lorenzo63
Age quod Agis
E questo datato 25/09/2007 (che fà il paio con quanto detto all' inizio del 3ad..)
Da MARK:
Interessante report di S&P sui recovery ratings delle emissioni obbligazionarie dei players della chimica. Costituisce la prima applicazione al comparto delle nuove metodiche di formulazione dei ratings adottate a partire da giugno 2007.
S&P parte dalla costatazione che il riapprezzamento del rischio spingerà gli investitori a tenere d'occhio sempre più i recovery ratings, specie in un settore come quello della chimica europea, nel quale i default andranno sicuramente crescendo, e le prospettive di recupero variano decisamente in funzione dello strumento di debito e delle garanzie offerte.
Secondo S&P il debito delle società della chimica resterà alto, sia in quanto l'industria è strutturalmente ad elevato utilizzo di capitale, sia perché essa continuerà a restare oggetto di LBO da parte del private equity.
Molte società del comparto sono reduci da un buon periodo, in cui sono riuscite ad alzare i prezzi scaricando a valle l'incremento delle materie prime, che pure è stato sostenuto.
Per il petrolchimico S&P conferma la propria view: il settore va forte oggi, ma si indebolirà a partire dal 2009 per l'emergere di sovracapacità produttiva, con effetti sull'EBITDA (o MOL in italiano) dei players.
Da ultimo, S&P ha studiato in seno al gruppo Sabic il caso del nuovo acquisto Sabic Innovative Plastics (l'ex divisione per la produzione delle plastiche di General Electric), in cui la diversa modulazione delle garanzie sul debito porta a rating molto differenziati, varianti da un massimo di BBB- ad un minimo di B+, in funzione delle diverse aspettative di recupero nell'ipotesi di default.
Anche questa maggiore attenzione ai covenant a garanzia dei creditori è tipica della fase di passaggio al flight to quality obbligazionario.
Ad ogni buon conto, l'applicazione dei nuovi criteri di assegnazione dei recovery rating si è tradotta, a causa del buon momento del comparto, nell'elevazione dei rating sui bond di 4 delle 5 società interessate dalla revisione delle metodologie che linkano il rating dei bond ai recovery rating.
Posto alcuni estratti del report, a partire dall'introduzione qui sotto, ed escludendo gli spezzoni che riguardano il caso Sabic. Ricordo che il report è reperibile sul sito di S&P.
1) European Chemical Industry Recovery Ratings: The Key Elements
As investors rediscover risk amid challenging markets, recovery ratings in the European chemical sector will be increasingly under the spotlight in both the short and long term. The probability of default for chemical companies' debt is likely to increase in the next few years, while effective recovery prospects are likely to remain very different depending on the debt instrument.
Standard & Poor's Ratings Services expects the amount of debt taken on by rated chemical companies to remain high, in light of the capital intensive nature of the industry and the attractiveness of these companies to private equity companies seeking LBO targets. We also expect more European players to be rated in the medium to long term.
Most rated European chemical companies have enjoyed good environments in the recent past, with robust demand and high selling prices enabling them to offset increased raw material and energy prices. Nevertheless, we expect material EBITDA pressures in the petrochemical sector by 2009, chiefly because of over-capacity.
Recovery prospects can vary greatly between different instruments, even apparently similar debts issued by the same company, with favorable protection packages and insolvency regimes. The gap can be as high as high investment grade versus speculative grade, as highlighted in the case study on SABIC Innovative Plastics Holding B.V. (Sabic IP; BB/Stable/--) where the most protected debt is rated 'BBB-', while the least is rated 'B+' (see section "Sabic Innovative Plastics Case Study").
Increased recovery rating interest is also tied to Standard & Poor's introduction of a new and expanded recovery scale in June 2007. Under this new framework, we will extend recovery ratings to unsecured debt in due course, while at this stage, only secured debt benefits from such recovery analysis. At this stage, six out of 15 speculative-grade European chemical companies have a recovery rating. These six companies have more than €17 billion of issued debt with recovery ratings.
In terms of our existing recovery ratings, this new scale has had a positive impact. Four of the five European chemical companies with recovery ratings in existence when the scale was changed had their secured rating raised in June
Proseguendo quindi negli approfondimenti MARK (28/09/2008)
In sostanza, il cambiamento della metodologia, come vedete nelle tabelle postate sotto, premia in termini di rating (rispetto al passato) la prospettiva di un recupero molto elevato rispetto all'investimento (fra il 70-90% ed il 90-100%), mentre punisce le prospettive di recupero particolarmente basse rispetto all'investimento (fra 0-10% e 10-30%).
