La Repubblica(7 gennaio 2009)
L'ANALISI
I tassi a lungo termine dicono "deflazione"
di MARCO DELZIO
La fase di turbolenza dei mercati finanziari, intensificatasi nel periodo successivo al fallimento della banca di investimento Lehman Brothers (13 settembre 2008), ha prodotto, nelle settimane successive, tassi di interesse a lunga scadenza estremamente bassi ed allo stesso tempo volatilità estremamente elevate. In entrambi i casi si sono toccati livelli finora sconosciuti.
Si può proporre una chiave di lettura delle indicazioni provenienti dai mercati finanziari e, in particolare, alla dinamica dei tassi per investimenti a lungo termine. Lo scenario di deflazione delle economie dell'area euro, insieme alle aspettative diffuse di recessione e ad un livello elevatissimo di incertezza sistemica, sono i candidati naturali per spiegare le condizioni correnti dei mercati. La deflazione, benché praticamente sconosciuta nei tempi moderni, è uno stato negativo per l'economia perché fa ridurre la domanda aggregata e a pone quindi un freno decisivo all'espansione economica.
A partire dalla metà di settembre i mercati hanno visto crollare i tassi a lunga scadenza, in particolare i tassi swap a 30-50 anni e i tassi forward 20x10 anni (i tassi applicati agli investimenti di durata decennale che iniziano tra venti anni), fino a livelli ritenuti in passato non plausibili. Il tasso swap 20x10 toccava il 2 dicembre la soglia dell'1.34%, secondo le quotazioni dei broker londinesi e riportate da Bloomberg. Tale livello indica che gli operatori accettano di ricevere una remunerazione annua pari all'1.34% per un investimento decennale da compiersi tra 20 anni. Nello stesso periodo la volatilità implicita del tasso 20x10 si avvicinava a 80 punti base, livello mai raggiunto prima.
La causa di tali valori anomali è da ricondursi, a mio avviso, alle aspettative di deflazione che gli operatori nutrono riguardo all'economia dell'eurozona nei prossimi anni. La deflazione è il fenomeno di riduzione del livello assoluto dei prezzi in una economia per un periodo di tempo prolungato (diversamente dalla disinflazione che indica invece la riduzione del tasso di crescita dei prezzi).
L'importanza dei tassi di mercato, quale strumento di previsione delle variabili macroeconomiche, risiede nella loro proprietà di sintetizzare le aspettative razionali espresse, attraverso scambi effettivi, dalla comunità degli operatori. Il termine aspettative razionali significa precisamente che esse incorporano tutte le informazioni disponibili alla data corrente, pesate a seconda della visione del mondo e del modello probabilistico implicito nelle decisioni di scambio degli operatori. I tassi di mercato, e quindi le aspettative che essi incorporano, sono a mio avviso lo strumento fondamentale di prevsione oggi disponibile.
Se è vero che il livello dei tassi a lunga scadenza prefigura uno scenario di deflazione, quali sono le implicazioni per l'economia reale? L'esperienza della Grande Depressione del 1929 vede la deflazione quale effetto naturale del crollo della domanda aggregata, costituita dai consumi e dagli investimenti, data un'offerta aggregata rigida nel breve termine. Allo stesso tempo però è importante notare che la deflazione è anche causa della riduzione della domanda aggregata, in un processo interattivo conosciuto nella teoria economica come deflation spiral.
I motivi per i quali la deflazione sia causa della riduzione della domanda aggregata sono meno ovvi dei motivi per i quali essa ne sia l'effetto, dunque val la pena di approfondirli. A mio avviso, prevalgono i seguenti meccanismi:
a) la riduzione del livello assoluto dei prezzi agisce come disincentivo verso i consumi: è meglio consumare domani (e risparmiare oggi), quando il valore della moneta sarà maggiore;
b) il costo reale dei mutui, per chi prende in prestito denaro, aumenta nello stato di deflazione in quanto la moneta restituita nel futuro vale più di quella presa in prestito oggi. Ciò scoraggia la domanda di credito, riduce la velocità di circolazione della moneta e, di conseguenza, il livello generale dell'attività economica;
c) il ritorno atteso degli investimenti aggiustato per il rischio (in sigla "RAROC") viene ridotto dalla spirale negativa dei prezzi. Ciò scoraggia notevolmente la propensione agli investimenti e conseguentemente il tasso di espansione dell'economia;
d) bassi tassi di interesse, tipici di uno stato di deflazione, possono produrre il fenomeno studiato da Keynes in The General Theory of Employment, Interest and Money del 1936 come "trappola della liquidità". Ciò a dire che gli operatori preferiscono detenere moneta liquida rispetto a qualsiasi forma alternativa di investimento. La banca centrale perde così la leva della politica monetaria quale stimolo dell'economia;
e) i bassi tassi di interesse incentivano inoltre gli investitori istituzionali e gli hedge funds ad attuare strategie di investimento conosciute come carry trade: essi si indebiterebbero in euro (allo stesso modo in cui oggi si indebitano in yen) per investire nelle valute a più alto rendimento, generalmente nei mercati emergenti. Ciò avrebbe un effetto destabilizzante: un repentino apprezzamento dell'euro ridurrebbe il valore degli asset in valuta estera detenuti dagli investitori costringendoli a smobilizzare le posizioni all'attivo. Le perdite conseguenti in conto capitale minerebbero seriamente la solvibilità degli stessi.
La spirale deflazione - crollo della domanda - deflazione ha dunque il potenziale di destabilizzare le fondamenta delle economie avanzate. La consistente riduzione del prezzo delle commodities, osservata di recente, viene oggi valutata da alcuni operatori come l'inizio di una fase di deflazione a livello globale. D'altro lato, i bassi tassi di interesse per gli investimenti a lunga scadenza indicano che oggi la deflazione è lo scenario più probabile per il futuro. Le politiche economiche e monetarie attuate finora nelle economie avanzate per stimolare il livello dell'attività economica non sono state ritenute credibili.
