Educational e FAQ Pricing di obbligazioni strutturate "for dummies"

[Yunus80]

In generale, la risposta ad una domanda del genere è sempre un bel: DIPENDE
Il fatto è che una cedola minima sicuramente fa piacere a chi detiene il titolo, d'altra parte immagina di avere a mercato due titoli del genere, stesso emittente e scadenza:
Il primo: Eur3m +0,20%
Il secondo: Eur3m +0,20%, floor 3%
E' pacifico che il secondo titolo valga per chi compra più del primo (visto che prevede una cedola minima: usando un termine più tecnico, contiene un'opzione floor sull'Eur3m). Per questo motivo, quasi certamente il secondo titolo costerà di più sul mercato.
Il "quasi" ovviamente è legato alle tante stranezze che il mercato presenta, e buon per chi le sa cogliere
Detto questo, un problema che ancora non ho capito come risolvere (con strumenti retail) è proprio come dare un valore a questa opzione floor, e quindi capire "quanto" il secondo titolo dovrebbe valere più del primo, per capire i livelli di convenienza reciproca di entrambi.
In mancanza di un dato matematico da usare come "bussola", torniamo alla considerazione generale che il bond con floor costerà di più rispetto al bond liscio, per cui si può dire che, in linea teorica, quel che incassiamo di più durante la vita del titolo lo andiamo a pagare al momento dell'acquisto.
Va anche tenuto presente che il valore di questa opzione è alto con tassi bassi e basso con tassi alti. Per cui, al salire dei tassi il secondo titolo probabilmente scenderà di prezzo, mentre il primo non dovrebbe risentire dell'effetto tasso ma solo del merito di credito dell'emittente.
Per cui, in conclusione, scegliere uno dei due titoli "dovrebbe" essere indifferente e legato alle preferenze personali (c'è chi preferisce una cedola più sostanziosa e chi invece preferisce pagare meno subito ed avere un titolo coi corsi più stabili).
Ci sono però altre considerazioni da tenere presente:
- A volte, comprando in collocamento, è possibile comprare a 100 un titolo che in seguito il mercato valuterà di più. Vedi il recente collocamento Enel, quello Eni dell'anno scorso, emissioni come la Barcl 6%, ABN Eur3m+2% ed altre ancora.
- Il mercato se ne può tranquillamente fregare di tutti questi discorsi. Ci possono essere scarichi improvvisi che portino il secondo titolo a costare come il primo, o addirittura di meno. In questi casi, vale la regola che chi prima arriva meglio alloggia a volte inefficienze del genere durano pochi minuti, a volte addirittura mesi.
- A volte il mercato tende a sopravvalutare o sottovalutare le opzioni contenute nei titoli. Per esempio, con Eur3m al 5% i due titoli sopra potrebbero quotare allo stesso modo (assegnando così valore zero all'opzione floor - che però un valore ce l'ha, eccome). Altro esempio, i titoli CMS che nel 2008 quotavano come TF/ZC degli stessi emittenti.
Per cui è bene cercare di capire quanto e cosa si sta pagando, e nel dubbio (IMHO) rimanere su strutture il più semplici possibile (TF, Eur+spread con eventuale floor) e rimandare altri acquisti dopo un robusto periodo di studio
Chiedo scusa per la risposta poco curata, sono un po' di corsa in questi giorni...

 

[sbariamiento]

Gentile come sempre grazie molte

 

[Yunus80]

Rispolvero dopo tanto tempo questo thread, in condizioni di mercato cambiate completamente, che hanno portato a situazioni difficilmente ipotizzabili fino a qualche mese fa...
Mi riferisco in particolare al crollo dei tassi IRS, in particolare sulla parte lunga della curva, che hanno scatenato un nuovo rally che ha interessato buona parte del comparto TF e tutte quelle emissioni reverse floater che, partendo da una certa (in alcuni casi abbondante) sopravvalutazione dei corsi si sono trovate ad essere addirittura sottovalutate.
Va infatti ricordato che il fair value di queste obbligazioni è estremamente suscettibile alla dinamica dei tassi, molto di più di quanto non avvenga con un normale tasso fisso o zero coupon.

