mariougo
Forumer storico
buon anno:
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L’anno finanziario 2014 è ora alle nostre spalle. E si può essere contenti
per un risultato superiore alla media soprattutto per gli investimenti
svizzeri. Sia le azioni sia, in modo anche un po’ sorprendente,
le obbligazioni mostrano una notevole performance. Ciò non era assolutamente
prevedibile nel corso dell’anno. I mercati hanno registrato
talvolta fortissime oscillazioni. Dopo un inizio del 2014 ancora
molto positivo per l’economia mondiale le aspettative si sono dimostrate
troppo euforiche. Ciò ha determinato in autunno maggiori timori
per la crescita, anzitutto per la paura di una nuova recessione
nell’Eurozona. Ma anche se le previsioni di una ripresa nelle grandi
economie che non hanno avviato con decisione le riforme, quali Italia
e Francia, rimangono moderate, non si riscontra un crollo della
domanda europea e soprattutto globale.
Tuttavia, la congiuntura globale più debole e in modo particolare la
ripresa estremamente lenta nell’Eurozona ha (avuto) conseguenze
per la politica monetaria: che a causa della bassa pressione inflazionistica
rimane sempre molto espansiva o diventa addirittura più accomodante.
L’attivismo delle banche centrali ha dato un’ulteriore
spinta ai mercati azionari. Dato che contemporaneamente i tassi a
lungo termine hanno raggiunto nuovi minimi record, il rendimento
complessivo delle obbligazioni mostra una tendenza sempre rialzista.
Pertanto, nell’anno passato i titoli di stato dell’Eurozona figurano
tra gli investimenti più positivi, il che all’inizio dell’anno non era
stato previsto da nessuno.
La politica monetaria non diventa un peso
Il supporto della politica monetaria non verrà meno neppure nel
2015. Dopo oltre sei anni di politica dei tassi zero, per gli Stati Uniti si
intravede l’inizio di una normalizzazione. Il fragile contesto e non da
ultimo il quadro inflazionistico sempre moderato inducono però attualmente
la Fed a non agire in fretta e quindi a non intervenire rapidamente.
Il Giappone e l’Eurozona, invece, continuano ad aumentare
enormemente la massa monetaria a causa della peggiore situazione
economica. Nel complesso, ciò dovrebbe consentire a livello
mondiale, ove possibile, solo un aumento relativamente limitato dei
tassi a lungo termine.
Pertanto, le previsioni sui rendimenti per il 2015 rimangono abbastanza
accettabili anche dopo i risultati già ottimi dell’anno precedente.
Il limitato potenziale rialzista dei tassi non dovrebbe determinare
forti perdite di valore delle obbligazioni. Soprattutto le obbligazioni
societarie con durata media dovrebbero fruttare un rendimento
accettabile. Anche per le azioni lo scenario rimane positivo. Nel
frattempo, i livelli dei prezzi sono però molto elevati. Le aziende devono
presentare risultati ancora migliori per giustificare la valutazione.
Anche nel 2015 dovrebbero verificarsi continuamente delle correzioni
che tuttavia inducono poi di nuovo a entrare nel mercato.
Infatti, nonostante l’indebolimento della congiuntura le aspettative
economiche della maggior parte delle aziende non mostrano alcun
sensibile peggioramento della situazione. Qui è di supporto la forte
svalutazione dell’EUR rispetto all’USD, che a causa della soglia minima
del tasso di cambio incide nella stessa misura sulle aziende svizzere.
Quest’anno, tale svalutazione dovrebbe riflettersi sempre più
positivamente nei margini degli esportatori, a differenza dell’incerta
domanda nell’Europa continentale. Alla fine dell’anno, il cambio
EUR / CHF si è avvicinato moltissimo alla soglia di 1.20. Se non si verificherà
di nuovo un duraturo e drastico aumento degli afflussi di capitale,
la Banca nazionale svizzera dovrebbe saper difendere bene il
limite minimo senza dover intervenire massicciamente.
