Educational e FAQ Pricing di obbligazioni strutturate "for dummies" (2 lettori)
- Creatore Discussione Yunus80
- Data di Inizio
Maino
Senior Member
Proprio pensando all'esperienza che avete maturato con gli steepener mi viene da dire che a questi prezzi il titolo non è da cassettare, a meno che non si punti su un Eur3m mediamente sotto l'1,30%.
Generalmente, per quel che ho potuto vedere, questi titoli non si muovono tanto in funzione dei tassi attuali, ma delle aspettative che il mercato ha per il futuro. Per cui, c'è il rischio che un titolo del genere inizi la discesa ben prima della risalita dei tassi (guardate come fatica il MM Barclays a piazzare il nuovo RF), con conseguente incastro per il malcapitato che si trova ad avere il titolo in ptf.
Non si tratta di dire "o il titolo va bene fino a scadenza o è da evitare". Secondo me, un titolo è da comprare quando è sottovalutato (come i CMS nel 2008, che ovviamente mi sono perso) e da vendere quando è sopravvalutato (come gli stessi CMS nel 2005). Chi struttura i titoli e li trada questi calcoli li sa fare benissimo, e lucra lauti gain sull'asimmetria informativa nei confronti del retail.
In questo senso, il tentativo di paragonare un TF ad un TV non è insensato (insensato se mai è parlare di "rendimento" di un titolo TV, ma è una semplificazione necessaria per arrivare altrove). Una volta capito l'asset spread che un titolo ha al prezzo corrente, questo può essere usato per confronti con altri titoli dello stesso emittente oppure con titoli simili di emittenti diversi. Da qui, la considerazione che l'ABN RF 20 è comunque migliore del Barclays RF 25 e di buon margine (ed il collocamento dei due titoli parla chiaro).
Verrà il giorno in cui questi titoli saranno sottovalutati, forse anche pesantemente... a quel punto, spero di essere lì a suonare la carica sul denaro
prima di spostarmi di là dove hai detto, rispondo al tuo post.
Sono prarticamente d'accordo con te, volevo solo puntualizzare quello che avevi scritto sul fatto delle durata.
D'accordo anche sul fatto che adesso, rispetto alle altre reverse forse è un pò sovra stimata
a presto
maino
Yunus80
Del PIG non si butta nulla
Dopo tanto parlare di ciofeconi, passo ad analizzare un titolo che per una volta mi sembra sottostimato.
Comincio con un dovuto disclaimer, visto che ce l'ho in portafoglio e prevedo di tenerlo ancora per un po', salvo che non cambi l'aria sul mercato.
Parlo di uno steepener già visto nel thread dedicato e monitorato dall'ottimo Kylyx, emesso da Merryl Lynch: IT0006623620
Scade il 6/3/2013, paga cedole pari a 5*(IRS10y - IRS2y) con un floor del 3% e quota attualmente 104,65
Una premessa è doverosa: ritengo l'emittente tutt'altro che tranquillo.
Dopo i coccoloni presi un annetto fa, le quotazioni di tutti i bond ML si sono riprese parecchio, arrivando quasi ai livelli pre-crisi. Tuttavia ho come l'impressione che se la bufera dovesse tornare, le banche americane sarebbero tra le prime a tracollare nuovamente, precedute forse solo dalle inglesi.
Con tutto questo, perché ritengo che il titolo possa essere interessante, in ottica di medio termine?
Penso così, alla luce del confronto che si può fare con un titolo dello stesso emittente, di scadenza molto simile: XS0177573937.
Questo secondo titolo è leggermente più lungo (scade il 2/10/2013, 7 mesi dopo) e paga cedole annuali fisse del 4,625%. Il benchmark ideale, insomma
Andiamo a calcolare il rendimento di questo titolo: usando la funzione TIR.X di Excel, al prezzo di 102 siamo al 4,019%.