Se infatti consideriamo come prezzo "corretto" (al di là di eventuali premi chiesti per la scarsa liquidità o la rischiosità implicita) quello che esprime un rendimento atteso (i puristi si turino il naso, proverò in seguito ad essere più preciso) pari ad IRS + CDS, a fronte della discesa del tasso IRS di riferimento (supponiamo dal 3% al 2,90%) abbiamo che la situazione cambia in questo modo:

Titolo TF/ZC: al calare dell'IRS, e con CDS invariato, il prezzo tenderà ad aggiustarsi fino a ripristinare la situazione precedente (IRS+spread), con un conseguente aumento dei corsi.

Titolo Reverse Floater leva 1 (es: RBS 8%-Eur3m): considerato che il titolo può essere scomposto come
- Acquisto TF
- Vendita contratto IRS (incasso TF, pago Eur6m)
- Acquisto cap sull'euribor (che determina la cedola minima, 0% o superiore)
Avremo che con un calo dell'IRS le prime due componenti del titolo aumentano di valore: quella TF, per i motivi sopra esposti; il contratto IRS, perché a fronte dello stesso Euribor mi permette di incassare il 2% invece dell'1,90% che spunterei oggi. Perde qualcosina l'opzione, visto che si allontana la prospettiva di ricevere cedola 0%, ma il risultato finale è ampiamente positivo.
A tutti gli effetti, se comprando un titolo TF "scommettiamo" contro i tassi, acquistando un RF leva 1 questa "scommessa" si può considerare in leva 2, proprio perché ci sono in ballo *due* strumenti che reagiscono allo stesso modo amplificando l'effetto.

Titolo Reverse Floater leva 2 (es: RBS "8volante", 10%-2*Eur6m): idem con patate, ma in questo caso la "scommessa" contro i tassi è addirittura a leva 3! Abbiamo infatti
- Acquisto TF
- Vendita di due contratti IRS (incasso 2 volte il fisso, pago 2* Euribor)
- Acquisto di due cap sull'euribor.
Con un movimento quindi decisamente più violento...

Tempo permettendo, andrò poi a considerare alcune tra le più semplici strutturate di recente emissione per vedere come il crollo dell'IRS ben sotto al 3% cambia le cose

 

[Alobar]

Tempo permettendo, andrò poi a considerare alcune tra le più semplici strutturate di recente emissione per vedere come il crollo dell'IRS ben sotto al 3% cambia le cose

In questi mesi, nel poco tempo a disposizione, ho provato a leggermi tutto ciò che è stato detto sul calcolo del fair value, grazie al tuo ottimo lavoro qui e a quello altrettanto straordinario di GiveMeLeverage (qui e sul Fol).

Visto che alla fine mi manca sempre qualche pezzo (CDS, opzioni put, ecc.), non è che vi andrebbe di mettere insieme un documento riassuntivo sul calcolo del fair value per i vari tipi di bond, con gli esempi dei vari titoli che sono stati scelti per il calcolo, da mettere a disposizione di tutti i niubbi come me (sia qui che sul Fol) che vi arrancano alle spalle ma non vi raggiungono mai?

Sono sicuro che un tale lavoro sarebbe più che benvenuto da molti utenti (che invito a esprimersi e a incoraggiarvi!) e titolato ad apparire in bella mostra sul blog di IO e del Fol!

 

[Yunus80]

Ecco, diciamo che su molte cose arranco pure io , soprattutto quando si tratta di prezzare opzioni.
Comunque, un po' per volta provo a rimettere insieme il discorso, e se qualcuno volesse intervenire farà cosa gradita...

 

[Yunus80]

Prima di riprendere il discorso, facciamo il punto su alcuni concetti che è necessario avere presenti parlando di titoli strutturati.
Ora, il problema è che io per primo potrei sbagliarmi su alcune di queste definizioni per cui, se qualcuno legge e vede che scrivo capzate si senta libero di correggermi...

Cominciamo con il CDS: sta per Credit Default Swap, ovvero un contratto derivato che permette all'acquirente di "assicurarsi" contro un default di un certo debitore.

Chi vende questo contratto si impegna a pagare l'ammontare assicurato in caso di default del debitore in questione. Il contratto prevede generalmente il pagamento (da parte dell'acquirente) di una % annua calcolata su un nozionale fissato, più un'eventuale cifra da pagare "upfront", ovvero immediatamente.
Assumendo che il venditore del CDS sia una controparte sicura (cosa che abbiamo visto nel 1008 non essere sempre vera), supponiamo di comprare un titolo tasso fisso di un certo emittente, e di comprare CDS sullo stesso emittente, di pari scadenza e stesso capitale nozionale.

