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Snia bpd: La contesa del biomedicale. Cronaca di una battaglia "all'ultima azione"
Di Riccardo Spinelli
Professione raider: Luigi Giribaldi, Francesco Micheli, Roberto Colaninno, Emilio Gnutti ed i loro entourage.
Questi personaggi hanno contribuito a scrivere pagine e pagine della storia finanziaria, peraltro in parte già documentata, di questi ultimi anni con manovre ardite o imbastendo strumenti finanziari super-articolati idonei a raggiungere un unico scopo: il massimo profitto su operazioni finanziarie e non industriali, ma chiaramente di veste speculativa.
Dal boom della new economy questi personaggi hanno in parte riscritto la figura dell'investitore di Piazza Affari; un ruolo preciso: ricerca di partecipazioni azionarie palesemente sottovalutate, acquisto della maggioranza dal socio di riferimento e successiva Opa "a prezzi stracciati" tramite una società veicolo con conseguente fusione o vendita a pezzi del tutto a seconda della convenienza.
Molto spesso, però, le scorribande azionarie di costoro hanno avuto come effetto intrinseco quello di "boa localizzatrice" sulla quale parecchi piccoli risparmiatori si sono accodati, inventando in questo modo loro stessi un nuovo "modus operandi".
L'esempio forse più eclatante è proprio Snia; per ben due volte oggetto delle morbose attenzioni di Luigi Giribaldi e oggi preda di Emilio Gnutti che puntava al profitto dalla fusione Bios2/Snia secondo uno schema arcinoto; una operazione sulla quale si sono scagliati diversi fondi coagulatisi in patto di sindacato attraverso Deminor, una percentuale in grado di bloccare manovre straordinarie tese a ledere gli interessi degli azionisti di minoranza come sancito dall'articolo 2373 del codice civile. "Il diritto di voto non può essere esercitato dal socio nelle deliberazioni in cui egli ha, per conto proprio o di terzi, un interesse in conflitto con quello della società."
In caso di inosservanza della disposizione del comma precedente, la deliberazione, qualora possa recare danno alla società è impugnabile a norma dell'articolo 2377 se, senza il voto dei soci che avrebbero dovuto astenersi dalla votazione, non si sarebbe raggiunta la necessaria maggioranza. Dimostrare che l'entità del debito di Bois2 fusa dentro Snia lederebbe gli interessi degli azionisti di minoranza era ed è opinabile; tuttavia la fermezza degli oppositori ha avuto come risultato quello di ingarbugliare i piani di Gnutti costretto ad una paziente opera di dismissioni e cesellatura del no-core di Snia per fare emergere dall'imminente scissione il reale valore di Snia e valorizzare finalmente il suo investimento. In seguito, anche a causa di trattative personalizzate, il patto "anti Gnutti" si è sgretolato e oggi solo lo 0,027 del capitale sociale mantiene gli intenti iniziali fidando nell'appoggio esterno qualora le intenzioni del board riprendano percorsi "non graditi".
Stranezze: Che senso ha incorporare Sorin e Caffaro dentro Snia, e poi scindere la sola Sorin dalla stessa Snia?
Forse rispondendo a questa domanda si capirebbe la ragione di tanto, e reiterato, attivismo sull'azienda Snia da parte di una moltitudine di soggetti nel corso degli ultimi tempi, sottolineata da un volume di scambi decisamente sopra la media.
Oggi però l'azienda biomedicale del gruppo è una realtà decisamente diversa da quella ritirata dal mercato alcuni anni orsono, e si presta ad una interpretazione di fondo assai particolare coagulando attorno a sé circa l'80% del fatturato del gruppo stesso.
Gli acquisti di Cobe Cardiovascular (1999), di Ela Medical in Francia (2001), di Soludia Laboratoires (2002) e di Carbomedics (2002) hanno portato Sorin ad essere leader di nicchia nel trattamento delle malattie cardiovascolari e renali.
Particolarmente importante l'acquisizione della divisione americana Cobe (acquistata dal gruppo svedese Gambro per 450 miliardi di vecchie lire pari ad un rapporto di allora capitalizzazione borsa/fatturato di 1.87) che ha permesso a Sorin l'ingresso sul suolo commerciale americano dove gli italiani entrano nel business della cardiochirurgia, in quello dell'emodialisi e in quello dei controlli cardiaci.
Fu questa una acquisizione particolarmente azzeccata del gruppo che, con il seguente Ok dell'Antitrust americano, ha permesso a Sorin grosse sinergie e risparmi in diverse aree del gruppo a livello di ricerca, impianti di produzione e reti di distribuzione; un accordo completato e valorizzato dai canali distributivi di Baxter Healthcare corporation coi quali i prodotti sono stati poi collocati in tutto il mondo.
