Educational e FAQ Pricing di obbligazioni strutturate "for dummies"

[Yunus80]

Vorrei provare a riprendere in questo thread il discorso abbozzato in quello dedicato a NL0009289313 (ABN 8% - Eur3m) che poi ha preso una piega più operativa sul titolo in questione.

Lo scopo, come già accennato, è di provare a vedere se c'è un modo, per noi investitori retail senza accesso a bloomberg o comunque ad informazioni da "professionals", di farci un'idea di quale sia il prezzo corretto di un'obbligazione sul mercato, per valutare se le sempre più complesse emissioni strutturate di questi giorni possono essere un investimento nel medio/lungo termine oppure no.

Comincio a riprendere alcuni punti del vecchio thread. Nel frattempo, una richiesta ai lettori: vorrei che si provasse a restare il più possibile in topic su questo thread, che spero possa nel tempo catalizzare menti migliori e più capaci della mia. Proverò ad analizzare alcuni titoli sulla base delle mie conoscenze, ma ad un certo punto, inevitabilmente, dopo aver lanciato alcuni sassi nello stagno dovrò ritirare la mano, per mancanza di competenze specifiche nel settore

Per cui, sotto a chi tocca... ripartendo proprio da NL0009289313.
Tutto molto, veramente, per principianti...

​

 

[Yunus80]

Prima parte

Visto che ultimamente questo bond è sugli scudi e sulla bocca di tutti, che tanta gente ci si sta buttando a pesce per comprarlo anche sopra la pari e che già nella formulazione del nome è di sicuro fascino, ho pensato che forse varrebbe la pena di spendere due parole su questa emissione.

Se il thread prendesse piede, potrebbe essere un buon punto di partenza per un'altra attività, solitamente trascurata dal retail e da chi non si occupa di queste cose per professione, ma che varrebbe IMHO la pena approfondire: ovvero, come stabilire quale può essere un prezzo accettabile per un certo titolo (generalmente strutturato, visto che coi plain vanilla basta il foglio di Maino), alle correnti condizioni di mercato, utilizzando strumenti ed informazioni alla portata del piccolo investitore? Ovviamente questo accettando implicitamente un certo margine di errore rispetto ai calcoli che possono essere fatti da professionisti del settore, che abbiano a disposizione dati (bloomberg) e strumenti di pricing ben più sofisticati.

Perché questo titolo entusiasmi tanto, non ci vuole molto a capirlo: in tempi di euribor ai minimi di sempre, sotto l'1% e sotto il tasso ufficiale BCE, un bond che promette di pagare cedole oltre il 7% fa molto più che gola...

Ma è veramente tutto oro quel che luccica?
Visto come ho aperto il thread, mi sembra abbastanza facile capire come io la pensi

Prima di proseguire, una premessa doverosa: pensavo prima dell'inizio del collocamento che sarebbe stata una buona occasione di trading (sfumata, grazie a Fineco ) e penso tuttora che la furia del c.d. "parco bovi" possa spingere ancora più su le quotazioni. D'altronde, si sa, quando il mercato si mette a spingere, può far prendere il volo pure ai sassi.

Purtroppo però, sappiamo che i sassi hanno la brutta abitudine di cadere a piombo quando la spinta finisce per cui prima di acquistare, varrebbe sempre la pena di provare a capire se il titolo possa avere la forza di volare da solo, o per lo meno di planare dolcemente, oppure no. Dopodiché ognuno potrà fare le proprie valutazioni in ottica di cassettista, o di speculatore, ma avendo le idee (si spera) più chiare su cosa ci si può aspettare.

 

[Yunus80]

Seconda parte

Allora, proviamo a confrontare questo bond con quanto presente sul mercato.
La formula usata per calcolare il rendimento è assai diversa da quella di un bond plain vanilla o Eur+spread, per cui la prima cosa da fare dovrebbe essere capire quale bond equivalente (in questo caso Eur+spread) garantisca lo stesso rendimento atteso, da qui a scadenza.

Tutto dipende dall'andamento futuro dell'Euribor, che ovviamente non ci è dato sapere.
Potremmo stimarlo prendendo l'andamento degli ultimi 10 anni e calcolandone la media, ma sappiamo che guidare un'automobile guardando nei retrovisori non è pratica raccomandabile

In questo però, il mercato ci viene incontro, dandoci per una volta la possibilità di capire cosa pensa senza troppi patemi.

