riporto una bella notizia per me
http://www.investireoggi.it/forum/showpost.php?p=820803&postcount=137
non si può dire che sia affranto dalle notizie inglesi ... anzi , visto che non li sopporto
articolo su lavoce.info
MA GEITHNER NON SCIOGLIE IL NODO DEI PREZZI
di
Sandro Brusco 24.03.2009 Il Tesoro americano vara il piano teso alla stabilizzazione del sistema bancario: si fonda sull'utilizzo di capitale pubblico e privato per comprare i titoli tossici. Sembra un progetto credibile, per cui elimina incertezza sul comportamento futuro del Tesoro. Ma il meccanismo sembra anche una riproposizione dell'approccio Paulson. E il nodo della questione, ora come allora, è il prezzo a cui gli attivi tossici vanno comprati. Il grosso rischio è che la pulizia dei bilanci bancari e la riattivazione del credito avvengano a un costo enorme per i contribuenti.
Il Tesoro americano ha
reso pubblici i contorni generali dell’iniziativa tesa alla stabilizzazione del sistema bancario. Essenzialmente l’idea è quella di usare
capitale pubblico e privato per comprare i cosiddetti ‘toxic assets’ - gli attivi tossici che il Tesoro americano sta cercando di ribattezzare ‘legacy assets’ - che attualmente infestano i bilanci delle banche.
IL TESORO USA HA DUE PIANI
Ci sono due piani distinti. Il primo, chiamato
Legacy Loans Program, userà tra
75 e 100 miliardi di dollari dei fondi Tarp, quelli che vennero allocati per il
bailout l’autunno scorso, cercando al tempo stesso di mobilitare capitale privato e i fondi dell’ente di assicurazione dei depositi, un ente pubblico che si finanzia con i premi che le banche pagano per l’assicurazione, la cui sigla è Fdic. Questo piano è destinato all’acquisto di
prestiti ipotecari attualmente posseduti dalle banche e che al momento risultano altamente illiquidi. In breve, e per quel che è dato capire finora, il sistema funziona come segue. Primo, le banche, assistite dalla Fdic, identificano i prestiti ipotecari che vogliono vendere e l’ente stabilisce quanto desidera dare a prestito a chi compra tali attivi. Secondo, gli attivi vengono messi all’
asta tra diversi possibili acquirenti e viene determinato un prezzo. Gli acquirenti che competono nelle aste, e che quindi determinano i prezzi, sono investitori privati. Terzo, il Tesoro e la Fdic danno agli investitori una grossa parte dei soldi con cui comprare tali asset. Nell’esempio fatto sul sito del Tesoro, la Fdic decide di finanziare
sei a uno, ossia sei dollari di finanziamento a mezzo debito per ciascun dollaro di equity, l’acquisto di una obbligazione con valore facciale 100. Se il prezzo che si determina all’asta è 84, allora la parte di equity, ossia il capitale che viene effettivamente rischiato dagli investitori, è un settimo, ossia 12. I rimanenti 72 li mette la Fdic come prestito. In realtà i privati devono mettere solo metà dei soldi; l’altra metà la mette il Tesoro. In questo esempio, l’investitore privato mette 6. Ovviamente però questo significa anche che metà della proprietà va al Tesoro. Il vero zuccherino è dato dal fatto che il prestito della Fdic è un cosiddetto “no recourse loan”. Significa che il pagamento del debito è legato al valore dell’attivo che si compra. Se le cose vanno male e il valore dell’attivo va a zero, per esempio, l’investitore privato non deve più pagare nulla del debito.
Il secondo piano, chiamato
Legacy Securities Program, funziona in modo simile, ma con fondi, per ora non è ben chiaro quanti, della
Fed, la banca centrale Usa. Ed è indirizzato all’acquisto di
obbligazioni basate sulle ipoteche. Anch'esse al momento sono illiquide e pesano come un macigno sui bilanci delle banche. In questo caso, il piano prevede di creare fondi d'investimento con capitale privato aventi l’obiettivo di comprare queste obbligazioni. Per ogni dollaro di capitale privato il fondo riceverà un dollaro di fondi pubblici. In più, riceverà tra un dollaro e due di prestito, sempre con fondi pubblici. Quindi, per ogni dollaro di capitale privato arriveranno tra due e tre dollari di fondi pubblici. Anche in questo caso i prestiti sono “no recourse”. Questi fondi con capitale misto privato e pubblico verranno gestiti in modo autonomo dagli investitori privati, anche se l’aspettativa è che la strategia sia di comprare le obbligazioni e tenerle fino alla loro scadenza.
L’idea generale, si dichiara, è quella di
far ripartire il mercato per questi attivi, oggi completamente bloccato. Per garantire maggiore sprint, si cerca di coinvolgere non solo capitale pubblico, ma anche capitale privato. In tal modo si spera di mobilizzare una massa più grande di capitale, arrivando a ripulire i bilanci delle banche dagli attivi tossici.