Con il calo dei tassi, i previsti rendimenti dei dividendi hanno ulteriormente
aumentato il loro vantaggio rispetto ai pagamenti di interessi
sulle obbligazioni (vedi grafico). Ciò dovrebbe offrire un buon
cuscinetto contro i crolli e continua a rendere le azioni una categoria
d’investimento relativamente interessante.
Fiducia nonostante elevata incertezza
Indubbiamente le incertezze per il nuovo anno rimangono notevoli.
Divampano tra l’altro numerosi conflitti geopolitici. Non è affatto
certo che la prevista riduzione della velocità della crescita in Cina avvenga
in modo controllato. Le riforme strutturali nell’Eurozona non
sono affatto sufficienti e il focolaio della crisi del debito potrebbe riaccendersi
di nuovo. La manipolazione dei mercati da parte delle
banche centrali può inoltre generare turbolenze in ogni momento.
In sintesi: le possibilità che soprattutto un portafoglio diversificato
anche quest’anno dia un risultato poco spettacolare ma comunque
soddisfacente non sono poi così negativeUltimamente, i timori di recessione per l’Eurozona sono diminuiti.
Nel terzo trimestre, l’economia è riuscita a registrare di nuovo
una crescita contenuta. Tuttavia, la previsione per la fine dell’anno
rimane moderata dopo la forte correzione degli indicatori della fiducia
che però nel frattempo mandano in misura maggiore segnali
di una stabilizzazione. Ciò si riflette anche nei dati per la Svizzera.
Favorita dai bassi prezzi delle materie prime e dall’effetto stimolante
del calo della valuta, all’inizio del prossimo anno la congiuntura
dovrebbe rimanere sulla buona strada. Per quanto riguarda l’Eurozona,
per il 2015 vediamo però complessivamente solo una moderata
crescita del PIL dell’1.0%. Con l’1.6% la Svizzera dovrebbe
continuare a registrare un andamento migliore, uguale al livello di
quest’anno.
La situazione economica negli Stati Uniti rimane sempre robusta.
La crescita è sostenuta soprattutto dalla dinamica congiunturale,
alimentata dalla continua ripresa sul mercato del lavoro. Nella seconda
economia, la Cina, il calo dei prezzi immobiliari e il settore
edilizio hanno un effetto negativo. I dati del PIL per il terzo trimestre
mostravano un ulteriore indebolimento della velocità della crescita,
che tuttavia, come programmato dal governo, finora ha un
andamento controllato. Nel complesso, gli impulsi di crescita della
maggior parte dei paesi emergenti rimangono robusti, anche se
meno forti rispetto agli anni precedenti.
Aspettative inflazionistiche ulteriormente in calo
L’indebolimento della congiuntura mondiale ha un effetto sempre
frenante sull’inflazione. Oltre al sottoutilizzo in parte sempre elevato,
soprattutto il calo dei prezzi delle materie prime determina una
bassa pressione sui prezzi. Di conseguenza le aspettative inflazionistiche
sono sensibilmente diminuite non solo per l’Eurozona ma
anche per gli Stati Uniti. In Svizzera il tasso d’inflazione annuo oscilla
sempre intorno allo zero e anche nel 2015 prevediamo una media
annuale molto bassa.
Previsioni sui tassi posticipate
In questo contesto, dopo il pacchetto di misure già decla BCE
tende ad allentare ulteriormente la politica monetaria all’inizio del
2015, infine anche tramite l’acquisto di titoli di stato. La BNS continuerà
a difendere la soglia minima del tasso di cambio. Ulteriori misure,
quali tassi negativi, dovrebbero però essere adottate solo nel
caso di emergenza, quale massiccia fuga di capitali verso il franco.
Le proiezioni inflazionistiche molto moderate e anche l’atterraggio
morbido da noi previsto sul mercato immobiliare svizzero danno
margine di manovra alla BNS per questa evenienza. La bassa pressione
inflazionistica rende meno urgente un’azione più rapida della
Fed in caso di dati sempre buoni del mercato del lavoro. Continuiamo
a prevedere un primo aumento dei tassi verso la metà del 2015.
