Tcw: banche Centrali al limite, si torna ai fondamentali - PAROLA AL MERCATO
a cura di Brian Smith *
(Il Sole 24 Ore Radiocor Plus) - Milano, 11 ott - A partire
dalla crisi finanziaria, i fondamentali economici non sono
piu' stati il driver primario dei prezzi degli asset. Sono
state le azioni delle Banche Centrali a guidare le
valutazioni degli asset finanziari. Spingendo i tassi a zero,
se non in territorio negativo, ed espandendo in modo
massiccio i loro bilanci, le Banche Centrali globali hanno
avuto successo nel gonfiare i prezzi azionari, comprimere gli
spread sul credito e ripristinare i massimi pre-crisi nel
mercato immobiliare.
I fondamentali non hanno tenuto il ritmo di queste mosse. La
crescita economica resta stagnante, i profitti societari sono
in calo e sui consumatori pesa la bassa crescita salariale.
Questa situazione ha creato molte tensioni in molte imprese e
ha provocato un'ondata di populismo e risentimento verso gli
establishment esistenti.
Perche' i fondamentali sono passati in secondo piano?
Anzitutto perche' le Banche Centrali hanno convinto gli
investitori che i fondamentali non contano, reagendo in modo
aggressivo a qualsiasi notizia economica negativa. Gli
investitori, di conseguenza, si sono abituati ad aspettarsi
una cura ancora prima di ammalarsi. Ora pero', vediamo
segnali crescenti che le Banche Centrali dei principali
mercati sviluppati non godono piu' del sostegno degli
investitori. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve continua a
trovare motivi per non normalizzare i tassi. Cio' implica che
la Fed ha molto poco spazio per allentare ulteriormente la
politica monetaria, nel caso in cui l'economia dovesse
rallentare. Janet Yellen si e' detta molto scettica nei
confronti dei tassi negativi. Inoltre la volonta' di attuare
altri QE in caso di necessita' sembra limitata.
In Giappone, la Bank of Japan ha annunciato di porsi come
obiettivo un target sul rendimento dei bond decennali. Questa
mossa ha come vero scopo quello di rendere piu' ripida la
curva dei rendimenti e favorire cosi' i margini netti di
interesse delle banche nipponiche. Se il rendimento del
decennale governativo dovesse portarsi a -0,30%, l'unico modo
per rendere piu' ripida la curva sarebbe quello di vendere i
titoli a 10 anni, il che equivarrebbe a un inasprimento
monetario che probabilmente rafforzerebbe lo yen, ottenendo
l'opposto rispetto a quanto sperato. La BoJ non appare come
un player assertivo e in controllo, quanto piu' come uno
speranzoso e che si muove solo in risposta agli avvenimenti.
In Europa, la Banca Centrale Europea non ha prolungato il QE
nell'ultimo meeting. Il mercato se lo aspetta prima o poi, ma
iniziano a comparire delle crepe nelle fondamenta del QE. La
riluttanza nel posticipare la scadenza mette in evidenza la
messa in dubbio dell'efficacia del programma e la crescente
consapevolezza verso gli effetti indesiderati negativi sulla
profittabilita' delle banche. E quando le banche faticano a
sopravvivere, diminuiscono le concessioni di credito su cui
si fa affidamento per l'espansione dell'economia. Cio' crea
un circolo vizioso difficile da rompere.
In Gran Bretagna, la Bank of England ha tagliato i tassi,
aumentato gli acquisti di asset e istituito un programma di
prestito, oltre ad aver dichiarato di accettare un'impennata
dell'inflazione nel breve termine, per compensare la
debolezza economica attesa dopo il voto di giugno sulla
Brexit. Il governatore Mark Carney ha pero' in seguito
affermato che l'economia sta resistendo meglio di quanto
temuto. Il mercato ha letto questa affermazione come
un'ammissione del venir meno del bisogno di allentamenti
monetari andando avanti. Cio' conferma che si e' fatto troppo
affidamento sulle politiche monetarie e che alla fine queste
ultime hanno raggiunto il limite.
Sono in molti ad augurarsi che le politiche monetarie passino
il testimone agli stimoli fiscali, ma non e' chiaro quanto
questi possano risultare efficaci dato il carico elevato di
debito a livello globale. Abbiamo atteso per anni che i
fondamentali migliorassero a sufficienza da raggiungere le
valutazioni, ma ora che le Banche Centrali hanno raggiunto il
limite, e' piu' probabile che siano le valutazioni a tornare
indietro a livello dei fondamentali. Non e' chiaro quale tipo
di shock possa spingere l'economia globale in recessione, ma
e' certo che, qualora cio' dovesse succedere, scatenerebbe
una reazione negativa degli asset di mercato, in quanto gli
investitori si renderebbero conto che le Banche Centrali non
hanno piu' sostegno. Posizionarsi in vista di questa futura
probabilita' di calo delle valutazioni al livello dei
fondamentali vuol dire favorire gli asset pieghevoli (ad es.
il credito IG, i CMBS e gli ABS con rating AAA) e quelli
sicuri (ad es. titoli di Stato, MBS di agenzie governative)
nella composizione del portafoglio. Per quanto riguarda gli
asset rompibili (ad es. bond High Yield, alcuni asset nei
Mercati Emergenti), meglio attuare in maniera molto graduale
una strategia di investimento Dollar-Cost Average (DCA), via
via che tali asset si riprezzano in modo tale da rispecchiare
i veri fondamentali.
* Senior Vice President US Fixed Income, TCW
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