Obbligazioni societarie Monitor bond Telecom Europa VII (agosto - dicembre 2009)

[Imark]

Il report compartimentale di Fitch sulle telecom europee H1/2009. Secondo Fitch, le telecom europee hanno performato leggermente al di sotto delle aspettative nella prima metà dell'anno, sebbene poi, in realtà, si noti che il calo dei fatturati - per alcune tuttavia è continuata una crescita del risultato - sia stato piuttosto contenuto e per tutte nell'ordine del low single digit, se si esclude il caso di OTE e forse (in attesa dei risultati semestrali complessivi) per BT.

Personalmente non trovo grandi novità nel breve report, che focalizza in chiave critica su alcuni fattori per gli anni a venire, quali l'esaurimento della crescita del mobile ed il ridursi del margine in questo segmento dell'attività telefonica (per effetto tanto dell'azione dei regolatori nazionali quanto della pressione competitiva su alcuni mercati e di una più generale saturazione/maturazione del mercato in Europa occidentale), il costo in termini di sviluppo delle infrastrutture che si renderà necessario per competere sul triple play per le telecom operanti in mercati a forte presenza di cable companies, con le quali si trovano a competere sulle offerte a pacchetto, altre situazioni idonee ad impattare la profittevolezza del business.

Sono tutte considerazioni condivisibili, e tuttavia mi sembra difficile pensare che possano impattare significativamente i rating, e fra le righe questa opinione traspare anche dal report, che pure sottolinea le possibili criticità.

Utili alcune tabelle, sopratutto quella che raffronta alcuni dati per i principali ex incumbent europei, quali andamento del fatturato, dell'EBITDA, consistenza dell'EBITDA margin ecc.

 

[Imark]

Anche Fitch conferma la imminenza di una ristrutturazione del debito per Wind Hellas, e sarebbe la prima in casa Sawiris. D'altronde le dichiarazioni della controllata greca di Weather Investments lasciano poco margine ad un diverso sviluppo della situazione.

La situazione è resa più seria, agli occhi del mercato, dal fatto che la società costituisce senz'altro un asset strategico per Weather Investments, il cui comportamento lascia tuttavia intendere che il cd. "supporto parentale" non verrà posto in essere ad evitare che il debito sia ristrutturato.

Fitch Downgrades WIND Hellas to 'C'

28 Aug 2009 9:17 AM (EDT)

Fitch Ratings-Athens/London-28 August 2009: Fitch Ratings has today downgraded Greek mobile operator WIND Hellas Telecommunications S.A.'s (WIND Hellas) Long-term Issuer Default Rating (IDR) to 'C' from 'CCC'. The company's Short-term IDR is affirmed at 'C'.

The downgrade reflects the company's announcement, concurrent with its Q209 results, that it is evaluating strategic options and that its capital structure is presently unsustainable. The downgrade also reflects the belief that the shareholder is unlikely to inject fresh equity funds with the current capital structure, and in any event, given the company's latest operating performance, WIND Hellas increasingly needs a longer-term solution.

WIND Hellas' debt instrument ratings have been downgraded and affirmed as follows:

Hellas Telecommunications (Luxembourg) V senior revolving credit facility: downgraded to 'CC' from 'B-'; Recovery Rating 'RR3'
Hellas Telecommunications (Luxembourg) V senior secured floating-rate notes due 2012: downgraded to 'CC' from 'B-'; Recovery Rating 'RR3'
Hellas Telecommunications (Luxembourg) III senior notes due 2013: downgraded to 'C' from 'CC'; Recovery Rating revised to 'RR6' from 'RR5'
Hellas Telecommunications (Luxembourg) II subordinated floating-rate notes due 2015: affirmed at 'C'/'RR6'

"The downgrade to 'C' reflects Fitch's view that a default or coercive debt restructuring is now inevitable, and that the timeframe open to the company to complete such a restructuring is limited," says Bulent Akgul, Director in Fitch's TMT team.

"The company has stated that its current capital structure is unsustainable, and even though it has not formally launched a debt restructuring or yet defaulted on its obligations. Fitch believes that the company will be forced to address its capital structure before its liquidity is further challenged by the EUR67m interest payment due on 15 October 2009."