Calcoliamo ora l'asset spread per il titolo: come IRS di riferimento prendiamo la media tra il 3y ed il 4y, al momento 1,95% e 2,27% rispettivamente. Facendo la differenza tra REL ed IRS(3,5y) otteniamo uno spread del 1,909%.
Comincio con un dovuto disclaimer, visto che ce l'ho in portafoglio e prevedo di tenerlo ancora per un po', salvo che non cambi l'aria sul mercato.
Parlo di uno steepener già visto nel thread dedicato e monitorato dall'ottimo Kylyx, emesso da Merryl Lynch: IT0006623620
Scade il 6/3/2013, paga cedole pari a 5*(IRS10y - IRS2y) con un floor del 3% e quota attualmente 104,65
Una premessa è doverosa: ritengo l'emittente tutt'altro che tranquillo.
Dopo i coccoloni presi un annetto fa, le quotazioni di tutti i bond ML si sono riprese parecchio, arrivando quasi ai livelli pre-crisi. Tuttavia ho come l'impressione che se la bufera dovesse tornare, le banche americane sarebbero tra le prime a tracollare nuovamente, precedute forse solo dalle inglesi.
Con tutto questo, perché ritengo che il titolo possa essere interessante, in ottica di medio termine?
Penso così, alla luce del confronto che si può fare con un titolo dello stesso emittente, di scadenza molto simile: XS0177573937.
Questo secondo titolo è leggermente più lungo (scade il 2/10/2013, 7 mesi dopo) e paga cedole annuali fisse del 4,625%. Il benchmark ideale, insomma
Andiamo a calcolare il rendimento di questo titolo: usando la funzione TIR.X di Excel, al prezzo di 102 siamo al 4,019%.
Calcoliamo ora l'asset spread per il titolo: come IRS di riferimento prendiamo la media tra il 3y ed il 4y, al momento 1,95% e 2,27% rispettivamente. Facendo la differenza tra REL ed IRS(3,5y) otteniamo uno spread del 1,909%.
Ultima modifica:
Yunus80
Del PIG non si butta nulla
Passiamo all'analisi dello strutturato, che paga fino al 6/3 una cedola del 6,925%.
Per la prossima cedola, visto che il fixing della cedola è molto vicino, penso che si possa stimare usando i valori dell'IRS2y e IRS10y senza introdurre un grande errore. Ad oggi, IRS2y=1,59% ed IRS10y=3,40%, per una cedola prevista del 9,05%.
Considerato quanto il c.d. "parco buoi" abbia fame di rendimenti, già questo ad alcuni potrebbe bastare...
Comunque, visto che il titolo scade tra tre anni e non l'anno prossimo, è meglio tenere presente che ci sono altre due cedole di mezzo, tanto più che il differenziale dei tassi tende a variare bruscamente e senza preavviso.
Mettendoci nell'ipotesi più pessimistica, ipotizziamo che le prossime due cedole siano pari al minimo del 3%. Questo implica differenziale dei tassi in brusco restringimento, sotto lo 0,6% tra un anno. Scenario che può corrispondere ad una brusca risalita dei tassi (i brevi crescono più rapidamente dei lunghi) ovvero ad un prendere piede di ipotesi giapponesi, con tassi ai minimi termini per lungo tempo (e conseguente calo dei tassi a lunga).
In uno scenario del genere, ipotizzando l'acquisto oggi a 104,65, il nostro titolo andrebbe a rendere un 3,49% a scadenza, con un asset spread (calcolato sull'IRS3y) dell'1,544%.
Se le aspettative sono di questo tipo, il titolo appare leggermente sopravvalutato: per avere lo stesso asset spread del tasso fisso, il prezzo dovrebbe scendere fino ad assestarsi a 103,6.
Per la prossima cedola, visto che il fixing della cedola è molto vicino, penso che si possa stimare usando i valori dell'IRS2y e IRS10y senza introdurre un grande errore. Ad oggi, IRS2y=1,59% ed IRS10y=3,40%, per una cedola prevista del 9,05%.
Considerato quanto il c.d. "parco buoi" abbia fame di rendimenti, già questo ad alcuni potrebbe bastare...