Ci troviamo pertanto nella seguente situazione
- Compro un nominale N di titolo TF, con un rendimento R% ed una scadenza S
- Compro un cds con nozionale N e scadenza S, sullo stesso debitore, pagando CDS% all'anno.
Che mi porta ad avere un capitale investito sempre pari ad N, con un rendimento pari a (R-CDS)%

Questo rendimento, in linea teorica è "garantito" (perché se defaulta il debitore, l'acquirente è coperto dal CDS) e pertanto dovrebbe essere pari al rendimento "risk-free" sulla stessa scadenza.

Fino al crack Lehman, il rendimento risk free era associato a quello espresso dalla curva IRS. Ora le cose stanno poco per volta cambiando, in quanto il mercato un po' per volta si abitua all'idea che le banche non siano esenti da rischi (esempio: il bund rende meno dell'IRS), ma visto che non conosco metodi migliori, andando avanti assumerò che questa equivalenza risk free = IRS sia ancora valida.

In conseguenza di questo, un prezzo equo per un titolo tasso fisso sarà quello che esprime un rendimento R= IRS (risk free) + CDS (costo per assicurarsi contro default).

Se il prezzo sarà inferiore, il titolo sarà a sconto: comprandolo, è probabile (non certo) che il prezzo vada a salire, per adeguare il rendimento al rischio percepito dal mercato.
Viceversa se il prezzo sarà superiore, il titolo sarà a premio: è probabile che il prezzo nel medio termine vada a scendere, in quanto il rischio che ci si assume (espresso dal CDS) non è compensato dal rendimento ottenuto.

Dico probabile e non certo, perché IRS e CDS sono valori che cambiano di giorno in giorno: è possibile pertanto che si muovono più velocemente del prezzo del titolo, facendo diventare a sconto un titolo che prima era a premio e viceversa...

Per una spiegazione un po' meno "pane e salame", aggiungo questo link trovato in rete: http://www.economistiinvisibili.splinder.com/post/19258012

 

[Yunus80]

Altro termine che torna spesso in questi post è proprio l'IRS - Interest Rate Swap.
Riprendo un post di qualche pagina addietro, con annesso disclaimer...

Cos'è un tasso IRS? Credo che valga innanzitutto la pena di partire da questa pagina:
Interest Rate Swap - Wikipedia

In sostanza si tratta di un contratto stipulato tra due parti (generalmente istituzionali considerato che il nozionale è di centinaia di migliaia se non milioni di euro) che convengono di scambiarsi periodicamente dei flussi di cassa.
Una delle due parti (per convensione definita venditore) si impegna a pagare il tasso Euribor 6 mesi per N anni, fino a scadenza.
L'altra (per convenzione definita acquirente) si impegna a pagare un tasso fisso concordato alla stipula, per lo stesso periodo.

Per questo motivo ha senso dire che il valore medio atteso dell'Eur6m per i prossimi 5... 10... 15 anni sia pari ad IRS5/10/15y: si tratta esattamente dei tassi a fronte quali, oggi possiamo trovare persone disposte a pagare/incassare il tasso Euribor, per la durata di tempo che ci interessa.

Vorrei mettere particolare enfasi sulla parola oggi: quanto esposto in questo thread non è nè vuol essere una sfera di cristallo sul futuro, ma una chiave di lettura del presente e delle condizioni attualmente applicate dal mercato!

Ovviamente è molto difficile che l'IRS10y odierno rappresenti veramente la media di Eur6m per i prossimi 10 anni. Più probabilmente, alla scadenza del contratto, una delle due parti avrà guadagnato e l'altra perso, come succede in ogni transazione di borsa.

Ma questo appartiene alle aspettative che ogni persona ha sul mercato, e chi avrà avuto ragione si saprà solo col senno del poi.
Notate però che chi è convinto che il mercato stia prendendo una cantonata ha uno strumento estremamente efficace per approfittarne: proprio questi contratti IRS

 

[Alobar]

Comunque, un po' per volta provo a rimettere insieme il discorso, e se qualcuno volesse intervenire farà cosa gradita...

Grazie! Naturalmente, seppur niubbo sull'argomento, se posso essere d'aiuto in qualche modo sono a esposizione!