Although Fitch believes that WIND Hellas is a strategic asset for its parent, the lack of a public statement by Weather Investments on potential cash support of WIND Hellas lends further weight to the inevitability of a restructuring or a default.

In Q209, WIND Hellas' results continued to be weak, and the latest guidance for YE09 has EBITDA at EUR320-340m, which would represent a 20-25% decline over 2008. The company has stated that its much reduced financial flexibility means that it has been unable to react to aggressive promotional campaigns from its competitors, and that it has lost market share in both mobile and fixed.

The deteriorating EBITDA performance, together with the need for a higher level of capital investment in 2010 and 2011 in order to ensure the continued competitiveness of the company, leaves WIND Hellas with a funding gap which will need to be addressed.

A debt restructuring involving a reduction in the debt outstanding is a likely scenario, which would save on interest costs and give some cash flow relief, as well as reducing longer-term refinancing risk. However, such a restructuring would be considered a coercive debt exchange by Fitch.

 

[Imark]

Per chiarezza, come già detto, ma giova ripeterlo, una situazione analoga per certi aspetti, ma giocata decisamente meglio sul piano formale e meno foriera di danni di immagine nei confronti dei mercati (ed auspicabilmente anche di impatto sui corsi dei bond del gruppo) è quella di Invitel, la controllata ungherese di TDC (ex HTCC).

Qui la valutazione delle attività di Invitel come "discontinued operations", ossia come attività destinate a cessare ed estranee al core business, nel bilancio del gruppo TDC, sebbene formalmente motivata con l'intenzione di dismettere il 64% delle azioni che dà a TDC il controllo della società ungherese, potrebbe in realtà essere una mossa motivata dalla consapevolezza dei rischi che la società si trovi in serie difficoltà sul piano della liquidità disponibile e sia costretta nel prossimo anno a ristrutturare il debito. In tal caso il gruppo TDC presumibilmente non fornirebbe supporto parentale.

D'altronde, come forse ricorderà che segue il 3D, già nell'inverno 2008 definii miracoloso il rifinanziamento delle scadenze debitorie da parte di Invitel, visto peraltro il contesto dei mercati finanziari di allora. Non è escluso tuttavia che, essendo ancora in corso le reincorporazione di HTCC in Invitel, si sia operato all'epoca con l'intento di guadagnare tempo.

Alla recente revisione al ribasso del rating da parte di Moody's su Invitel si è aggiunta quella di S&P, che si esprime sulla vicenda con chiarezza senza neanche prestarsi alla necessità di essere letta "fra le righe".

C'è qualche possibilità che la situazione di Invitel si stabilizzi, ove il cambio Huf/Eursi consolidi attorno a quota 270 e la società riesca a rafforzare la propria capacità di generazione di free cash flow, ma può darsi invece che non ce la faccia a gestire le scadenze debitorie senza ristrutturarsi (e, mi viene da dire, in caso di crisi all'est, l'HUF finirà sotto attacco speculativo da parte di chi mira allo sganciamento del PEG con l'Euro: a quel punto il cambio a 270 andrebbe a Patrasso, e per Invitel le conseguenze sarebbero quelle indicate in calce alla rating action di S&P).

Invitel Holdings A/S Rating Lowered To 'CCC+' On Expected Rising Liquidity Pressure; Outlook Negative

-- Invitel Holdings faces rising liquidity pressures due to increasing debt maturities, constrained free cash flow, and weak covenant headroom.
-- Uncertainty is growing about the group's capital structure after its majority owner recently reclassified Invitel Holdings as "discontinued operations" in its consolidated financial statements.
-- We are lowering the ratings on Invitel Holdings to 'CCC+'.
-- The negative outlook reflects our view that the company's liquidity profile could weaken in the near to medium term.

FRANKFURT (Standard & Poor's) Aug 27, 2009

--Standard & Poor's Ratings Services said today it lowered its long-term corporate credit rating on Hungary-based fixed-line telecommunications operator Invitel Holdings A/S to 'CCC+' from 'B'. The outlook is negative.

