporto a segmenti di mercato ritenuti cruciali per il finanziamento del settore finanziario, e bancario in particolare. A questo riguardo è importante sottolineare le differenze con gli acquisti di titoli pubblici fatti in altri contesti, in particolare da alcune banche centrali in giurisdizioni al di fuori dell’area dell’euro. Per esempio, tra gli obiettivi perseguiti dalla Riserva federale nell’implementare i propri programmi di quantitative easing c’è quello della diminuzione dei tassi di interesse di lungo periodo. Nel caso della BCE gli effetti degli interventi sulla liquidità complessiva vengono sterilizzati.
Lo SMP è uno degli strumenti non convenzionali adottati in questi anni, insieme ad altri come quelli relativi alle operazioni di rifinanziamento a tasso fisso e quantità illimitate per il sistema bancario. Anche in questo caso l’obiettivo è quello di ovviare ai problemi di malfunzionamento del mercato monetario, connesso all’aumento del premio di rischio di controparte che ha portato ad una diminuzione sostanziale dei volumi e della liquidità.
L’attuazione di queste misure non standard, mirate ad ovviare ai problemi derivanti dai meccanismi di trasmissione della politica monetaria pone almeno due tipi di sfide.
Il primo riguarda la distinzione che deve essere fatta in modo chiaro tra l’adozione di queste misure e la stance della politica monetaria, la quale deve essere determinata in base all’obiettivo della stabilità dei prezzi. Tale distinzione è necessaria per evitare “inquinamenti” nell’impostazione complessiva della politica monetaria, che potrebbe incidere sulla credibilità della banca centrale e in ultima istanza sulle aspettative d’inflazione. La tipologia delle operazioni non convenzionali messe in atto dalla BCE consente di modificare la stance della politica monetaria, in particolare attraverso una modifica dei tassi di interesse, indipendentemente dalle operazioni non-convenzionali che vengono utilizzate. In altre parole, le decisioni circa i tassi d’interesse possono essere disconnesse dalle misure non-convenzionali.
L’ultima sfida è di evitare che le misure non convenzionali, che mirano ad ovviare ad alcune distorsioni emerse suo mercati finanziari, creino a loro volta ulteriori distorsioni, incidendo in particolare sui comportamenti degli operatori.
Faccio un paio di esempi, collegati a quanto già evidenziato in precedenza. Il primo riguarda le operazioni di rifinanziamento a tasso fisso, per quantità illimitate. Come ho ricordato prima, queste operazioni consentono di ovviare ai problemi connessi all’aumento del rischio di controparte, che affligge in particolare le istituzioni più fragili. Queste operazioni consentono di dare liquidità ai mercati, ma non di risolvere il problema all’origine, che riguarda la solidità patrimoniale delle banche, sul quale devono vigilare le autorità regolamentari. Se le operazioni di rifinanziamento vengono condotte per un periodo prolungato, c’è il rischio che la banca centrale si sostituisca al mercato mentre il processo di risanamento del sistema viene rimandato. In altri termini alcune banche possono diventare “dipendenti” ( addicted) alla liquidità fornita dalla banca centrale e non hanno incentivo a mettere a posto i propri conti e a ricapitalizzarsi. In alcuni paesi tale dipendenza può riguardare l’intero sistema bancario, le cui difficoltà riflettono quelle dell’emittente sovrano. Per evitare tale dipendenza si devono creare disincentivi per gli operatori a rifinanziarsi in modo eccessivo esclusivamente presso l’Eurosistema, e incentivi a tornare progressivamente sul mercato a tassi di interesse competitivi.
Il secondo esempio riguarda il rischio che l’acquisto di titoli pubblici sul mercato secondario condotto nell’ambito del SMP crei un incentivo per le autorità dei paesi interessati a rimandare l’adozione delle misure necessarie per il risanamento fiscale o per la ristrutturazione del sistema finanziario. L’esperienza di questi mesi ha mostrato che i governi tendono a prendere decisioni impopolari solo sotto la pressione dei mercati. Un’azione della banca centrale che eliminerebbe del tutto tale pressione rischierebbe di diventare controproducente e di creare azzardo morale. Vi è dunque un confine sottile tra l’obiettivo di mantenere una pressione sufficiente sulle autorità dei paesi membri e quello di evitare dinamiche di mercato destabilizzanti che in ultima istanza ostacolano la conduzione della politica monetaria.
