La strana coppia: Bce e covered bond
Mi auguro che sia il thread giusto...
La strana coppia: Bce e covered bond
di Isabella Bufacchi
La Bce è una delle più giovani banche centrali al mondo, ha da poco compiuto dieci anni, ma ha già le spalle forti per sostenere una politica monetaria non convenzionale e avventurarsi nel mondo inesplorato del credit easing con un programma da 60 miliardi su covered bond denominati in euro emessi nell'Eurozona: acquisto diretto di speciali obbligazioni strutturate per alzare i prezzi quando troppo bassi e ridurre il premio a rischio (lo spread) quando troppo alto. Intervento che, aumentando la domanda sui bond, intende migliorare le condizioni del credito all'economia. Tutto questo con o senza creazione di moneta, immissione di liquidità o "stampa di banconote" (che al giorno d'oggi avviene in via elettronica).
L'annuncio a sorpresa questa settimana dell'avvio di questo inedito programma Bce di credit easing da 60 miliardi sui covered bond, in Italia noti come obbligazioni bancarie garantite, è stato accolto molto favorevolmente da trader, investitori e banche, convinti che tutto serve per rivitalizzare un mercato importante – soprattutto in Germania, Spagna, Francia e Irlanda - e duramente colpito dalla crisi della finanza strutturata. La scelta stessa del covered bond e soprattutto la totale mancanza di dettagli sulle modalità degli acquisti ha lasciato senza risposta una lunga scia di domande fondamentali. Ecco le domande e le ipotetiche risposte che il mercato inizia a darsi.
Perché i covered bond?
Le obbligazioni bancarie garantite sono speciali titoli di debito che assomigliano molto alle cartolarizzazioni in quanto il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale a scadenza di questi bond è garantito "anche" dal flusso di cassa di un portafoglio di crediti (mutui residenziali per l'acquisto di abitazioni oppure prestiti agli enti locali). Quel che un covered bond ha in più rispetto alla cartolarizzazione è il fatto che viene emesso dalle banche (che ne devono rispondere per evitarne il default) e non da società-veicolo (scatole vuote). Ne consegue che, come sottolinea la Banca d'Italia, questo strumento si contraddistingue per il duplice livello di protezione, costituito dal portafoglio di attività poste a garanzia e dall'obbligo di rimborso a carico dell'emittente. I covered bond dunque sono le obbligazioni strutturate più sicure in circolazione sul mercato: hanno quasi tutti il massimo rating "AAA".
Non deve sorprendere se la Bce ha deciso di iniziare il credit easing con una delle più solide obbligazioni in circolazione: ha scartato le obbligazioni societarie emesse da imprese private (come i bond di Fiat, Enel, Telecom Italia) e non ha seguito l'esempio della Banca d'Inghilterra acquistando titoli di Stato. Sorprende però il fatto che i covered bond in circolazione provengano principalmente da istituti tedeschi: 900 miliardi su un mercato totale europeo da 1.500 sono generati in Germania. Seguono Spagna (280), Francia (200) e Irlanda (65). L'Italia, che ha concluso l'iter legislativo-normativo sulle obbligazioni garantite in ritardo nel maggio 2007, ha solo 8 miliardi di titoli in circolazione: ve ne sono almeno altrettanti presso la Bce come garanzia per le operazioni di rifinanziamento pronti contro termine.
Sul mercato vi sono due categorie di covered bond: quelli "privati" garantiti da mutui residenziali ipotecari (molto in voga in Germania e Spagna) e quelli "pubblici" creati con portafogli di prestiti agli enti locali. La scelta del tipo di covered bond è decisiva per capire se la Bce intende sostenere il mercato immobiliare spagnolo, tedesco e irlandese oppure se il suo intervento sarà rivolto a istituti con ruoli pubblici.
La Bce acquisterà covered bond sul mercato primario o secondario?
La differenza tra mercato primario (al momento dell'emissione) e secondario (i titoli in circolazione e scambiati tra operatori) è fondamentale. Se la Bce dovesse limitarsi ad acquistare covered bond sul secondario, inevitabilmente favorirebbe in via diretta chi ne ha di più in circolazione, cioè Germania, Spagna, Francia e Irlanda. Se invece decidesse di acquistare i titoli al momento dell'emissione, favorirebbe l'emittente di turno e dunque anche le nuove ipotetiche operazioni di banche italiane (il potenziale del mercato italiano è di almeno 100 miliardi). Tuttavia l'acquisto diretto in emissione, secondo gli addetti ai lavori, potrebbe essere scambiato per un aiuto di Stato perché sarebbe favorevole (e dunque discriminante) per l'emittente.
Uscire da questo vicolo cieco non è facile. La Bce non ha ancora reso noto il metodo per stabilire quali titoli, per quali quantità, in quale momento, con quale rating, con quali scadenze: soppesare i bond in base alla percentuale di capitale in Bce sottoscritto dai singoli Paesi membri dell'Unione monetaria è un criterio proposto dal mercato ma che può funzionare al meglio per il credit easing sui titoli di Stato. L'impatto dei 60 miliardi è limitato: tra il 5% e il 10% dello stock dei bond in circolazione (tra 1.500 e 2.000).
Il credit easing della Bce crea moneta?
Anche questo punto cruciale è rimasto per ora in sospeso. La Federal Reserve e la Bank of England hanno iniziato un vero e proprio quantitative easing perché l'acquisto di asset viene fatto in via definitiva: il conto della banca che vende il titolo viene aumentato elettronicamente e così si immette liquidità (una volta si stampava moneta) e si agevola il credito. Il bilancio della banca centrale infatti lievita per lo stesso importo. Nel caso della Bce, invece, si fa un gran parlare di operazione "sterilizzata" sui covered bond. La sterilizzazione in questo contesto significa che la Bce darebbe liquidità al mercato comprando i bond, ma allo stesso tempo ritirerebbe lo stesso importo (per esempio riducendo gli ammontari collocati in asta): in questa maniera il bilancio aggregato dell'Eurosistema non cambierà, ma sarà il portafoglio ad essere riallocato. Per l'euro, non è una cattiva notizia sul mercato dei cambi.
Questo aspetto del credit easing Bce è molto importante anche perchè il mercato si domanda già se la sterilizzazione avverrà tramite la vendita di titoli di Stato, smobilizzati dal bilancio Bce. Il fatto stesso che la Bce è favorevole al credit easing/quantitative easing intanto ha contribuito venerdì a ridurre ulteriormente il differenziale del rendimento (spread) tra BTp e Bund, calato a quota 79 centesimi di punto percentuale rispetto ai 98 pre-annuncio sui covered bond.
ti chiederei cortesemente di non prendermi per il ...bip...
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