IL NODO DEI PREZZI
Che giudizio dobbiamo dare del piano? In questi casi i dettagli sono importanti, e siccome alcuni non sono ancora noti, è difficile dare un giudizio definitivo. Vorrei in particolare avere maggiori informazioni su alcuni punti.
Primo, mediante quale processo verrano scelti gli
attivi tossici da mettere in vendita: sembra esistere un ruolo per la Fdic, ma il meccanismo non è completamente chiaro. Secondo, vorrei sapere più esattamente come verrano determinati i
prezzi, ossia come verranno organizzate le aste e quanti potenziali compratori vi parteciperanno. Terzo, per capire come viene ripartito il rischio e quali sono i potenziali di guadagno delle diverse parti è ovviamente importante sapere qual è il
tasso di interesse a cui la Fdic e la Fed faranno i prestiti.
Al di là dei dettagli, però, a me pare che il meccanismo sia una riproposizione con qualche abbellimento dell’approccio del
piano Paulson, fallito nell’autunno scorso. Il nodo della questione, ora come allora, è il prezzo a cui gli attivi tossici vanno comprati. I manager delle banche insistono nell’affermare che tali attivi valgono molto di più di quello che il mercato desidera pagarli. Ovviamente hanno tutto l’interesse a farlo, ma altrettanto ovviamente le loro affermazioni non sono credibili e infatti non vengono credute. In autunno non venne mai chiarito come determinare tali prezzi e il Tesoro passò a un approccio differente, ossia dare direttamente soldi alle banche. Ora invece si dice che i prezzi vanno determinati mediante asta (ma, di nuovo, vanno chiariti i dettagli) e al tempo stesso si annunciano sostanziali sussidi per gli investitori privati che parteciperanno alle aste.
Quello che trovo veramente più difficile da digerire è l'affermazione che in tal modo si faranno ripartire i mercati per gli attivi tossici, ora bloccati. Esattamente come dovrebbe succedere questo? I prezzi che si determineranno alle aste saranno ovviamente prezzi drogati dal sussidio pubblico e quindi non saranno utili come prezzi di mercato a cui effettuare ulteriori transazioni.
Il problema cruciale è quello dell’
asimmetria di informazione riguardo agli attivi. I banchieri, possiamo sospettare, sanno quali sono quelli più tossici, i potenziali acquirenti no. Questo è ciò che ha bloccato il mercato. L’unica cosa che fa il piano Geithner al riguardo, per quel che mi è dato capire, è di far partecipare la Fdic alla selezione degli attivi da vendere. Possiamo solo sperare che ciò sia sufficiente, ma è difficile crederci. C’è quindi il grosso pericolo che la pulizia dei bilanci bancari venga fatta a spese del pubblico.
UN ESEMPIO DI QUELLO CHE POTREBBE ACCADERE
Per avere un’idea di come le cose possano andar storte, guardiamo a un esempio semplificato. Supponiamo che una banca abbia due ipoteche. Una è ‘buona’, il debitore è solido e ci si può ragionevolmente aspettare che pagherà puntualmente le rate. Il valore di tale ipoteca, se ci fosse informazione perfetta, sarebbe uguale al facciale di 100. L’altra ipoteca invece rischia di finir male, il debitore probabilmente dichiarerà bancarotta e la banca dovrà prendere possesso della casa e venderla a basso prezzo. Diciamo che tale ipoteca, con informazione perfetta, varrebbe 50. Ma non c’è informazione perfetta, quindi chi deve comprare non sa quale ipoteca è buona e quale è cattiva. Immaginiamo ora che un investitore privato offra 84 dollari per ciascuna delle due ipoteche, finanziate nel modo sopra detto: 6 li mette lui, 6 il Tesoro e 72 la Fdic come prestito. La banca fa un affarone, dato che vende ipoteche che valgono in totale 150 a un prezzo di 168. Ma i 18 dollari che guadagna la banca li deve perdere qualcun altro.
Il primo prestito, quello buono, frutta 100. Di questi, 72 vanno alla Fdic per ripagare il prestito e i rimanenti 28 sono divisi a metà tra l’investitore privato e il Tesoro. Con il secondo prestito, quello cattivo che frutta 50, sia l’investitore privato sia il Tesoro perdono tutto il capitale. I 50 vanno alla Fdic che quindi perde 22. Risultato: in totale l’investitore privato investe 12 dollari e ne riceve 14, guadagnandone 2. Lo stesso vale per il Tesoro. Ma, sfortunatamente, la Fdic perde in totale 22 dollari (ossia la somma dei guadagni degli altri). Se guardiamo al conto consolidato di Tesoro e Fdic la perdita netta è di 20. Questa perdita finanzia il guadagno di 18 della banca e di 2 dell’investitore privato.
Anche se è semplificato, credo che l’esempio chiarisca perché le
banche sembrano contente del piano Geithner e anche perché sarà probabilmente possible trovare
investitori privati che accetteranno di parteciparvi. Chiarisce anche perché il piano è invece assai rischioso per chi fornisce i prestiti ‘no recourse’, si tratti della Fdic o della Fed.