Questo tipo di analisi vengono infatti fatte quotidianamente dalle banche, che usano i risultati per i motivi più disparati.
In particolare, quando una banca presta denaro ad un tasso fisso, si espone ad un rischio (esattamente come il privato bondista): che i tassi salgano ed il capitale rimanga 'incastrato' a condizioni poco competitive.
Per coprirsi da questo rischio, la stessa banca può accendere una operazione c.d. di "swap" con una terza parte che sia disposta ad accollarsi questo rischio di tassi, a fronte di una remunerazione: il cosiddetto Interest Rate Swap, o IRS.

Nel contratto IRS, una delle due parti si impegna a pagare il tasso Euribor, mentre l'altra (la banca, in questo caso) si impegna a pagare un tasso fisso e concordato all'inizio: il "tasso swap".

Si tratta pertanto del tasso che il mercato considera equo ricevere (pagare) a fronte dell'obbligo (garanzia) di pagare (ricevere) Euribor per un certo numero di anni. La parte che vende euribor prevede (teme) Eur oltre quel livello, la parte che lo compra lo prevede al di sotto, il tasso swap è il punto di incontro tra queste due opposte visioni.

Attualmente il tasso IRS 10y è al 3,45%, vediamo come questo ci può aiutare nell'analisi del nostro ciofec... bond

 

[Yunus80]

Terza parte

Visto che - come s'è detto - noi siamo gente semplice, che non ha studiato e che soprattutto non ha accesso a tante informazioni che i professional possono usare per valutare il fair value dei vari strumenti, vediamo se si può trovare una strada alternativa, che porterà ad un risultato per forza di cose approssimativo, ma sempre meglio che buttarsi a corpo morto sulla lettera e trovarsi poi nel pantano...

Eravamo rimasti all'IRS10y = 3,45%. Questo dato ci dice che il mercato stima equivalente, per 10 anni, ricevere Eur6m oppure il 3,45%.
Comprando questo bond entriamo implicitamente in un contratto swap con la banca, nel quale noi paghiamo Eur3m (con un cap all'8%) e la banca ci paga l'8%.

Ora, una prima difficoltà: dobbiamo stimare la differenza tra Eur3m (usato nel bond) ed Eur6m, usato nei contratti IRS. Per quel poco di esperienza che ho, ho sempre visto i due tassi distanziati di 0,2% - 0,3%, per cui mettiamoci nel caso medio (0,25%) e facciamo finta che sia un'approssimazione decente. Se qualcuno ne può suggerire una migliore, farà cosa più che gradita

Chi avesse comprato il bond alla pari si troverebbe quindi nella seguente situazione:

Incasso 8% - Eur3m
Incasso 8% - (Eur6m - 0,25%)
Incasso 8% - (IRS10y - 0,25%)
Incasso 8,25% - IRS10y

Incasso in media il (8,25% - 3,45%) = 4,80% lordo per dieci anni.
Chi entra adesso a 101,50 deve tenere conto del prezzo sopra la pari: abbiamo un rendimento lordo atteso nell'ordine del 4,60%.

 

[Yunus80]

Quarta parte

Non so voi, ma per quel che mi riguarda, arrivati a questo punto il cedolone comincia a mostrare la sua vera natura...
Siamo infatti rimasti con un 4,77% a 10 anni (*), da parte di un'emittente così così (oggetto di salvataggio pubblico un annetto fa).

Cosa dice il mercato?
Prendiamo alcuni titoli, rimanendo in ambito bancario, dello stesso emittente, di emittenti dello stesso Paese (Barclays) o di emittenti che si siano trovati in vicende analoghe (Dexia-Crediop, controllata italiana di Dexia). Evidenzio per correttezza con un asterisco quelli che ho in portafoglio, ognuno si senta libero di proporre ulteriori confronti.

ABN Royal 2019 5,5% quota 103,84: rendimento lordo del 5,14%, netto del 4,43%
Barclays 2019 6% (*) quota 106,30: rendimento lordo del 5,13%, netto del 4,41%
Dexia 2019 SD (*) (vedere monitor ZC) quota 101: rendimento lordo (escludendo cedole eventuali future) 6% e, per il meccanismo di tassazione degli ZC, rendimento netto 5,70% netto. E' comunque da considerare che questo titolo è decisamente meno liquido, il che aggiunge un elemento di rischio ulteriore.