I funzionari della Fed non mostrano tuttavia alcuna fretta. Pertanto,
negli ultimi mesi anche per gli Stati Uniti le previsioni sui tassi a medio
termine non si sono mosse ulteriormente al rialzo.
La correzione della fiducia nell'Eurozona sta finendo,
con prospettive sempre robuste per gli Stati Uniti
Indici dei responsabili degli acquisti dell'industria
manifatturiera
La domanda globale più debole mantiene bassa la
pressione inflazionistica a livello mondiale
Prezzi al consumo, in % rispetto all'anno precedente
L'allentamento della BCE diminuisce ulteriormente
le previsioni sui tassi; anche per la Fed è previsto
una normalizzazione dei tassi più lenta
Le accanite discussioni sulla recessione e sulla deflazione hanno fatto
scendere i rendimenti obbligazionari nel 2014 ancora a nuovi livelli
minimi. La nuova valanga di misure della Banca centrale europea
(BCE) ha regalato ai debitori tassi ancora più bassi e agli investitori
obbligazionari lauti utili di corso. Per reinvestimenti gli attuali
rendimenti sono poco interessanti, ciononostante gli investitori si
rifugiano sempre nei sicuri titoli di stato. In Svizzera, i rendimenti dei
titoli della Confederazione inferiori allo 0.4% non riflettono più da
molto tempo i dati fondamentali. Ma anche per il 2015 non prevediamo
un forte aumento dei tassi a lungo termine in Europa e quindi
neppure in Svizzera. La BCE saprebbe impedire i forti aumenti dei
rendimenti con ulteriori misure, eventualmente con acquisti di titoli
di stato. Riteniamo tuttavia i rendimenti supplementari per durate
lunghe non adeguati all’aumento del rischio di modifica dei tassi
d’interesse e preferiamo le durate medie. Rimaniamo prudenti per
quanto riguarda le obbligazioni statunitensi, poiché la normalizzazione
dei tassi dovrebbe iniziare molto prima rispetto all’Europa.
Obbligazioni societarie favorite
A causa delle banche centrali espansive e della ricerca di rendimento
da parte degli investitori, i rendimenti delle obbligazioni societarie
mostrano una tendenza negativa da cinque anni – anche nel
settore delle obbligazioni ad alto rendimento con bassa qualità del
credito (high yield). A causa della politica monetaria sempre espansiva
in Europa raccomandiamo una quota neutrale nelle obbligazioni
high yield nonostante il calo dei rendimenti.
Per gli obbligazionisti riteniamo più interessanti le obbligazioni societarie
nel settore investment grade inferiore (BBB). I premi di rischio
rispetto ai titoli di stato di durate comparabili ammontano a
un po’ di più di 100 punti base (cfr. figura) – molto meno rispetto al
periodo successivo alla crisi finanziaria, ma sempre adeguati ai rischi.
Anche le obbligazioni societarie dell’Eurozona dovrebbero
continuare a essere risparmiate dai forti aumenti dei rendimenti a
fronte della stabilizzazione economica con attività delle banche
centrali sempre intense.
Paesi emergenti sotto l’influenza dei tassi statunitensi
Sottoponderiamo leggermente le obbligazioni dei paesi emergenti
in valuta locale. Gli aumenti dei tassi negli Stati Uniti dovrebbero influire
su questo segmento. Riteniamo più interessanti le obbligazioni
dei Paesi emergenti in USD a causa dei minori rischi a fronte di un
interessante premio di rendimento.