Va detto che almeno il piano sembra
credibile, per cui elimina incertezza sul comportamento futuro del Tesoro. Questo, di per sé, è un bene. Il piano è anche probabilmente meglio che non far nulla e aspettare e sperare che la situazione si risolva da sola, mantenendo nel frattempo bloccato il sistema creditizio con conseguenze nefande per l’economia. Ma c’è il grosso rischio che la pulizia dei bilanci bancari e la riattivazione del credito avvengano a un
costo enorme per i contribuenti.
Roubini ... c'è chi ci legge tra le righe un prossimo chapter 11 per Citigroup
It is time for a special insolvency regime for systemically important financial institutions (non-bank financial firms and bank holding companies)
Nouriel Roubini | Mar 25, 2009
Finally after a year of delays Geithner and Bernanke have come to agree about the need for a new insolvency regime for systemically important financial institutions (bank holding companies and non bank financial institutions). This new insolvency regime will allow to take over in orderly way - rather than a disorderly bankruptcy like in the case of Lehman – insolvent systemically important financial institutions. Let me explain next why we need this special insolvency regime in order to orderly nationalize/takeover insolvent financial institutions and banks…
This new conservatorship/receivership regime of insolvency could be similar to the one used to manage the orderly takeover of Fannie and Freddie. While banks have a receivership regime based on the FDIC taking over insolvent banks and working them out in a orderly way bank holding companies and non bank financial institutions do not have such conservatorship/receivership regime outside of Chapter 11 or Chapter 7 bankruptcy.
That is why the government had to bail out the creditors of Bear Stearns and AIG and that is why the collapse of Lehman was disorderly; we need an orderly system to wind down systemically important financial institutions and bank holding companies as many assets and CDS and bonds of banks are at the holding company level rather than the bank level. Suppose the government were planning to nationalize a large bank -say for the sake of example Citigroup - that was to be deemed insolvent after the appropriate stress test. While the FDIC could then take over the bank the relevant bank holding company would not be under the FDIC receivership; it will instead go into a Chapter 11 or Chapter 7 bankruptcy; and the other non bank components of such large financial institutions – its broker dealer, insurance companies, etc. – would also end up into Chapter 11 bankruptcy.
As we know Chapter 11 or 7 bankruptcy for systemically important non-banks and bank holding companies would be a mess: many of the assets and liabilities of a bank – say its CDS and unsecured debt – may be at the bank holding company level or in its non-bank broker dealer or insurance arm or other non-bank arms. And a Chapter 11 or 7 bankruptcy solution for the bank holding companies and the non-bank financial arms of the bank holding company would be a disorderly mess like the one experienced by Lehman. So in order to orderly take over large systemically important banks the FDIC receivership model works only for the bank leg of the bank; it does not work for the bank holding company or for its non-bank financial arms.
And certainly FDIC receivership does not apply to independent broker dealers and other non-bank financial institutions for which a disorderly in court bankruptcy is the only option. An orderly wind-down of Bears Stearns or Lehman or AIG would have required a special receivership/conservatorship as Chapter 11 or 7 would have pushed into automatic default unsecured debt of these institutions and triggered a mess with the CDS of these institutions.
That is why – to avoid a disorderly in court bankruptcy – the government decided to bail out - at a huge cost to the taxpayers - the creditors/counterparties Bear Stearns and AIG; and when it decided not to bail out the creditors of Lehman a global financial meltdown followed the bankruptcy of Lehman. This is also the reason why the government has been so far wary of nationalizing large systemically important banks: the bank arm of a large complex banking institution could be orderly worked out in a FDIC receivership but its bank holding company and its non-bank financial arms would end up into formal Chapter 7 or 11 bankruptcy and would cause – like in the Lehman case – a disorderly workout where all the unsecured debt ends up into automatic default and the ability to work out orderly CDS and other derivative instruments held by the bank holding company and the non-bank financial arms of the bank holding companies is compromised. A special insolvency regime – instead – allows to have the time to figure out whether the unsecured debt of the institutions should be worked out and how it should be worked out; it also allows a more orderly workout of CDS and other credit derivatives issued by the financial institution.
Thus, the signal given yesterday by Bernanke and Geithner – of support of a special insolvency regime for systemically important non-bank financial institutions – is very important as it will allow the orderly takeover/nationalization of large banks and the same orderly takeover of non-bank financial institutions. Thus it is high time to pass legislation allowing this special insolvency regime to allow an orderly nationalization of large insolvent banks and the orderly wind-down of insolvent financial institution. If such insolvency regime had been in place a year ago the expensive bailout of the creditors/counterparties of Bear Stearns and AIG could have been avoided and the disorderly collapse of Lehman would have also been prevented. Similarly today – as soon as the stress test are done – some large and systemically important banks (and their holding companies and non-bank financial arms) will have to be taken over. To do it orderly we absolutely need a special insolvency regime like the one we have for the bank arms of bank holding companies and like the one we had for Fannie and Freddie. So to orderly nationalize/takeover large insolvent banks and minimize the fiscal costs and financial collateral damage and systemic risk of this takeover we need to pass such legislation now. The time for Congress to act is now.