E' poi da tenere presente che i primi due titoli, quotando più alti, consentono di maturare a scadenza un credito di imposta (minusvalenza) leggermente superiore, che può tornare utile per compensare eventuali altre plusvalenze.

Insomma, a conti fatti mi sembra che un titolo del genere sia quantomeno sopravvalutato. Confrontato con emissioni più semplici nel regolamento (plain vanilla e zero coupon), dello stesso emittente o migliore (nel caso di Barclays, che non ha avuto bisogno di aiuti di sorta), abbiamo un rendimento di quasi 40bp inferiore, assumendo per buone le aspettative del mercato. In altre parole, assumendo che l'IRS10y odierno sia una stima attendibile dell'Eur6m medio per i prossimi dieci anni, abbiamo un prezzo atteso per il titolo che dovrebbe assestarsi intorno a 98,7%, usando come benchmark le due emissioni ABN e Barclays (a mio parere il termine di paragone migliore) ma addirittura 92% se volessimo prendere a riferimento l'emissione Crediop.

Prezzo che poi va IMHO rettificato, per tenere conto del rischio tassi che ci si assume, doppio rispetto a quello di un normale tasso fisso, in quanto al crescere dei tassi il rendimento addirittura diminuisce, ma è cosa che lascerò alla sensibilità di ognuno in quanto non sono assolutamente in grado di stimare un fattore simile

Per quel che mi riguarda, un simile rischio vale almeno una figura, il che porta il prezzo in area 97-98 sempre mantenendo a paragone le altre emissioni Barclays/RBS, ma qui ognuno decida secondo i propri gusti.

(*) piccola correzione rispetto a ieri: ho simulato l'acquisto in data odierna a 101,40, tenendo ferma la prima cedola trimestrale al valore già fissato e ipotizzando tutte le successive cedole trimestrali pari al 1,20% come da considerazioni esposte in precedenza, usando poi la funzione XIRR come nel foglio di Maino per un calcolo più rigoroso.

 

[Yunus80]

Ma come, direte, tutto questo sproloquio, tutto questo parlare di fair value sotto la pari ed il bond veleggia imperterrito a ben oltre 101,50?
Si potrebbe dire "E' il mercato, bellezza"

In effetti, passata la fase acuta di panico del 2008/2009, e con la fame di rendimenti che c'è in questo periodo, molte persone stanno cominciando ad accollarsi rischi via via crescenti per avere una buona remunerazione della propria liquidità (leggasi ghiotti cedoloni... ).
Come detto all'inizio, finché si tratta di trading tutto è lecito. Anzi, io stesso avrei comprato il titolo a 100. D'altronde non sempre il mercato valuta correttamente gli strumenti che offre e capita spesso di vedere titoli ampiamente sopra- o sottovalutati, con relativi lauti gain da parte di chi sa approfittare della situazione.

Esempio emblematico di questo le obbligazioni steepner emesse nel 2004-2005: dopo il gran successo al collocamento, anche grazie alle alte cedole civetta in tempi di tassi molto bassi, sono progressivamente crollate sul mercato, fino all'anomalia del 2008, quando rendevano addirittura più di un titolo zero coupon di pari scadenza. Tutto questo con ottimi guadagni per chi nel 2008 se n'è riempito le tasche, aspettando una normalizzazione della situazione...

Per cui, prima di proseguire, tengo a ribadire questo messaggio per i naviganti: nessuna delle considerazioni espresse in questo thread si applica al trading di breve (fino a 1-2 mesi). Tutto quel che si dirà è destinato a chi abbia intenzione di comprare un titolo per cassettarlo, o comunque per mantenerlo abbastanza a lungo fino a quando eventuali anomalie non siano rientrate.

Dove "abbastanza a lungo" sottintende un periodo che può anche durare un annetto o due...

 

[Yunus80]

Vediamo un altro titolo che viene quotato a partire da oggi, e faccio disclaimer perché - in ottica di breve - ne ho acquistate alcune.
Parlo di "Barclays Bank PLC EUR 15 Years 7,50 Notes" IT0006712142.
Tasso fisso al 7,5% per 15 anni?
Seeeee, magari...

Si tratta in realtà di uno strutturato abbastanza simile al precedente, con le seguenti differenze:
- Primi 3 anni tasso fisso al 7,50%
- Cap del 7,50% invece che dell'8%
- Scadenza più lunga di 5 anni.