Comunque, visto che il titolo scade tra tre anni e non l'anno prossimo, è meglio tenere presente che ci sono altre due cedole di mezzo, tanto più che il differenziale dei tassi tende a variare bruscamente e senza preavviso.
Mettendoci nell'ipotesi più pessimistica, ipotizziamo che le prossime due cedole siano pari al minimo del 3%. Questo implica differenziale dei tassi in brusco restringimento, sotto lo 0,6% tra un anno. Scenario che può corrispondere ad una brusca risalita dei tassi (i brevi crescono più rapidamente dei lunghi) ovvero ad un prendere piede di ipotesi giapponesi, con tassi ai minimi termini per lungo tempo (e conseguente calo dei tassi a lunga).
In uno scenario del genere, ipotizzando l'acquisto oggi a 104,65, il nostro titolo andrebbe a rendere un 3,49% a scadenza, con un asset spread (calcolato sull'IRS3y) dell'1,544%.
Se le aspettative sono di questo tipo, il titolo appare leggermente sopravvalutato: per avere lo stesso asset spread del tasso fisso, il prezzo dovrebbe scendere fino ad assestarsi a 103,6.
Yunus80
Del PIG non si butta nulla
Andiamo ora a vedere le aspettative che il mercato ha sulle cedole future. Per questo, dobbiamo andare a vedere l'idea che il mercato ha dell'andamento dell'IRS2y e dell'IRS10y nei prossimi due anni. Ovvero, dobbiamo calcolarci i forward ad 1 e 2 anni dei due tassi IRS, che chiamero f1(IRS2y), f2(IRS2y), f1(IRS10y) e f2(IRS10y) rispettivamente.
La formula è stata esposta (thanks SmokingGun, again...) alcuni post addietro, applicandola ai dati che troviamo sul sito del Sole 24 ore otteniamo quanto segue:
f1(IRS2y) = 2,33%
f2(IRS2y) = 2,95%
f1(IRS10y) = 3,73%
f2(IRS10y) = 3,98%
Da cui otteniamo che la previsione per la cedola in pagamento nel 2012 è
5* f1(IRS10y-IRS2y) = 5*1,40% = 7%
Per l'ultima cedola invece abbiamo un valore atteso pari a
5* f1(IRS10y-IRS2y) = 5*1,03% = 5,15%
Se queste attese venissero confermate, avremmo un rendimento a scadenza pari al 5,44% lordo, con un asset spread pari al 3,487%. A questo punto, il pareggio con il titolo TF avverrebbe ad un prezzo di ben 109,2.
Per cui, scegliendo questo titolo invece del corrispondente TF rischiamo di perdere un punto a fronte della prospettiva di guadagnarne quasi 5. In termini di rendimento, ci "giochiamo" uno 0,53% annuo lordo (nel caso peggiore), con la prospettiva di ottenere un extra rendimento dell'1,418%, sempre annuo lordo (ma anche più, se il differenziale rimanesse più alto di quel che il mercato si aspetta).
A titolo informativo, se per il calcolo dello spread del TF usassimo l'IRS3y (leggermente più basso), otterremmo un punto di pareggio intorno a 108,7-108,8, molto vicino a quello qui calcolato.
La formula è stata esposta (thanks SmokingGun, again...
) alcuni post addietro, applicandola ai dati che troviamo sul sito del Sole 24 ore otteniamo quanto segue:f1(IRS2y) = 2,33%
f2(IRS2y) = 2,95%
f1(IRS10y) = 3,73%
f2(IRS10y) = 3,98%
Da cui otteniamo che la previsione per la cedola in pagamento nel 2012 è
5* f1(IRS10y-IRS2y) = 5*1,40% = 7%
Per l'ultima cedola invece abbiamo un valore atteso pari a
5* f1(IRS10y-IRS2y) = 5*1,03% = 5,15%
Se queste attese venissero confermate, avremmo un rendimento a scadenza pari al 5,44% lordo, con un asset spread pari al 3,487%. A questo punto, il pareggio con il titolo TF avverrebbe ad un prezzo di ben 109,2.