Infatti in precedenza queste elevate prospettive di recupero non si traducevano in una elevazione del rating, mentre all'inverso le basse prospettive di recupero non comportavano in sé alcun abbassamento del rating.
Poichè le aziende della chimica hanno un livello di patrimonializzazione più elevato di altre ed un maggior valore in patrimonio di asset tangibili rispetto ad asset intangibili ed il cui valore è soggetto a cali significativi in caso di default, ecco che in virtù della nuova metodologia il loro rating va a salire di 1 livello.
In realtà dunque non ci sono variazioni nell'analisi né del comparto, ne degli emittenti, bensì un criterio che tiene in maggior conto il "quanto si recupera in caso di default" ai fini dell'assegnazione del rating.
Le tabelle nel paragrafo 2 del report evidenziano quanto sopra..
2) New Recovery Scale Had A Positive Effect On The Sector
We reviewed all recovery ratings, along with the underlying analysis and assumptions, and applied the new recovery scale in June 2007. As a result, all our European chemical sector issue ratings, except Cognis, were increased (see table 1). For Cognis, this reflects the fact that its senior secured revolver already benefited from a two-notch uplift from the corporate credit rating, which is the maximum in the new scale for the related 90%-100% recovery range (see tables 2 and 3).
The main drivers behind these improved issue ratings are more specifically tied to the higher notching up from the corporate credit rating for a given recovery range, especially in the top range where most issues lie. It is not related to any underlying change in our recovery analysis or prospects, which remain broadly the same. This review process was not specific to the European chemical sector, but global and included all sectors.
Viene dunque ribadito che non è cambiata la sostanza dell'analisi che porta all'assegnazione del rating (il percorso analitico rimane il medesimo) quanto piuttosto (in una certa misura) i pesi dati ai diversi livelli del recovery rating essendo il recovery rating uno degli elementi ai quali si ricorre per assegnare il più generale rating di un bond.
Tali criteri - che vedete rapidamente riepilogati nell'analisi - sono appunto dati
- dal livello delle garanzie normative per gli obbligazionisti (covenants) ma soprattutto della protezione che il sistema giudiziario del paese in cui sono allocati gli asset patrimoniali della società riconosce all'obbligazionista (jurisdiction) (protezione stimata massima in USA e GB, ridotta in Francia ed in Italia);
- dal livello dell'EBITDA in caso di default;
- dalle modalità di gestione del default, a seconda che esso determini la liquidazione della società con smembramento e vendita a pezzi o piuttosto una ristrutturazione che consenta la prosecuzione dell'attività di business.
Vedete qui una interessante tabella che indica, insieme con i nuovi rating dei bond per ciascuno degli emittenti considerati, il sistema delle garanzie in essere sui bond e anche le date "critiche" stimate da S&P come possibili prime date di un default.
Premesso che non è detto che S&P ci debba necessariamente indovinare, vale cmq l'invito a tenere gli occhi aperti anche per chi fa il cassettista con i bond HY (pratica in sé dissennata e sconsigliabile
) ...
3) The Underlying Analysis Remains Unchanged
The overall methodological approach to recovery ratings, our key conclusions and assumptions remain unchanged.
The issue rating remains a combination of qualitative and quantitative factors, and varies from one company to another:
-Issues protection. The key point is how well protected is a debt holder in a given issue.
-Path to default. The main question is the EBITDA level at default, which then drives valuation.
-Valuation. The major point is whether the company will be sold in pieces (liquidated) or re-organized, and what will be the related value left to service debt.
-Recovery ranges. The primary goal is to determine, in our default scenario, how much value will be left to potentially service each issue, in the form of a percentage range. The other factors above are also taken into account.
Regarding issues protection, our rated six companies exhibit different patterns, with insolvency regimes ranging from favorable (Sabic IP and Lucite) to weak (SPCM), or neutral to weak (Ineos, Basell, Cognis).
