Un nuova strategia di trading system: "Bull flattener"

[Piedi a Terra]

Sono felice di aver trovato almeno uno interessato a discutere di questo argomento della callabilita', e cercare di capire se l'aleatorieta' puo' essere ricondotta a delle valutazioni traducibili in computazioni vere e proprie.

Se mi dai l'ISIN di una callable che soffra di questo effetto (e che sia anche prossima a una call date), possiamo cercare di capire quanto già sconta un richiamo anticipiato che per il modello matematico di pricing sarebbe assolutamente improbabile.

Se accettiamo la mia view di una probabilita' di richiamo scomponibile nella valutazione di almeno due aspetti (valutazione reputazione dell'issuer e struttura del modello matematico di pricing) io direi di partire da cio' che considero un'autentica perla nascosta nelle pieghe di una comunita' web, che racchiude il parere di un esperto per quanto riguarda la valutazione reputazionale di un issuer, nella specie UC.

Penso sia senz'altro interessante riportare il giudizio sulla callabilita' considerata men che meno certa dall'esperto su un paio di obbligazioni UC in tempi tutto sommato recenti (aprile 2012) . Questo non e' solo un comune "esperto", ma a parere di molti, me compreso, e' ritenuto il miglior trader d'Italia sul tema delle callabilita'

unicredit sub lt2 2017 tv isin it0004295728
unicredit sub lt22018 tv isin it0004345242

14-4-2012: "Le richiameranno entrambe" (nel 2012)

A dopo per il resto

 

[luka46]

Sono felice di aver trovato almeno uno interessato a discutere di questo argomento della callabilita', e cercare di capire se l'aleatorieta' puo' essere ricondotta a delle valutazioni traducibili in computazioni vere e proprie.



Se accettiamo la mia view di una probabilita' di richiamo scomponibile nella valutazione di almeno due aspetti (valutazione reputazione dell'issuer e struttura del modello matematico di pricing) io direi di partire da cio' che considero un'autentica perla nascosta nelle pieghe di una comunita' web, che racchiude il parere di un esperto per quanto riguarda la valutazione reputazionale di un issuer, nella specie UC.

Penso sia senz'altro interessante riportare il giudizio sulla callabilita' considerata men che meno certa dall'esperto su un paio di obbligazioni UC in tempi tutto sommato recenti (aprile 2012) . Questo non e' solo un comune "esperto", ma a parere di molti, me compreso, e' ritenuto il miglior trader d'Italia sul tema delle callabilita'

unicredit sub lt2 2017 tv isin it0004295728
unicredit sub lt22018 tv isin it0004345242

14-4-2012: "Le richiameranno entrambe" (nel 2012)

A dopo per il resto

ma scrive ancora?è un pò che non lo leggo..
non so se ho capito bene la vostra strategia ( di obbligazioni son quasi a digiuno a parte qualche cosettina) comunque vi ringrazio

 

[Cren]

non so se ho capito bene la vostra strategia...

E' abbastanza banale da descrivere: una callable richiamata @ 100 e comprata a 97.50 (prezzo a caso) un mese prima genera un ottimo rendimento.

Teoricamente, in quel contesto, la probabilità che l'emittente scelga di chiamare è molto bassa, in quanto dovrebbe coincidere con la probabilità che il prezzo del titolo alla call date sia maggiore di 100.

Tuttavia l'emittente sa che, se non richiamasse, ciò sarebbe motivo di discredito per la sua reputazione, e il suo merito di credito peggiorerebbe in modo grave (o almeno lo suppone): quindi preferisce ricomprarsi @ 100 qualcosa che sul mercato scambia poco più in basso piuttosto che rischiare che gli investitori interpretino la mancata call come un segnale di guai.

Quello che è difficile da capire è perchè, se questa informazione ce l'hanno tutti, di fatto il titolo non tratti in lettera già @ 100 a poca distanza dalla call date, cioè quando tutti gli altri fattori di rischio (tassi d'interesse e merito di credito) assumono un impatto trascurabile se raffrontato ad un riacquisto anticipato @ 100.

 

[Piedi a Terra]

Facile da descrivere, ma non da misurare

Il primo dubbio che mi sono posto e' cercare di capire con che modello di valutazione dovremmo avere a che fare per misurare la cosiddetta "callabilita'".