Per cui, scegliendo questo titolo invece del corrispondente TF rischiamo di perdere un punto a fronte della prospettiva di guadagnarne quasi 5. In termini di rendimento, ci "giochiamo" uno 0,53% annuo lordo (nel caso peggiore), con la prospettiva di ottenere un extra rendimento dell'1,418%, sempre annuo lordo (ma anche più, se il differenziale rimanesse più alto di quel che il mercato si aspetta).
A titolo informativo, se per il calcolo dello spread del TF usassimo l'IRS3y (leggermente più basso), otterremmo un punto di pareggio intorno a 108,7-108,8, molto vicino a quello qui calcolato.
Yunus80
Del PIG non si butta nulla
Alla fine di tutto questo sproloquio, terrei comunque a sottolineare un paio di punti:
1. Ovviamente non c'è garanzia che le previsioni del mercato siano corrette. I titoli CMS nel 2008 scontavano scenari da curva invertita per un bel po' e nel giro di sei mesi è cambiato tutto. Nulla vieta che possa di nuovo cambiare tutto nei prossimi sei.
2. In ogni caso, difficilmente questo titolo potrà allinearsi al fair value. Questo perché chi lo comprasse al fair value si esporrebbe al rischio di un appiattimento della curva, contro il quale pare che non esista possibilità di coprirsi, anche avendo a disposizione strumenti normalmente non accessibili al retail. Per cui, è molto probabile che chi decida di comprare un titolo del genere voglia un premio rispetto ad un tasso fisso di pari durata, per remunerare il rischio aggiuntivo a cui si espone.
D'altra parte però, se devo puntare sul medio/lungo su di un titolo, ed accettare la scommessa implicita che esso contiene, preferisco andare su un titolo che costa poco, rispetto ad uno che costa caro. E' un discorso che non riguarda le tipologie di asset che si mettono in portafoglio, anche nell'ottica di una corretta diversificazione, ma semplicemente il prezzo che si paga a questo mercato, che tanto somiglia al mercato dell'ortofrutta...
1. Ovviamente non c'è garanzia che le previsioni del mercato siano corrette. I titoli CMS nel 2008 scontavano scenari da curva invertita per un bel po' e nel giro di sei mesi è cambiato tutto. Nulla vieta che possa di nuovo cambiare tutto nei prossimi sei.
2. In ogni caso, difficilmente questo titolo potrà allinearsi al fair value. Questo perché chi lo comprasse al fair value si esporrebbe al rischio di un appiattimento della curva, contro il quale pare che non esista possibilità di coprirsi, anche avendo a disposizione strumenti normalmente non accessibili al retail. Per cui, è molto probabile che chi decida di comprare un titolo del genere voglia un premio rispetto ad un tasso fisso di pari durata, per remunerare il rischio aggiuntivo a cui si espone.
D'altra parte però, se devo puntare sul medio/lungo su di un titolo, ed accettare la scommessa implicita che esso contiene, preferisco andare su un titolo che costa poco, rispetto ad uno che costa caro. E' un discorso che non riguarda le tipologie di asset che si mettono in portafoglio, anche nell'ottica di una corretta diversificazione, ma semplicemente il prezzo che si paga a questo mercato, che tanto somiglia al mercato dell'ortofrutta...
Ilmigliore
Osserva e agisci
complimenti Yunus per l'analisi 
sono d'accordo su TUTTI (ma proprio tutti) i punti che hai toccato
hai sintetizzato mesi di ragionamenti in tre post
ti correggo solo l'isin, che e' IT0006623620
e' da agosto che tengo il titolo in portafoglio e faccio "dentro e fuori" ogni volta che posso, ma di base lo tengo in cassetto
purtroppo nelle ultime 2-3 settimane sono rimasto fuori, e poi mi sono infilato in un'altra ML... ma conto di rientrare al piu' presto.
sono d'accordo su TUTTI (ma proprio tutti) i punti che hai toccato
hai sintetizzato mesi di ragionamenti in tre post
ti correggo solo l'isin, che e' IT0006623620
e' da agosto che tengo il titolo in portafoglio e faccio "dentro e fuori" ogni volta che posso, ma di base lo tengo in cassetto
purtroppo nelle ultime 2-3 settimane sono rimasto fuori, e poi mi sono infilato in un'altra ML... ma conto di rientrare al piu' presto.