This reflects primarily the different location of the key assets and profit centers, and the resulting different balance of regimes. Only Lucite and Sabic IP have a good mix, with the U.K. and the U.S. being favorable for creditors. On the opposite end of the scale, in France and Italy notching remains limited at this stage, even where high nominal recovery prospects may be calculated. Full details on this subject can be found in the article titled "Jurisdiction-Specific Adjustments To Recovery And Issue Ratings," published on RatingsDirect on July 5, 2007.
Our rated chemical companies (excluding Cognis) enjoy full security packages. Cognis is based in Germany, and the initial structure was principally driven by the need to remain compliant with German capitalization laws to ensure interest remained tax deductible. Furthermore, should the corporate tax reform that is currently under discussion in Germany be resolved with a detrimental tax effect for Cognis, security and subsidiary guarantees may be released and cease to secure the company's senior secured debt. At that point, security would consist of a Cognis share pledge only and we would review the recovery ratings.
We have viewed going concern valuation as most likely for all our companies. This reflects among other key factors: substantial and generally good assets, technology, patents, links with clients, and brands
Sempre MARK, ulteriori considerazioni:
Quali fattori segneranno l'evolversi dallo scenario attuale, che vede le aziende considerate diffondere buoni risultati, in grado di sostenerle, verso il "path to default" ossia il cammino che porta al default ?
Al default si arriva a seguito della contrazione dell'EBITDA e della riduzione del capital expenditure, quando questa riveli non più praticabile o cmq impossibilitata ad assicurare la conservazione di un margine che consenta alla società di fare fronte ai suoi obblighi.
Intanto l'alto indebitamento e la ciclicalità del business del settore chimico già portano ad elevare il rischio di default rispetto ad altri comparti.
Se poi un ciclo di debolezza congiunturale della chimica andasse a sovrapporsi con un ciclo di mercati finanziari deboli (o di crisi di liquidità
) e di difficoltà di rifinanziamento delle società indebitate, allora l'effetto peggiorerebbe.
S&P ricorda che nel periodo 200-2003, che ha visto l'ultimo ciclo congiunturale negativo della chimica, sono andate in default 19 società del comparto fra Europa e USA.
Circa gli effetti di un "default scenario" per la chimica, si dovranno considerare alcuni fattori. Interessantissimo il modo davvero elementare in cui S&P spiega come procedono nell'individuare gli elementi di tale scenario e le conseguenze per i players coinvolti.
Nella via verso il default, pesa intanto la contrazione dell'EBITDA: per la chimica, S&P indica che il petrolchimico e la chimica delle materie prime vedono una contrazione dei margini molto maggiore nelle fasi negative rispetto alla chimica delle specialità, e quindi hanno maggiore rischio di default in tale circostanza.
S&P indica poi con precisione i fattori che incideranno a determinare una crisi del petrolchimico (crescita di capacità produttiva in Medio Oriente e pressione sui prezzi a partire dal 2009) ed anche le conseguenze, più modeste proprio per i produttori del Medio Oriente, facilitati dal basso prezzo per loro della materia prima e dalla vicinanza ai mercati asiatici, più pesanti per i produttori europei, che non godono di questi vantaggi.
I significativi ritardi nella realizzazione di progetti mirati ad amplire le capacità produttive del petrolchimico mediorientale nonché le cancellazioni che hanno riguardato taluni di questi progetti hanno indotto S&P a posticipare di un anno, dal 2008 al 2009, la data di probabile passaggio della petrolchimica ad un ciclo negativo.
Più complessa è la valutazione da condurre sul capital expenditure, sulla quale in realtà S&P non anticipa scenari con riferimento a singoli emittenti del settore della chimica, limitandosi ad un discorso generale sul proprio modo di procedere.
Alla fine, considerato un possibile scenario di contrazione dell'EBITDA per effetto dell'andamento del settore e di caratteristiche del singolo emittente, valutata la possibile gestione del capital expenditure e considerati da ultimo i livelli di indebitamento e le scadenze del debito, S&P arriva ad individuare le date di potenziale default degli emittenti viste nella tabella 4 al post precedente.
4) Profit Swings And Capital Expenditure Remain Key Risks On The Path To Default
The combination of high leverage and cyclicality increases the chances of default of our rated chemical companies to fairly high levels. This is especially the case if a weak operational environment coincides with difficult debt markets, preventing refinancing. In the previous down cycle (2000-2003), 19 companies defaulted in the European and U.S. chemical sector.