At the same time, we lowered the ratings on all outstanding debt instruments by two notches. "The downgrade primarily reflects our rising concerns over the company's liquidity prospects resulting from its demanding debt maturity profile, in particular from 2010, its constrained free cash flow generation due to the difficult economic environment in Hungary and Eastern Europe, and the risks associated with its tight covenant headroom," said Standard & Poor's credit analyst Matthias Raab.

"As a result, we believe that the group's capital structure could be unsustainable over the medium term."

Furthermore, in our view, growing uncertainties hang over the group's capital structure because Danish telecom incumbent TDC A/S (BB-/Stable/B), which regards Invitel Holdings as a noncore business and intends to divest its 64% stake, has recently reclassified Invitel Holdings as "discontinued operations" in its consolidated financial statements.

On June 30, 2009, Invitel Holdings' reported gross debt stood at €763 million. As of June 30, 2009, Invitel Holdings faced €22 million debt maturities in 2009, €61 million in 2010, and €69 million in 2011 based on an average exchange rate of Hungarian forint (HUF) 270 to the euro.

Under our current projections, which assume that the forint-euro exchange rate averages about HUF270 to the euro in the next 18 months, the company is likely to improve its free operating cash flow (FOCF) mainly due to significantly declining capital expenditures, lower interest expenses, and lower cash outflows from hedging contracts.

Nevertheless, this may not be sufficient to cover the increasing upcoming debt maturities.

"The negative outlook mainly reflects our opinion that Invitel Holdings' liquidity profile could weaken in the near to medium term primarily due to the currently challenging economic environment in its service area," said Mr. Raab.

"We also believe that the company's capital structure may be difficult to sustain over the medium term even if it overcomes near-term liquidity risks. In our view, this raises risks of discounted distressed exchange offers, which, under our criteria, we would view as tantamount to default."

 

[btpebasta]

oggi ho vendutole telecom 33cedola 7,75 capital gain 16 %piu 600 euro di interessi di 3 mesi 97 a 112.3 e andata bene ma devo dire che mi sono un po fatto consigliare da quello che scrivete voi che dite che le obbligazioni stanno volando alto e c e spazio per dei ristorni comunqueera da fare ora ci sono i btp con gain4%si accettano pareri una domanda pero ancora sulla telecomperche nessuno ne parla tuttora da una cedola al 6 %netta cosa ha che non va e pericolosa? grazie di tutto

 

[Imark]

oggi ho vendutole telecom 33cedola 7,75 capital gain 16 %piu 600 euro di interessi di 3 mesi 97 a 112.3 e andata bene ma devo dire che mi sono un po fatto consigliare da quello che scrivete voi che dite che le obbligazioni stanno volando alto e c e spazio per dei ristorni comunqueera da fare ora ci sono i btp con gain4%si accettano pareri una domanda pero ancora sulla telecomperche nessuno ne parla tuttora da una cedola al 6 %netta cosa ha che non va e pericolosa? grazie di tutto

Ciao, mi fa piacere che tu abbia tratto indicazioni utili nel monitor per la tua operazione in gain...

Circa la Telecom Italia 2033, non è che sia "pericolosa" per ciò che riguarda l'emittente (che almeno per ora non corrre pericoli nel breve termine, ed anche qualche ostacolo sugli assetti proprietari sembra essere stato superato con il rinnovo degli accordi che si prospetta per gli azionisti di controllo).

I rischi sono legati all'andamento dei tassi, nel senso che più lungo è un titolo, più esso è sensibile ad una eventuale fase rialzista dei tassi, quando questa si manifesterà... e siccome i tassi restano molto bassi, qualche rischio di risalita - prima o poi - si manifesterà... le possibilità che scendano rispetto all'1% attuale sono piuttosto modeste.

Potrà anche succedere che un minimo risollevarsi dell'inflazione, accompagnato da una buona espansione economica e da un "cessato allarme imminente" sulla situazione del comparto bancario si accompagni in un primo tempo ad una ulteriore risalita dei prezzi dei bond "lunghi".

Sarebbe innaturale rispetto alle ordinarie regole di correlazione fra andamento dei bond ed andamento atteso dei tassi, ma occasionato da un definitivo ritorno alla normalità dopo la situazione di quasi collasso del sistema finanziario occasionata dal crack Lehman.