Con Carbomedics, rilevata al prezzo di 116milioni di dollari indebitamento escluso con un rapporto prezzo pagato/mol pari a 6,8 ed a sconto se confrontato ai multipli settore di quel periodo pari a 15, Sorin diventa co-leader mondiale nelle valvole cardiache meccaniche e biologiche rafforzando la posizione in Europa ed entrando definitivamente da protagonista in America; un settore che da solo vale il 10% dell'attività della Sorin.
Cobe e Carbomedics hanno permesso, insieme, di sviluppare posizioni predominanti e di eccellenza nelle valvole cardiache ( Sorin è stata la prima azienda "non americana" ad avere ottenuto il permesso per test clinici su pazienti americani dalla Food and Drug Administration per le sue valvole cardiovascolari) un settore che, assieme all'emodialisi, garantisce a Sorin una elevata capacità di generare cassa con bassi investimenti riuscendo in pratica, nonostante le bizze del Dollaro, ad autofinanziarsi da sola. Ecco quindi la ragione per la quale tutto il debito del gruppo Snia (circa 300 milioni di Euro) verrà caricato sul bilancio Sorin decisamente più in grado della capogruppo di sopportarne il peso.
Con Ela Medical ( acquistata allora per 1,1 volte le proprie vendite contro un multiplo settore pari a 4,5 volte) e Soludia (pagata 13 milioni di euro a fronte di 12 milioni di ricavi) il settore bioingegneria della Snia completa la sua opera per dare al core-business una coerente veste di "non ciclicità".
Ela Medical porta in dote la seconda posizione in Europa negli stimolatori cardiaci (Sorin arriva congiuntamente al 23% del mercato) e fatturati importanti nei pace-maker e nei defibrillatori impiantabili; mentre Soludia rafforza la posizione dell'azienda italiana nell'emodialisi in Francia-Germania-Italia che insieme rappresentano il 50% del mercato.
Il fatto importante, proprio dalla precedente incorporazione di Sorin in Snia, è proprio la profonda opera di ristrutturazione portata a compimento con sinergie sui costi; dalla condivisione di strutture commerciali e dalla congiunta produzione di componenti. Un'autentica "catena di montaggio" biomedicale che oggi, in ogni suo settore, marcia a tassi di crescita tra il 10 e il 15% con una redditività globale stimata per fine 2004 al 26%.
"Il coltello dalla parte del manico" Anche la mancata fusione del veicolo Bios (quota di controllo su Snia al 56,51%) lascia potere e ampi margini di manovra ai soci forti di Snia nei confronti dei "fondi dissidenti" (di coloro cioè che non hanno consegnato i titoli all'Opa del Giugno scorso) e del mercato stesso.
Snia+Sorin valgono ben più dei 2 Euro offerti dalla Hopa di Emilio Gnutti , questo ormai è chiarissimo; e l'ennesimo indizio di carattere "fondamentale" in tal senso arriva qualche mese fa dall'ingresso in grande stile di Unipol nell'azionariato Snia.
L'assicurazione bolognese compra il 9,7% di Bios pagandolo 30 milioni di Euro (il titolo allora, si era circa a Maggio 2002, veleggiava attorno a 2,1 euro) che corrispondeva ad un valore totale della capogruppo pari a 310 milioni di euro.
Per entrare nel business Gnutti ha sborsato 242milioni di Euro per acquistare il 21,7% di Snia; fatti i dovuti calcoli ne consegue un valore di carico per Unipol attorno a 2,8 euro, guarda caso gli stessi 2,82 Euro che reclamava il fronte dei "fondi dissidenti" che non ha consegnato i titoli in Opa nel Giugno scorso e poi misteriosamente sgretolatosi. Un mistero, o la classica domanda già comprensiva di risposta?
L'altra metà del cielo: Per capire la vera differenza fra "l'anima chimica" e quella "Tecnologie Medicali" basta spulciare i dati del 3^trimestre 2003.
Alla voce "risultato operativo" Snia ascrive un -8,2 milioni di Euro , cui la parte chimica contribuisce con un -6,0 (riferimento precedente -8,1 milioni) milioni di Euro e la parte delle Tecnologie Medicali con un -0,7milioni di Euro (riferimento precedente +11,0 milioni di Euro) del tutto occasionalmente negativo in quanto gravato "una tantum" da accantonamenti per rischi su crediti.
La scissione progettata dall'AD Rosa ha questa verità di fondo, sottolineata anche dall'impossibilità di trovare un vero compratore per il polo chimico del gruppo.
Il risultato ante imposte negativo per 49,6 milioni di Euro riflette tutte le difficoltà legate al forte rallentamento del ciclo economico a livello mondiale.