Yunus80
Del PIG non si butta nulla
complimenti Yunus per l'analisi
sono d'accordo su TUTTI (ma proprio tutti) i punti che hai toccato
hai sintetizzato mesi di ragionamenti in tre post
ti correggo solo l'isin, che e' IT0006623620
Ti ringrazio, ma credo che i complimenti vadano in buona parte girati a quelli che hanno studiato e sviscerato il titolo
Di mio ho provato a metterci una formulazione un po' più comprensibile per i non addetti ai lavori...
Corretto l'isin.
Yunus80
Del PIG non si butta nulla
Già che ci sono, e visto che non ho niente di meglio da fare , riporto qui le due righe scritte a proposito del collocamento Enel in corso
Prezzi e valori dell'IRS sono quelli di venerdì scorso. Rispetto al post originale ho apportato un paio di correzioni, visto che avevo cappellato un rateo...
, riporto qui le due righe scritte a proposito del collocamento Enel in corso Prezzi e valori dell'IRS sono quelli di venerdì scorso. Rispetto al post originale ho apportato un paio di correzioni, visto che avevo cappellato un rateo...
Enel 12/06/13 4,25% XS0170342868 quota 105,67, REL 2,43%, spread sull'IRS3y 0,48%
Enel 14/01/15 5,25% IT0004292683 quota 108,00, REL 3,42%, spread sull'IRS5y 0,88%
Enel 12/06/18 4,75% XS0170343247 quota 105,94, REL 3,89%, spread sull'IRS8y 0,74%
Enel 14/01/15 Eur6m+0,85% IT0004292691 quota 101,08, spread sull'IRS5y 0,48%
Possiamo notare che la 2015 ha uno spread maggiore di 40pb rispetto alle altre. Questo in parte è dovuto al fatto che per il retail comprare sopra la pari è fiscalmente penalizzante (si generano minus che vanno compensate), ma anche considerando il rendimento netto vs IRS di riferimento, la 2015 è leggermente vantaggiosa. Che sia dovuto al braccino corto del retail quando i prezzi vanno molto oltre la pari?
Comunque, tornando in topic, le nuove arrivate pagheranno spread compresi tra 0,65% ed 1,20%.
Per quel che riguarda il caso di spread minimo, prendendo l'IRS6y di oggi ed ipotizzando emissione alla pari avremmo cedole al 3,43%. E' interessante vedere che, proprio per il discorso fiscale, ragionando al netto lo spread vs l'IRS di riferimento è appena un filo inferiore a quello della 2015, rendendola così equivalente per chi non si senta sicuro di poter compensare le minusvalenze che la 2015 genererebbe a scadenza. Per cui, il bond sul mercato dovrebbe per lo meno tenere la pari (se usiamo il 2015 come benchmark) o puntare verso i 101 se prendiamo a riferimento il 2013.
Nel 2007 poi Enel aveva deciso a fine collocamento di pagare la parte alta della forchetta (che all'epoca, se non ricordo male era 0,40-0,90), se lo facesse anche questa volta il bond diventerebbe veramente molto interessante, con un prezzo atteso tra i 102 ed i 104
Analogo discorso vale per il TV, per il quale penso non sia eretico ipotizzare un prezzo post-collocamento intorno a 100,5 (che con spread minimo corrisponde ad IRS6y +0,40) e 103,5 (che con spread massimo corrisponde sempre ad IRS6y +0,40)
Per me sono da buy entrambe, anche se temo che il riparto sarà pesante...