To create a default scenario, we stress the main profit drivers. A distinction must be made between commodity and specialty chemical companies: While cyclicality is important and can significantly pressure profits in a down cycle, especially for petrochemicals, an equally rated specialty company is less likely to default, other things being equal. Margins in specialty chemicals are far more stable, and, as a consequence, our default scenarios involve several stress factors at the same time. On the other hand, the sensitivity of commodity producers is high: Like other process industries, a small change in operating rate can have a big impact.
To assess EBITDA at default and intensity of cycles, we not only look at the product (e.g. plastics) mix, but also at the end-market, client, and geographic mix. Heavy exposure to one product combined with diverse markets and clients can prove better than good product diversification with a narrow geographic end-market and customer base.
For chemical companies, we look first at the stage of the current cycle or the overall market conditions, then how and when a negative situation could appear, notably by looking at past crises.
For our petrochemical groups, the main scenario to default remains significant capacity additions in the Middle East that would put pressures on selling prices around 2009. While for Middle-East-based groups, the next down cycle would lower profits, these players might not suffer losses, given the still cheap raw material prices (gas), and the ability to easily export, particularly to Asia. This is one possible scenario, since it is difficult to predict the effective start, magnitude, length and duration of the slump. Given significant delays or cancellations in new capacity additions, the current favorable cycle life has already increased by one year.
In addition to EBITDA stress, our scenario and analysis looks at capital expenditure levels, given the capital intensive nature of the industry. At default, capital expenditure is likely to have declined, since we assume that before default the company would have faced adverse market conditions leading to reduced spending. Still, situations vary and the effective reduction can be so limited that it has no impact. The minimum level of capital expenditure should be close to the stay-in-business or maintenance capital expenditure. Significant growth capital expenditure is no guarantee that spending can be reduced, however: A company with many small, nonvital projects will clearly be able to make bigger spending cuts than one with a few big projects which would be difficult to reduce rapidly. Competitive pressures, stricter legislations, weak assets, and the company's track record in controlling/reducing capital expenditure, are all key factors that will increase the minimum capital expenditure in our default scenario.
Under our hypothetical scenarios for the chemical companies listed in table 4, default occurs between 2009 and 2012. The timing of the hypothetical default is affected by a combination of factors, including debt costs. The manner of the default will also affect the decision as to whether the company will be reorganized or liquidated, and what would be the EBITDA at default, since these two factors greatly impact the resulting enterprise value
Da MARK:
Interessante report di S&P sui recovery ratings delle emissioni obbligazionarie dei players della chimica. Costituisce la prima applicazione al comparto delle nuove metodiche di formulazione dei ratings adottate a partire da giugno 2007.
S&P parte dalla costatazione che il riapprezzamento del rischio spingerà gli investitori a tenere d'occhio sempre più i recovery ratings, specie in un settore come quello della chimica europea, nel quale i default andranno sicuramente crescendo, e le prospettive di recupero variano decisamente in funzione dello strumento di debito e delle garanzie offerte.
Secondo S&P il debito delle società della chimica resterà alto, sia in quanto l'industria è strutturalmente ad elevato utilizzo di capitale, sia perché essa continuerà a restare oggetto di LBO da parte del private equity.
Molte società del comparto sono reduci da un buon periodo, in cui sono riuscite ad alzare i prezzi scaricando a valle l'incremento delle materie prime, che pure è stato sostenuto.
Per il petrolchimico S&P conferma la propria view: il settore va forte oggi, ma si indebolirà a partire dal 2009 per l'emergere di sovracapacità produttiva, con effetti sull'EBITDA (o MOL in italiano) dei players.
Da ultimo, S&P ha studiato in seno al gruppo Sabic il caso del nuovo acquisto Sabic Innovative Plastics (l'ex divisione per la produzione delle plastiche di General Electric), in cui la diversa modulazione delle garanzie sul debito porta a rating molto differenziati, varianti da un massimo di BBB- ad un minimo di B+, in funzione delle diverse aspettative di recupero nell'ipotesi di default.
Anche questa maggiore attenzione ai covenant a garanzia dei creditori è tipica della fase di passaggio al flight to quality obbligazionario.
Ad ogni buon conto, l'applicazione dei nuovi criteri di assegnazione dei recovery rating si è tradotta, a causa del buon momento del comparto, nell'elevazione dei rating sui bond di 4 delle 5 società interessate dalla revisione delle metodologie che linkano il rating dei bond ai recovery rating.
