Btp, alcune ragioni per evitare le scadenze brevi
18 Nov 2011
Pur ammettendo che in linea generale le testate generaliste fanno un buon lavoro di approfondimento anche delle problematiche economiche e finanziarie, ultimamente ci capita di leggerne di tutti i colori. Ci riferiamo in particolar modo alla recente rincorsa da parte di molta stampa alla pubblicazione di manualetti di sopravvivenza, o kit del risparmiatore in cui si sciorinano pillole di saggezza e consigli per la gestione ottimale o- ancor peggio- senza rischi – del proprio portafoglio.
Non che tutti i buoi siano scappati, per carità. Ma certamente il portone è aperto da tempo e molti se ne sono già usciti. Leggere consigli che suggeriscono di limitare l’esposizione ai titoli italiani al 20%, ora che la maggior parte dei titoli di stato ha perso tra il 5% e il 30% negli ultimi 3 mesi suona quasi un po’ come una presa in giro, soprattutto perché il problema viene evidenziato ora. La maggior parte dei risparmiatori che si è vista scivolare i prezzi i titoli li possiede da tempo, non li ha comprati ieri. Sono infatti probabilmente ben pochi coloro che sulla scorta di una buona dose di realismo e di prudenza si sono mossi per tempo.
Ciò che ci appare però particolarmente fuorviante sono le raccomandazioni per i nuovi acquisti. Ovvero, supponendo che comunque l’esposizione sia limitata, si può prendere in considerazione l’ipotesi di fare nuovi acquisti e se si, su quali scadenze? E qui casca l’asino.
Per proteggersi dal rischio di un potenziale default la maggior parte degli articoli consiglia titoli con scadenze ottimali sui due, tre anni e suggerisce di evitare scadenze elevate.
Sappiate che non vi è nulla di più errato!
La velocità con cui la crisi del debito si è propagata all’interno dell’ eurozona ci fa propendere per una relativa tranquillità solo per i titoli a brevissima scadenza, diciamo quindi bot a 3 mesi, al massimo 6 mesi. Su scadenze superiori siamo già estremamente più cauti. Riteniamo infatti che qualora si aprissero scenari di parziale “haircut” (letteralmente traducibile in “taglio di capelli” e riferito in finanza alla decurtazione del nominale a scadenza) sul rimborso del debito sovrano, i tempi sarebbero inferiori a quei due/tre anni su cui si focalizzano i consigli per gli acquisti caldeggiati su molti giornali. Proprio le scadenze dai 2 ai 5, 7 anni sono a nostro avviso quelle più problematiche perché potrebbero incappare in pieno nel rischio “haircut”, senza adeguata protezione.
Come abbiamo già evidenziato in passato (ed in particolare nel pezzo dello scorso 12 aprile: Curve dei rendimenti pericolosamente invertite), quando la curva dei rendimenti per scadenza dei titoli di stato si muove al rialzo e progressivamente in appiattimento lancia un segnale poco rassicurante. Questo movimento infatti indica che i mercati smettono di ragionare in termini di “rendimento” e iniziano a pensare solo in termini di “prezzo”, considerando sempre più probabile un evento di ristrutturazione del debito.
Se guardiamo oggi ai rendimenti dei titoli italiani ci troviamo di fronte una linea quasi retta parallela all’asse delle ascisse con valori intorno al 7%.
Guardate la tabella sottostante. Indica i titoli benchmark (ovvero ciascuno rappresentativo per la propria scadenza) ordinati per scadenze dai 3 mesi ai 30 anni. Le ultime due colonne segnalano il rendimento del titolo a scadenza, considerando il rimborso a 100 ovviamente.
Potete notare che al di là di lievi differenze tutti i rendimenti oscillano intorno al 7%.
Differiscono invece in modo netto i prezzi che chiaramente si fanno via via più bassi all’aumentare delle scadenze.
Il ragionamento che si deve fare nel momento in cui si prende in considerazione la volontà di proteggersi da un eventuale “haircut” del rimborso a scadenza, non è sul massimo rendimento nel minor tempo possibile e quindi (ad esclusione dei 3 e 6 mesi che nelle righe precedenti abbiamo comunque “salvato” come investimenti relativamente tranquilli) sui titoli a 2 e 3 anni. Entro questo arco di tempo infatti una soluzione in senso positivo (l’Italia sarà tornata ad avere un merito di credito normale), o negativo (l’Italia sarà costretta a qualche forma di ristrutturazione del debito) sarà probabilmente già accaduta. In quest’ottica, a nostro avvisto, le scadenze a due o tre anni offrono il peggior rapporto rischio/rendimento. Si deve infatti ragionare in senso opposto a quello “massimo rendimento/minima scadenza” e guardare alla mera quotazione, ovvero al prezzo di acquisto del titolo in ottica “minimo prezzo di acquisto”. Ci si deve quindi rivolgere verso le scadenze più lunghe per un motivo a nostro avviso lampante che vogliamo rendere immediato con un esempio.
Utilizzando sempre la tabella allegata, supponiamo (scenario negativo) un “haircut “ del 15%: ovvero tutti i titoli in scadenza a partire da una certa data (per esempio il giorno 01.01.2013) saranno rimborsati a 85 invece che a 100. Se scorrete la colonna dei prezzi sulla nostra tabella potete ben vedere che moltissimi Btp sarebbero in perdita ( per comodità abbiamo escluso comunque le cedole eventualmente già incassate). Se ne salverebbero ben pochi, tutti quelli le cui quotazioni sono sotto 85, chiaramente quindi le scadenze più elevate.
Nello scenario negativo quindi, quello di un “haircut” che normalmente colpisce tutti i titoli in maniera sostanzialmente orizzontale (a prescindere cioè dalla scadenza), i titoli a prezzo più basso sono quelli meno colpiti (perdita potenziale minore).
Qualora invece la situazione torni alla normalità (scenario positivo - eventualità che tutti speriamo), sulle scadenze lunghe è lecito attendersi di un rapido recupero delle quotazioni, molto maggiore rispetto alle scadenze corte (basta verificare quanto hanno perso in termini di prezzo negli ultimi giorni e ipotizzare un movimento opposto); recupero grazie al quale i titoli potrebbero essere eventualmente anche rivenduti in tempi relativamente brevi grazie al guadagno in conto capitale, senza bisogno di tenerli in portafoglio così a lungo. Anche in questo caso quindi, i titoli a lunga scadenza sono preferibili, poiché possono consentire un profitto maggiore.
Sinceramente, nella fase attuale, vediamo come altamente improbabili scenari intermedi ai due precedentemente esposti.
Il ragionamento che fanno molti articolisti, ovvero quello di focalizzare gli acquisti su titoli a due o tre anni per ridurre il rischio, è validissimo in circostanze ordinarie, quelle che individuano nella “duration” (cioè la durata finanziaria dell’obbligazione) l’elemento che in caso di rialzo dei tassi può penalizzare il prezzo dei titoli in nostro possesso.
Ma quelle che stiamo vivendo sono circostanze straordinarie, eventi eccezionali, quelli che fra qualche anno saranno in grassetto nei libri di storia, quindi occorre ragionare in modo diverso.
Se pensate che il poderoso calo delle quotazioni dei titoli di stato possa, con le dovute cautele, rappresentare un’ opportunità di investimento per una quota del proprio portafoglio, allora è il caso di guardare alle scadenze più lunghe, proprio perché molto più penalizzate sul prezzo e quindi in termini relativi certamente favorite rispetto ai Btp in scadenza a due, tre anni, sia in caso di eventi favorevoli che sfavorevoli.
ciao