Protezione contro l’inflazione quando le aspettative sono
basse
Le obbligazioni protette contro l’inflazione sono adatte aun contesto
dei tassi, nel quale l’inflazione prevista dal mercato viene ritenuta
troppo bassa, il che a nostro avviso, con l’attuale aspettativa inflazionistica
è opportuno soprattutto negli Stati Uniti. Tatticamente,
all’interno dei titoli di stato sovraponderiamo quindi leggermente
gli «Inflation-Linker», chiamati TIPS negli Stati Uniti Per gli investitori azionari, il 2014 è stato di nuovo un anno superiore
alla media, anche se nel corso dell’anno le aspettative congiunturali
globali sono peggiorate. La Banca centrale europea (BCE) ha
reagito sempre con nuove contromisure. Anche la Fed statunitense
non ha accennato ad abbandonare rapidamente la politica dei tassi
zero. Nel frattempo, il margine di manovra per ulteriori misure di
stimolo da parte dei banchieri centrali è limitato. Alla BCE rimane
ancora un possibile programma di acquisti di titoli di stato. Negli
Stati Uniti, i segnali indicano invece aumenti dei tassi.
Oltre alle previsioni sui tassi, anche le incertezze congiunturali globali
dovrebbero occupare i mercati nei prossimi mesi. Il rallentamento
della crescita viene confermato dagli attuali indicatori economici
e dovrebbe impedire un rapido aumento dei corsi azionari globali,
anche se non prevediamo un’altra recessione nell’Eurozona.
In questo contesto, a differenza degli anni precedenti per il 2015
non ci aspettiamo una performance azionaria superiore alla media.
Tuttavia, le prudenti banche centrali e i solidi profitti aziendali ci
fanno prevedere un rendimento positivo. Alle attuali valutazioni
sono però sempre prevedibili correzioni lampo, come quelle del
mese di ottobre 2014.
La relativa attrattiva dei titoli con dividendi rispetto alle obbligazioni
è sempre favorevole alle azioni. Dopo il continuo calo dei rendimenti
dei mercati dei capitali, i dividendi azionari sono diventati ancora
più interessanti rispetto alle cedole delle obbligazioni.
Anche se l’economia statunitense mostra attualmente molto slancio,
soprattutto in quel Paese le elevate aspettative del mercato con
la prossima fine della politica dei tassi zero si trovano davanti a una
difficile sfida. Le aspettative per l’Eurozona sono meno ambiziose.
Inoltre, la BCE si trova sempre in modalità espansiva. Di conseguenza
preferiamo l’Europa rispetto agli Stati Uniti, mentre per la Svizzera
ci posizioniamo in modo neutrale.
Valutazioni elevate in Svizzera
Dopo sei anni di rally azionario, in Svizzera le valutazioni sono elevate.
Sulla base del rapporto corso / utile, la maggior parte dei settori
in un confronto a lungo termine è piuttosto cara – soprattutto i
titoli difensivi dei settori sanità e alimentari. Il settore sanità (industria
farmaceutica) rimane però uno dei nostri preferiti a causa del
costante potenziale di crescita. I titoli ciclici hanno già anticipato
gran parte del rallentamento congiunturale previsto e nel corso
2014 sono quotati chiaramente nel settore negativo – a differenza
del mercato complessivo in rialzo. Quanto ai prodotti industriali, a
fronte di una congiuntura mondiale stabile, anche se non euforica,
vediamo un certo potenziale di recupero. Anche per i titoli tecnologici
rimaniamo ottimisti con una valutazione storicamente vantaggiosa.
Il mercato azionario statunitense anticipa il ciclo
dei tassi
Rally azionario di 6 anni con tasso zero negli Stati Uniti
Per l’oro riteniamo opportuna una leggera sovraponderazione. Infatti,
anche se come sempre generalmente a un basso livello per il
2015 prevediamo un leggero aumento dell’inflazione, con l’aumento
più forte negli Stati Uniti e in Cina. Per questo motivo, la domanda
di oro come investimento contro l’incremento dell’inflazione
dovrebbe aumentare di nuovo leggermente. A ciò si aggiungono
le azioni valutate in modo elevato e i rendimenti estremamente
bassi delle obbligazioni, il che proprio per gli investitori interessati
alla stabilizzazione fa sembrare interessante l’oro come protezione
del portafoglio. Ciò è complessivamente favorevole a una leggera
tendenza rialzista del prezzo dell’oro.