 

[Imark]

Monitor telecom bonds (gruppo di lavoro Torino41 e I98mark)

Avvertenze

I problemi rilevati sul sito ieri pomeriggio (ed ora risolti) mi hanno impedito di aggiornare ieri sera. I prezzi qui riportati sono tuttavia quelli di venerdì sera.

Liquidità ancora in miglioramento, con molti bond HY che tornano a fare prezzo in maniera stabile sui mercati retail, seppure con spread ancora un po' troppo ampi, ragion per cui in taluni casi si è preferita l'imputazione dei corsi dei mercati professionali. Risolto anche il problema dell'illiquidità che avevamo chiamato "estiva" su alcuni titoli di Telecom Italia sulle chiusure del venerdì pomeriggio.

Nei casi di persistente illiquidità sui mercati retail ovvero di maggiore attendibilità dei prezzi dei mercati professionali, Massimo S. consente di riprendere i corsi di mercati OTC.

I prezzi sono quelli rilevati alla chiusura di venerdì sera sull'ICMA per i seguenti bond:

PT 2017; TDC 2012; NTC 2016; NTC 2016 FRN; Telenor 2012; TeliaSonera 2015.

Per Telefonica 2033; France Telecom 2033; Deutsche Telekom 2033; Telecom Italia 2055 il prezzo è invece di fonte Bloomberg, rilevato sempre alla chiusura di venerdì sera.

Vi rammento che è la scorsa settimana è stato introdotto nel monitor un nuovo titolo, il Telecom Italia 2055: tecnicamente è quotato sul mercato del Lussemburgo, sul quale tuttavia fa prezzo di rado. Per questo titolo, é lecito supporre che anche in futuro il prezzo sarà rilevato, il più delle volte, su mercati OTC.

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Il periodo monitorato

Ancora apprezzamenti di qualche decimale di punto per molti tioli del comparto a distanza di una settimana, con preferenza per le emissioni non troppo lunghe, e salvo che per alcuni emittenti, come Vodafone, che ancora presentavano qualche margine di maggior rendimento rispetto ad altri emittenti di pari rating o di rating leggermente inferiore.

Le telecom più lunghe - che avevano corso molto in estate - sulla lunghezza settimanale hanno manifestato un andamento più altalenante, ma prevalentemente in calo, anche superiore alla figura. L'indebolimento delle borse (sempre su base settimanale) ed al contempo le confermate prospettive di ripresa economica, con un livello dei tassi ovunque molto basso, hanno probabilmente giocato un ruolo a favore di movimenti di capitali su titoli del comparto non eccessivamente lunghi.

Circa i bond telecom HY del comparto, battuta di arresto questa settimana e prezzi in calo.

C'è da chiedersi (senza che sia possibile dare risposte puntuali), se essa sia dovuta al fatto che questi bond sono stati i primi a riprendere a salire, già a febbraio 2009 - come segnalato qui all'epoca - in anticipo rispetto alla ripresa dei corsi borsistici, e quindi abbiano poco margine di upside rispetto a titoli HY di altri comparti mercologici, oppure se il loro indebolimento coincida con un andamento borsistico più rilassato rispetto a quello delle settimane precedenti.

Fuori tabella, il bond 11% Cell C 2015 in USD (Subordinato, rating CCC) continua ad avere prezzi imputati solo su Francoforte: gli spread restano decisamente ampi, i prezzi sono stabili rispetto alla scorsa settimana. Questi i corsi: last price 95,75 (96,00); bid 95,75 (96,00) ask 107,00 (106,00). In parentesi i prezzi last, bid ed ask risalenti alla precedente rilevazione.

Maino per il momento continuerà a non aggiornare il ventimaggio per cui lo scarico del file resta per ora disponibile solo qui... resta utile segnalare il sito di Maino per i materiali lì reperibili...

http://digilander.libero.it/ventimag...i%20files.html

La tabella riepilogativa dei prezzi, ora tripartita: questa la prima parte...

 

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La seconda parte della tabella...

 

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la terza parte della tabella...

 

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Tabella e grafici monitoraggio rendimenti

Tabella parte prima....

 

[Imark]

La tabella, parte seconda...