Posto alcuni estratti del report, a partire dall'introduzione qui sotto, ed escludendo gli spezzoni che riguardano il caso Sabic. Ricordo che il report è reperibile sul sito di S&P.
1) European Chemical Industry Recovery Ratings: The Key Elements
As investors rediscover risk amid challenging markets, recovery ratings in the European chemical sector will be increasingly under the spotlight in both the short and long term. The probability of default for chemical companies' debt is likely to increase in the next few years, while effective recovery prospects are likely to remain very different depending on the debt instrument.
Standard & Poor's Ratings Services expects the amount of debt taken on by rated chemical companies to remain high, in light of the capital intensive nature of the industry and the attractiveness of these companies to private equity companies seeking LBO targets. We also expect more European players to be rated in the medium to long term.
Most rated European chemical companies have enjoyed good environments in the recent past, with robust demand and high selling prices enabling them to offset increased raw material and energy prices. Nevertheless, we expect material EBITDA pressures in the petrochemical sector by 2009, chiefly because of over-capacity.
Recovery prospects can vary greatly between different instruments, even apparently similar debts issued by the same company, with favorable protection packages and insolvency regimes. The gap can be as high as high investment grade versus speculative grade, as highlighted in the case study on SABIC Innovative Plastics Holding B.V. (Sabic IP; BB/Stable/--) where the most protected debt is rated 'BBB-', while the least is rated 'B+' (see section "Sabic Innovative Plastics Case Study").
Increased recovery rating interest is also tied to Standard & Poor's introduction of a new and expanded recovery scale in June 2007. Under this new framework, we will extend recovery ratings to unsecured debt in due course, while at this stage, only secured debt benefits from such recovery analysis. At this stage, six out of 15 speculative-grade European chemical companies have a recovery rating. These six companies have more than €17 billion of issued debt with recovery ratings.
In terms of our existing recovery ratings, this new scale has had a positive impact. Four of the five European chemical companies with recovery ratings in existence when the scale was changed had their secured rating raised in June
Proseguendo quindi negli approfondimenti MARK (28/09/2008)
In sostanza, il cambiamento della metodologia, come vedete nelle tabelle postate sotto, premia in termini di rating (rispetto al passato) la prospettiva di un recupero molto elevato rispetto all'investimento (fra il 70-90% ed il 90-100%), mentre punisce le prospettive di recupero particolarmente basse rispetto all'investimento (fra 0-10% e 10-30%).
Infatti in precedenza queste elevate prospettive di recupero non si traducevano in una elevazione del rating, mentre all'inverso le basse prospettive di recupero non comportavano in sé alcun abbassamento del rating.
Poichè le aziende della chimica hanno un livello di patrimonializzazione più elevato di altre ed un maggior valore in patrimonio di asset tangibili rispetto ad asset intangibili ed il cui valore è soggetto a cali significativi in caso di default, ecco che in virtù della nuova metodologia il loro rating va a salire di 1 livello.
In realtà dunque non ci sono variazioni nell'analisi né del comparto, ne degli emittenti, bensì un criterio che tiene in maggior conto il "quanto si recupera in caso di default" ai fini dell'assegnazione del rating.
Le tabelle nel paragrafo 2 del report evidenziano quanto sopra..
2) New Recovery Scale Had A Positive Effect On The Sector
We reviewed all recovery ratings, along with the underlying analysis and assumptions, and applied the new recovery scale in June 2007. As a result, all our European chemical sector issue ratings, except Cognis, were increased (see table 1). For Cognis, this reflects the fact that its senior secured revolver already benefited from a two-notch uplift from the corporate credit rating, which is the maximum in the new scale for the related 90%-100% recovery range (see tables 2 and 3).
The main drivers behind these improved issue ratings are more specifically tied to the higher notching up from the corporate credit rating for a given recovery range, especially in the top range where most issues lie. It is not related to any underlying change in our recovery analysis or prospects, which remain broadly the same. This review process was not specific to the European chemical sector, but global and included all sectors.
Viene dunque ribadito che non è cambiata la sostanza dell'analisi che porta all'assegnazione del rating (il percorso analitico rimane il medesimo) quanto piuttosto (in una certa misura) i pesi dati ai diversi livelli del recovery rating essendo il recovery rating uno degli elementi ai quali si ricorre per assegnare il più generale rating di un bond.