La cronica debolezza del Dollaro Americano ha messo letteralmente in ginocchio il settore, entrato in forte crisi strutturale proprio a causa del progressivo ma continuo indebolimento del biglietto verde e comunque detentore di buone quote di mercato ma con margini di profitto molto bassi.
Da segnalare il settore fili tessili, dove la controllata Nylstar (peraltro addirittura deconsolidata dal bilancio e quindi visibile sui conti solo in termini di partecipazione agli indicatori di bilancio, che sta rinegoziando con le banche un programma per la conversione dei finanziamenti da breve in medio/lungo termine e a favore della quale gli stessi azionisti hanno attuato la conversione a capitale di un prestito di 90milioni di Euro) ha accusato il colpo di una domanda debole che continua a esercitare una forte pressione ribassista sui prezzi di vendita; problemi che hanno convinto definitivamente il board di Snia ad avviare una profonda opera di ristrutturazione del comparto.
Sono stati chiusi due importanti stabilimenti, tentando il riposizionamento del settore collant anche esso alle prese con una profonda crisi dei consumi.
Il collant rappresenta il 35% della produzione Snia e proprio qui verranno rafforzate le linee di produzione con l'immissione di nuovi prodotti sul mercato; in particolare sembrano buone le risposte su di un filo che contiene antibatteri e destinato appunto all'intimo.
Col settore in bacino di carenaggio chi può avere interesse verso la nuova Snia? Depurata dai debiti, accollati a Sorin per le ragioni sopra esposte, alla nuova Snia rimarranno chimica-pezzi del settore fibre-tessile e la jv sulla centrale di Torviscosa dove attraverso Caffaro energia il gruppo possiede il 50% delle quote per un valore di circa 250milioni di Euro.
A questo Know-how la società aggiunge liquidità per 60 milioni di Euro e immobili iscritti a bilancio al valore di libro di circa 50 milioni di Euro, ma con un valore reale stimato del 30% in più.
Con un capitale sociale ridotto di 3/5 (le 3 azioni su 5 annullate per il successivo conferimento Sorin) perché non pensare a togliere il titolo dal listino in maniera ancora più conveniente autofinanziandosi con liquidità e vendita immobili?
Le parole dell'AD Rosa: Domanda - Proviamo a fare una simulazione: un'azionista Snia quando si troverà fra le mani titoli della Snia1 (quella chimica) e quelli della Snia2 (quella biomedicale) sarà portato a vendere la prima perché ritenuta priva di prospettive. Ecco, lei a questo azionista cosa suggerisce?
Risposta - Non suggerisco. Valuto che sotto l'aspetto patrimoniale la Snia1, quella chimica, sarà dotata di risorse finanziarie che l'aiuteranno a sviluppare il suo progetto di crescita. Perché in pochi se ne sono accorti, ma nell'area della chimica abbiamo iniziato, a partire dal 2000, un grande progetto di ristrutturazione e di investimenti, sia nella Caffaro, a Torviscosa, sia in Nylstar in Usa. (fonte il sole24ore)
La notizia: Luglio 2003! Interbanca chiude un finanziamento per cassa da 380milioni di Euro a favore di Bios. La liquidità dovrebbe sostenere l'annunciato progetto di scissione e successivo rifinanziamento delle attività Sorin. L'operazione ha come scadenza il 31/12/2005 ed è garantita da pegno sulle azioni Snia per un controvalore del 150% della somma erogata. La garanzia sarà sostituita da azioni Sorin a scissione avvenuta. Sarà questa la ragione reale di questa valanga di liquidità oppure questi soldi saranno usati per altri scopi?
Conclusioni: Volumi in deciso aumento sui titoli Snia nell'ultimo periodo, ancor più evidenziati dal periodo festivo dei mercati, su di una operazione giudicata da tutti molto interessante. Sicuramente, se la speculazione spicciola non ci metterà lo zampino, questa è una operazione che crea valore dovendo il titolo Sorin pareggiare i multipli dei pari competitor americani e magari sfruttare un effetto quotazione a New York. Il lato interessante è il risanamento del polo chimico/tessile dove "l'impalcatura" della nuova società sottolinea una evidente rivalutazione delle quotazioni guidata da liquidità e asset immobiliari in primis. Potrebbe essere logico quindi vendere Sorin per posizionarsi in attesa su Snia, non dimenticando al riguardo il comportamento del titolo Seat pg oggetto non molto tempo fa di una operazione fotocopia di quella che ha messo in campo il board di Snia.
Bilancio Sufficiente
Management Eccellente
Consiglio/Trend borsa Acquistare/Rialzista
Prospettive Buone
Giudizio finale Ottimo