Insomma, se per il breve penso che possa apprezzarsi un filo, vi lascio immaginare cosa ne possa pensare per il medio/lungo...
E non sarebbe manco pessima, se la scadenza fosse 2019 come l'altra, visto le tre cedole iniziali. Ma andiamo un po' più nel dettaglio...

IRS15y = 3,78%
Spread Eur3m/6m: valutiamolo allo 0,10% (un po' meno che per l'altra, sempre meglio essere prudenti)
Spread dell'emittente: usando come benchmark il 2019 TF, vediamo che paga l'1,787% sull'IRS9y e l'1,657% sull'IRS10y. Calcoliamo una via di mezzo, poniamo lo spread pari all'1,722%
Ponendo le prime 12 cedole (trimestrali) pari all'1,875% lordo e le rimanenti pari a (7,5% + Spread3/6 - IRS15y)/4 = 0,95% otteniamo, acquistando a 100, un rendimento atteso del 4,86% lordo, 4,22% netto, ovvero uno spread sull'IRS15y pari all'1,08%
Per confronto, l'ABN sopra citata ha un rendimento atteso del 4,61% lordo, che però, parametrato all'IRS10y porta ad uno spread più alto, pari all'1,17%.
Siamo comunque lontani dal nostro benchmark, che viene scambiato sul mercato ad uno spread di 1,72%, essendo oltretutto meno rischioso sia per durata che per struttura...

Prezzo target? Per chi voglia cassettare, tenetevi forte... siamo a 94,5
A cui sottrarre ancora qualcosina, per pagarsi il rischio che ci si accolla con questa strutturazione, ovviamente...

 

[younggotti]

Se interessa, questi sono i tassi forward euribor a 3m e 6m fino al 2024 ricavati dall'attuale curva dei tassi

 

[azetaelle]

Vediamo un altro titolo che viene quotato a partire da oggi, e faccio disclaimer perché - in ottica di breve - ne ho acquistate alcune.
Parlo di "Barclays Bank PLC EUR 15 Years 7,50 Notes" IT0006712142.
Tasso fisso al 7,5% per 15 anni?
Seeeee, magari...

Si tratta in realtà di uno strutturato abbastanza simile al precedente, con le seguenti differenze:
- Primi 3 anni tasso fisso al 7,50%
- Cap del 7,50% invece che dell'8%
- Scadenza più lunga di 5 anni.

Insomma, se per il breve penso che possa apprezzarsi un filo, vi lascio immaginare cosa ne possa pensare per il medio/lungo...
E non sarebbe manco pessima, se la scadenza fosse 2019 come l'altra, visto le tre cedole iniziali. Ma andiamo un po' più nel dettaglio...

IRS15y = 3,78%
Spread Eur3m/6m: valutiamolo allo 0,10% (un po' meno che per l'altra, sempre meglio essere prudenti)
Spread dell'emittente: usando come benchmark il 2019 TF, vediamo che paga l'1,787% sull'IRS9y e l'1,657% sull'IRS10y. Calcoliamo una via di mezzo, poniamo lo spread pari all'1,722%
Ponendo le prime 12 cedole (trimestrali) pari all'1,875% lordo e le rimanenti pari a (7,5% + Spread3/6 - IRS15y)/4 = 0,95% otteniamo, acquistando a 100, un rendimento atteso del 4,86% lordo, 4,22% netto, ovvero uno spread sull'IRS15y pari all'1,08%
Per confronto, l'ABN sopra citata ha un rendimento atteso del 4,61% lordo, che però, parametrato all'IRS10y porta ad uno spread più alto, pari all'1,17%.
Siamo comunque lontani dal nostro benchmark, che viene scambiato sul mercato ad uno spread di 1,72%, essendo oltretutto meno rischioso sia per durata che per struttura...

Prezzo target? Per chi voglia cassettare, tenetevi forte... siamo a 94,5
A cui sottrarre ancora qualcosina, per pagarsi il rischio che ci si accolla con questa strutturazione, ovviamente...

grazie Yunus, non l'avevo notata...vista la durata, una vera supposta travestita da ferrero rocher...però, per un trading a breve

 

[Yunus80]

Se interessa, questi sono i tassi forward euribor a 3m e 6m fino al 2024 ricavati dall'attuale curva dei tassi

Interessa, eccome!
Ma ancora di più interesserebbe capire se, come retail, li possiamo scaricare o calcolare in qualche modo...