Tali criteri - che vedete rapidamente riepilogati nell'analisi - sono appunto dati
- dal livello delle garanzie normative per gli obbligazionisti (covenants) ma soprattutto della protezione che il sistema giudiziario del paese in cui sono allocati gli asset patrimoniali della società riconosce all'obbligazionista (jurisdiction) (protezione stimata massima in USA e GB, ridotta in Francia ed in Italia);
- dal livello dell'EBITDA in caso di default;
- dalle modalità di gestione del default, a seconda che esso determini la liquidazione della società con smembramento e vendita a pezzi o piuttosto una ristrutturazione che consenta la prosecuzione dell'attività di business.
Vedete qui una interessante tabella che indica, insieme con i nuovi rating dei bond per ciascuno degli emittenti considerati, il sistema delle garanzie in essere sui bond e anche le date "critiche" stimate da S&P come possibili prime date di un default.
Premesso che non è detto che S&P ci debba necessariamente indovinare, vale cmq l'invito a tenere gli occhi aperti anche per chi fa il cassettista con i bond HY (pratica in sé dissennata e sconsigliabile
3) The Underlying Analysis Remains Unchanged
The overall methodological approach to recovery ratings, our key conclusions and assumptions remain unchanged.
The issue rating remains a combination of qualitative and quantitative factors, and varies from one company to another:
-Issues protection. The key point is how well protected is a debt holder in a given issue.
-Path to default. The main question is the EBITDA level at default, which then drives valuation.
-Valuation. The major point is whether the company will be sold in pieces (liquidated) or re-organized, and what will be the related value left to service debt.
-Recovery ranges. The primary goal is to determine, in our default scenario, how much value will be left to potentially service each issue, in the form of a percentage range. The other factors above are also taken into account.
Regarding issues protection, our rated six companies exhibit different patterns, with insolvency regimes ranging from favorable (Sabic IP and Lucite) to weak (SPCM), or neutral to weak (Ineos, Basell, Cognis).
This reflects primarily the different location of the key assets and profit centers, and the resulting different balance of regimes. Only Lucite and Sabic IP have a good mix, with the U.K. and the U.S. being favorable for creditors. On the opposite end of the scale, in France and Italy notching remains limited at this stage, even where high nominal recovery prospects may be calculated. Full details on this subject can be found in the article titled "Jurisdiction-Specific Adjustments To Recovery And Issue Ratings," published on RatingsDirect on July 5, 2007.
Our rated chemical companies (excluding Cognis) enjoy full security packages. Cognis is based in Germany, and the initial structure was principally driven by the need to remain compliant with German capitalization laws to ensure interest remained tax deductible. Furthermore, should the corporate tax reform that is currently under discussion in Germany be resolved with a detrimental tax effect for Cognis, security and subsidiary guarantees may be released and cease to secure the company's senior secured debt. At that point, security would consist of a Cognis share pledge only and we would review the recovery ratings.
We have viewed going concern valuation as most likely for all our companies. This reflects among other key factors: substantial and generally good assets, technology, patents, links with clients, and brands
Sempre MARK, ulteriori considerazioni:
Quali fattori segneranno l'evolversi dallo scenario attuale, che vede le aziende considerate diffondere buoni risultati, in grado di sostenerle, verso il "path to default" ossia il cammino che porta al default ?
Al default si arriva a seguito della contrazione dell'EBITDA e della riduzione del capital expenditure, quando questa riveli non più praticabile o cmq impossibilitata ad assicurare la conservazione di un margine che consenta alla società di fare fronte ai suoi obblighi.
Intanto l'alto indebitamento e la ciclicalità del business del settore chimico già portano ad elevare il rischio di default rispetto ad altri comparti.
Se poi un ciclo di debolezza congiunturale della chimica andasse a sovrapporsi con un ciclo di mercati finanziari deboli (o di crisi di liquidità
S&P ricorda che nel periodo 200-2003, che ha visto l'ultimo ciclo congiunturale negativo della chimica, sono andate in default 19 società del comparto fra Europa e USA.
Circa gli effetti di un "default scenario" per la chimica, si dovranno considerare alcuni fattori. Interessantissimo il modo davvero elementare in cui S&P spiega come procedono nell'individuare gli elementi di tale scenario e le conseguenze per i players coinvolti.