Per i metalli industriali, quest’anno la tendenza ribassista dovrebbe
stabilizzarsi. Anche per il 2015 è prevedibile un nuovo calo della dinamica
di crescita in Cina, il che dovrebbe influenzare la domanda
di metalli industriali. Nel complesso prevediamo tuttavia che la crescita
economica globale, guidata dalla solida crescita negli Stati
Uniti, accelererà leggermente rispetto al 2014. Per questo motivo
riteniamo opportuno un posizionamento neutrale per i metalli industriali.
Contesto difficile per il petrolio
Dopo la decisione dell’OPEC di non ridurre nonostante l’eccesso
dell’offerta di petrolio i quantitativi estratti target, in vigore dal
2011, il greggio rimane sotto pressione. L’attuale livello dei prezzi –
il più basso da oltre cinque anni – dovrebbe quindi rimanere ulteriormente
sotto pressione nei prossimi mesi. Per il 2015 è previsto
un leggero aumento della domanda globale di petrolio, ma non
prevediamo alcuna sensibile distensione sul mercato petrolifero.
Infatti, a condizione che non si verifichino seri crolli della redditività
delle compagnie di estrazione, in primo luogo una notevole quota
dell’aumento della domanda dovrebbe essere coperta dall’ulteriore
incremento della produzione statunitense. E in secondo luogo
per il primo semestre 2015 le previsioni sulla domanda di petrolio
dell’OPEC sono nettamente inferiori al quantitativo estratto dell’OPEC
di 30 milioni di barili al giorno, cosicché l’eccedenzadelle compagnie di estrazione, in primo luogo una notevole quota
dell’aumento della domanda dovrebbe essere coperta dall’ulteriore
incremento della produzione statunitense. E in secondo luogo
per il primo semestre 2015 le previsioni sulla domanda di petrolio
dell’OPEC sono nettamente inferiori al quantitativo estratto dell’OPEC
di 30 milioni di barili al giorno, cosicché l’eccedenza di petrolio
dovrebbe durare ancora. Sul periodo di 12 mesi vediamo quindi il
prezzo del petrolio di poco superiore al livello attuale, per cui raccomandiamo
un posizionamento leggermente sovraponderato.
Interessanti investimenti alternativi
La ricerca del rendimento nel contesto di tassi bassi continua anche
nel 2015 e dovrebbe favorire quindi le strategie alternative. Come
già il mese di ottobre 2014 ha mostrato, la volatilità delle categorie
d’investimento tradizionali può aumentare improvvisamente in
poco tempo. Assieme alla valutazione già ambiziosa delle azioni,
questo fa sembra interessante per la diversificazione del portafoglio
soprattutto le strategie d’investimento alternative non direzionali.
Sovraponderiamo quindi leggermente gli investimenti alternativiEUR/USD
La retorica sempre prudente della Fed, che non lascia intravedere
nessuna intenzione di procedere affrettatamente per normalizzare i
tassi, e il calo delle aspettative inflazionistiche hanno determinato
un rallentamento del movimento rialzista dell’USD. La ripresa estremamente
lenta della congiuntura dell’Eurozona e la tendenza della
BCE ad adottare ulteriori misure non convenzionali sono però sfavorevoli
a una duratura inversione del cambio EUR / USD. Nonostante
l’avvicinarsi di un primo aumento dei tassi della Fed, non
prevediamo però neppure un’ulteriore forte rivalutazione dell’USD.
Lo sganciamento della politica monetaria dell’Eurozona da quella
degli Stati Uniti dovrebbe essere già ampiamente scontata. Anche
l’eccedenza delle partite correnti dell’Eurozona ha un effetto stabilizzante
sulla domanda di euro. A breve termine vediamo ancora un
leggero potenziale ribassista a 1.22 per l’EUR / USD a causa della
probabilità di ulteriori azioni della BCE. Sul periodo di 12 mesi, con
una ripresa della congiuntura dell’Eurozona vediamo un livello di
1.26.

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