Abbiamo delle probabilita' misurabili sul prezzo del bond stesso attraverso modelli matematici di pricing - che poi cercheremo di passare in rassegna, si tratta di tradurre la penalizzazione del rendimento YTM rispetto ad un comparabile in misure di probabilita' e poi comparare lo scenario alternativo di un deprezzamento del bond in caso di non callabilita' - ma che dipendono da altri eventi che si debbono verificare a monte, ovvero la disponibilita' o meno dell'issuer a richiamare.

Pare presumibile che i grandi trader italiani esperti di callabilita' stiano attaccati tutto il giorno al telefono dell'issuer, seguano con attenzione le varie conference call, pongano domande agli amministratori delegati alle quali gli stessi cercano di rispondere evasivamente (si ricorda il caso dell'imbarazzato CEO delle Generali sulla domanda), ma che poi riescano ugualmente a capire nonostante tutte le possibili schermature istituzionali se il bond verra' davvero callato o meno.

Se le conoscenze sulla disponibilita' dell'issuer a callare influiranno sulla probabilita dell'evento successivo, cioe' il modello di pricing vero e proprio, si dovrebbe analizzare la questione con modelli di probabilita' condizionata

Se non si conoscono le disponibilita' dell'issuer a callare e queste influiranno sulla probabilita dell'evento successivo si dovrebbe pensare forse a dei modelli di probabilita' composta ?

Essendo un tema per me del tutto nuovo, confesso di brancolare nel buio.

Ma se assumiamo che le probabilita' di richiamo dei LT2 UC sono a detto dell'esperto sul 100%, allora sia che nel primo che nel secondo modello le probabilita' rimangono dopo i calcoli immutate al 100%, per cui non vale la pena scervellarsi sulla possibilita' o meno che i prezzi di mercato incorporino l'aspettativa di Call.

Sarebbe decisamente un risultato straordinario di semplificazione, perche' tale certezza di richiamo assunta dal parere degli esperti informati implicherebbe la possibilita' di guadagnare circa 1700 punti base in pochi mesi, contrariamente alle aspettative del modello di pricing che vedrebbe le probabilita' di richiamo o call del tutto marginali (si e no il 20% appena di probabilita')

Quindi la carne al fuoco e' decisamente notevole.

 

[luka46]

E' abbastanza banale da descrivere: una callable richiamata @ 100 e comprata a 97.50 (prezzo a caso) un mese prima genera un ottimo rendimento.

Teoricamente, in quel contesto, la probabilità che l'emittente scelga di chiamare è molto bassa, in quanto dovrebbe coincidere con la probabilità che il prezzo del titolo alla call date sia maggiore di 100.

Tuttavia l'emittente sa che, se non richiamasse, ciò sarebbe motivo di discredito per la sua reputazione, e il suo merito di credito peggiorerebbe in modo grave (o almeno lo suppone): quindi preferisce ricomprarsi @ 100 qualcosa che sul mercato scambia poco più in basso piuttosto che rischiare che gli investitori interpretino la mancata call come un segnale di guai.

Quello che è difficile da capire è perchè, se questa informazione ce l'hanno tutti, di fatto il titolo non tratti in lettera già @ 100 a poca distanza dalla call date, cioè quando tutti gli altri fattori di rischio (tassi d'interesse e merito di credito) assumono un impatto trascurabile se raffrontato ad un riacquisto anticipato @ 100.

sempre gentilissimo
avevo inteso giusto allora, ci resta il rischio di tenerci sul groppone un obbligazione se non vine callata, grazie mille

 

[Cren]

unicredit sub lt2 2017 tv isin it0004295728

Vediamo prima con cosa abbiamo a che fare: questo subordinato si compra @ 83.56 su EuroTLX e, se non succede nulla, paga trimestralmente l'EURIBOR 3M; dall'inizio dell'anno prossimo, inoltre, ci aggiunge uno spread.

Il 28 dicembre di quest'anno, tuttavia, l'emittente potrebbe decidere di riprendersi questo affare pagandolo 100, indipendentemente da quale sarà il suo prezzo di mercato.

In ipotesi di pura razionalità economica di tutti gli operatori, l'emittente procederà in questo modo solo & soltanto se avrà convenienza a farlo: ovvero, se il prezzo del titolo il 28 dicembre sarà maggiore di 100.

E invece sembra che non sia così.