Nella via verso il default, pesa intanto la contrazione dell'EBITDA: per la chimica, S&P indica che il petrolchimico e la chimica delle materie prime vedono una contrazione dei margini molto maggiore nelle fasi negative rispetto alla chimica delle specialità, e quindi hanno maggiore rischio di default in tale circostanza.
S&P indica poi con precisione i fattori che incideranno a determinare una crisi del petrolchimico (crescita di capacità produttiva in Medio Oriente e pressione sui prezzi a partire dal 2009) ed anche le conseguenze, più modeste proprio per i produttori del Medio Oriente, facilitati dal basso prezzo per loro della materia prima e dalla vicinanza ai mercati asiatici, più pesanti per i produttori europei, che non godono di questi vantaggi.
I significativi ritardi nella realizzazione di progetti mirati ad amplire le capacità produttive del petrolchimico mediorientale nonché le cancellazioni che hanno riguardato taluni di questi progetti hanno indotto S&P a posticipare di un anno, dal 2008 al 2009, la data di probabile passaggio della petrolchimica ad un ciclo negativo.
Più complessa è la valutazione da condurre sul capital expenditure, sulla quale in realtà S&P non anticipa scenari con riferimento a singoli emittenti del settore della chimica, limitandosi ad un discorso generale sul proprio modo di procedere.
Alla fine, considerato un possibile scenario di contrazione dell'EBITDA per effetto dell'andamento del settore e di caratteristiche del singolo emittente, valutata la possibile gestione del capital expenditure e considerati da ultimo i livelli di indebitamento e le scadenze del debito, S&P arriva ad individuare le date di potenziale default degli emittenti viste nella tabella 4 al post precedente.
4) Profit Swings And Capital Expenditure Remain Key Risks On The Path To Default
The combination of high leverage and cyclicality increases the chances of default of our rated chemical companies to fairly high levels. This is especially the case if a weak operational environment coincides with difficult debt markets, preventing refinancing. In the previous down cycle (2000-2003), 19 companies defaulted in the European and U.S. chemical sector.
To create a default scenario, we stress the main profit drivers. A distinction must be made between commodity and specialty chemical companies: While cyclicality is important and can significantly pressure profits in a down cycle, especially for petrochemicals, an equally rated specialty company is less likely to default, other things being equal. Margins in specialty chemicals are far more stable, and, as a consequence, our default scenarios involve several stress factors at the same time. On the other hand, the sensitivity of commodity producers is high: Like other process industries, a small change in operating rate can have a big impact.
To assess EBITDA at default and intensity of cycles, we not only look at the product (e.g. plastics) mix, but also at the end-market, client, and geographic mix. Heavy exposure to one product combined with diverse markets and clients can prove better than good product diversification with a narrow geographic end-market and customer base.
For chemical companies, we look first at the stage of the current cycle or the overall market conditions, then how and when a negative situation could appear, notably by looking at past crises.
For our petrochemical groups, the main scenario to default remains significant capacity additions in the Middle East that would put pressures on selling prices around 2009. While for Middle-East-based groups, the next down cycle would lower profits, these players might not suffer losses, given the still cheap raw material prices (gas), and the ability to easily export, particularly to Asia. This is one possible scenario, since it is difficult to predict the effective start, magnitude, length and duration of the slump. Given significant delays or cancellations in new capacity additions, the current favorable cycle life has already increased by one year.
In addition to EBITDA stress, our scenario and analysis looks at capital expenditure levels, given the capital intensive nature of the industry. At default, capital expenditure is likely to have declined, since we assume that before default the company would have faced adverse market conditions leading to reduced spending. Still, situations vary and the effective reduction can be so limited that it has no impact. The minimum level of capital expenditure should be close to the stay-in-business or maintenance capital expenditure. Significant growth capital expenditure is no guarantee that spending can be reduced, however: A company with many small, nonvital projects will clearly be able to make bigger spending cuts than one with a few big projects which would be difficult to reduce rapidly. Competitive pressures, stricter legislations, weak assets, and the company's track record in controlling/reducing capital expenditure, are all key factors that will increase the minimum capital expenditure in our default scenario.
Under our hypothetical scenarios for the chemical companies listed in table 4, default occurs between 2009 and 2012. The timing of the hypothetical default is affected by a combination of factors, including debt costs. The manner of the default will also affect the decision as to whether the company will be reorganized or liquidated, and what would be the EBITDA at default, since these two factors greatly impact the resulting enterprise value
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