negusneg 29/9/06
Un doveroso aggiornamento: Fels ha azzeccato in pieno la sua previsione (vedi post # 66 di questo 3D) nonostante il mio scetticismo
Il 21 settembre scorso ha però ribadito (sul Financial Times) le sue previsioni negative sul mercato obbligazionario nei prossimi anni. Data l'autorevolezza di questo stimato analista di Morgan Stanley ho pensato bene di tradurvi l'articolo.
La fine del grande mercato toro dei bond
La saggezza convenzionale vuole che le forze sprigionate dalla globalizzazione abbiano diminuito i tassi mondiali di interesse di lungo termine negli ultimi anni e continueranno a fare così per molti anni a venire. Questo punto di vista poggia su due pilastri. Il primo è un presunto eccesso di risparmio globale – un’eccedenza di propensione al risparmio rispetto alla domanda per investimenti - alimentato dagli alti tassi di risparmio in Cina e in altre zone dell'Asia, che ha presumibilmente diminuito i tassi di interesse reale. Ben Bernanke, presidente della Federal Riserve degli Stati Uniti, è un fautore di questa teoria. Il secondo pilastro è la vasta offerta di lavoro a buon mercato in Cina, India ed altrove, che pesa sui prezzi delle merci, mantiene l'inflazione sottomessa e riduce la compensazione per l’inflazione che gli investitori obbligazionari richiedono quando comprano le obbligazioni a lungo termine - o così la storia dice.
Tuttavia, questi pilastri poggiano su fondamenta analitiche ed empiriche traballanti, dal mio punto di vista. Sì, i tassi di interesse di lunga durata sono stati eccezionalmente bassi negli ultimi anni. Tuttavia è improbabile che questo sia stato causato da un’eccedenza di risparmio, ma piuttosto da un’eccedenza globale di liquidità che ora sta retrocedendo. Nei prossimi anni è più probabile che la globalizzazione spinga i tassi di interesse reale e l'inflazione più in alto piuttosto che più in basso.
L’ipotesi di un eccesso di risparmio globale non si tiene bene insieme con l’evidenza di un tasso di risparmio globale aggregato approssimativamente immutato nel decennio trascorso. Inoltre, è difficile da riconciliare con il fatto che lo sviluppo economico mondiale è stato il più forte in parecchi decenni negli ultimi anni. Una spiegazione migliore per tassi di interesse di lunga durata così depressi è che la banche centrali hanno tagliato i tassi di interesse di breve durata a livelli estremamente bassi durante il mercato orso delle azioni del 2000-2003 e la successiva paura di deflazione e così ha innondato il sistema finanziario di liquidità in eccesso. La risultante bramosia di rendimenti ha trascinato i tassi di interesse di lunga durata più in basso mano a mano che gli investitori si sono mossi in fuori lungo la curva di rendimento. Per contro, la normalizzazione progressiva delle politiche monetarie globali durante l'anno scorso ha già condotto a tassi di lunga durata in rialzo.
Con la liquidità globale che si sta ritirando ed i tassi di interesse reali non più artificialmente depressi, altri fattori dovrebbero cominciare presto a modellare i tassi di interesse di lunga durata. La globalizzazione ha reso scarso il capitale relativamente all’enorme offerta di lavoro nel mondo emergente. Impiegare questo lavoro richiederà un maggiore stock di capitale, che implicherà tassi molto alti di investimento in capitale fisso per anni - infrastrutture in India e macchinari ed apparecchiature in Cina. Inoltre, la maggiore domanda di risorse naturali causata dalla rapida crescita del mondo emergente ha aumentato i prezzi delle materie prime, che stimoleranno più alti investimenti nell'esplorazione in paesi produttori di materie prime e nei processi di sostituzione di energia altrove. Gli alti tassi di risparmio in Asia probabilmente cadranno mano a mano che le prospettive di reddito migliorano ed i governi sviluppano reti sociali di sicurezza. I tassi di interesse reale di lunga durata, che tengono in equilibrio la domanda e l’offerta di capitale, devono aumentare, segnalando la scarsità relativa di capitale.
Un altro cambiamento radicale che ci sta davanti è un aumento dell'inflazione verso livelli permanentemente più elevati di quelli del decennio passato. È sempre più evidente che la grande disinflazione iniziata negli anni 80 si è conclusa nel 2002/2003, quando l'inflazione era caduta a livelli così bassi che le banche centrali hanno cominciato considerare la deflazione come loro nemico principale. Hanno aperto le chiuse e provocato una reflazione in primo luogo del sistema finanziario, poi delle loro economie ed ora dei prezzi al consumo.
Inoltre, l'inflazione è stata compressa da metà anni 90 da parecchi fattori che stanno per scemare. La deregulation in molti settori ha abbassato i prezzi, ma in gran parte ha già fatto il suo corso. L'accelerazione della produttività americana causata dalle tecnologie informatiche, che ha mantenuto bassi gli oneri salariali per unità di prodotto, sta declinando. anche le pressioni al ribasso sui prezzi delle merci derivanti dalla globalizzazione stanno calando, poichè i prezzi più elevati delle materie prime e gli oneri salariali in accelerazione in Cina inducono gli esportatori ad aumentare i prezzi all'esportazione. I prezzi degli alimenti e dell’energia dovrebbero continuare ad aumentare spinti dalla globalizzazione, aumentando i tassi di inflazione in tutto il mondo. Per le banche centrali sarà duro mantenere basse le aspettative di inflazione. Con i costi per comprimere l'inflazione che verosimilmente in questo nuovo ambiente sarebbero alti, secondo me i policymakers monetari probabilmente metteranno in conto un'inflazione moderatamente alta nel corso dei prossimi anni.
Contro questo scenario credo che gli investitori, le aziende ed i governi dovrebbero prepararsi per la fine del grande mercato toro dei bond che è durato quasi un quarto di un secolo. È improbabile che inizi un mercato orso delle dimensioni degli anni 70. Ma fra alcuni anni, i bassi rendimenti dei bond degli ultimi anni assomiglieranno ad un'anomalia piuttosto che la norma.
Per chi fosse interessato, l'originale inglese è reperibile sul
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