Il "trick", a quanto pare, è questo: a non agire razionalmente sono gli investitori, i quali scambiano una rinuncia razionale per un'ammissione di colpevolezza; a sua volta, tuttavia, l'emittente è ostaggio degli investitori, perchè non vuole spaventarli, e quindi si adegua agendo in modo apparentemente non razionale.

 

[Piedi a Terra]

In ipotesi di pura razionalità economica di tutti gli operatori, l'emittente procederà in questo modo solo & soltanto se avrà convenienza a farlo: ovvero, se il prezzo del titolo il 28 dicembre sarà maggiore di 100.

.

Dimostri di possedere un sofisticato humour inglese...

 

[Cren]

Il 28 dicembre di quest'anno, tuttavia, l'emittente potrebbe decidere di riprendersi questo affare pagandolo 100, indipendentemente da quale sarà il suo prezzo di mercato.

Ecco come si concretizza la callable: comprandola ora @ 83.56, se a fine dicembre l'emittente la richiamasse @ 100, e noi fossimo sicuri di questo, comprarla adesso ci consentirebbe di mettere in saccoccia, fatto salvo un default prima di fine anno, un rendimento annuo equivalente del 70.0984% (cerchiato in rosso).

Faccio notare come, senza il richiamo anticipato, il titolo si comporti a tutti gli effetti come un'obbligazione dal 4.8835% su base annua, nulla di eclatante.

Come possiamo raffrontare questo titolo ai suoi compari non strutturati?

Come possiamo, cioè, capire se questo titolo @ 83.56 sconta uno scenario di richio molto diverso da quello che il mercato attribuisce alle subordinate UniCredit per la scadenza quinquennale (e verosimilmente legato alla presenza del derivato)?

Il grimaldello è l'OAS (acronimo di «Option Adjusted Spread») il quale, purtroppo per noi, non è una grandezza oggettiva come il tasso interno di rendimento ma dipende dal modello usato per simulare i possibili scenari futuri dei tassi d'interesse Unicredit (nell'immagine vedete che Bloomberg usa il modello Hull-White ad un fattore, lo trovate anche sull'Hull).

Qual è il problema?

Questo modello usa un albero trinomiale per decidere quando è conveniente richiamare l'obbligazione, ma assume ovviamente che, se non è conveniente farlo, l'emittente si astenga.

Per capirci, nell'ottica del modello anche prezzare a 99.99 rende non conveniente esercitare la Call @ 100, altro che 83.56!

E quindi ci dà un OAS, cioè uno spread di rendimento sopra l'EURIBOR 3M, commisurato a questa possibilità: 379.3 p.b. non sono niente di eclatante.

Ma se il modello sapesse che il titolo sarà richiamato anche a prezzi molto più bassi di 100, allora il suo OAS schizzerebbe a livelli mooolto più alti, perchè quel 70.0984% di "Yield To Next Call" non sarebbe più un evento improbabile ma quasi una certezza.

 

[Piedi a Terra]

Hai mostrato in punti base i rendimenti negli scenari alternativi per poter calcolare le probabilita' di call determinate sui prezzi di mercato (senza tenere in alcun conto informazioni riservate sull'issuer) secondo il modello in voga tra gli esperti sull'argomento delle callabilita'.

A domani

 

[Cren]

Hai mostrato in punti base i rendimenti negli scenari alternativi per poter calcolare le probabilita' di call determinate sui prezzi di mercato (senza tenere in alcun conto informazioni riservate sull'issuer) secondo il modello in voga tra gli esperti sull'argomento delle callabilita'.

Mi fan morire 'ste rule of thumb, la cosa bella è che la maggior parte delle volte ci beccano pure

Non voglio entrare nel merito dell'equazione usata dal nostro amico, solo capirne la logica:

• al numeratore c'è il premio della Call in termini di rendimento;
• al denominatore c'è quel che posso guadagnare in più da una chiamata anticipata.

Supponiamo che questo quoziente dia come risultato ⅓: significa che quel che posso guadagnare da un richiamo anticipato deve essere scontato da tre volte il premio (espresso in rendimento) della Call.

Quindi, col mercato in equilibrio, la probabilità di guadagnare da una call anticipata non può che essere pari a ⅓, perchè se fosse più alta significherebbe che anche il premio della Call dovrebbe essere più alto (o lo Yield To Call più basso, che è lo stesso).