Educational e FAQ Pricing di obbligazioni strutturate "for dummies" (4 lettori)

[Dupondius]

Parli dei due titoli emessi dall'Instituto De Crédito Oficial?

:Y
Premesso che faccio parte della categoria dei "dummies" :ciuchino: e ti ringrazio della tua opera meritoria... se ho compreso bene il tuo messaggio n. 3, l'IRS permette di "tradurre" il tasso fisso in variabile e viceversa. Siccome con i numeri sono peggio di un mulo, volevo approfittare delle tue capacità per prezzare l'obbligazione ICO del MOT, considerando come "giusto" il prezzo del TF appena emesso.

 

[Yunus80]

:Y
Premesso che faccio parte della categoria dei "dummies" :ciuchino: e ti ringrazio della tua opera meritoria... se ho compreso bene il tuo messaggio n. 3, l'IRS permette di "tradurre" il tasso fisso in variabile e viceversa. Siccome con i numeri sono peggio di un mulo, volevo approfittare delle tue capacità per prezzare l'obbligazione ICO del MOT, considerando come "giusto" il prezzo del TF appena emesso.

Allora, vediamo un po' cosa si può fare...

In un angolo del ring abbiamo XS0453097205: se ho ben capito, paga Eur6m liscio con cadenza semestrale, quota 95,5 (senza denaro e sembra stia scendendo a piombo...), scade il 15/10/2015

Nell'altro un tasso fisso di pari scadenza, con cedola al 3,25% e coupon annuale, emesso a 99,864 (e rimborsato, suppongo, a 100) che quota 99,56 e scade il 05/02/2015

Fortunatamente l'emittente e la scadenza sono gli stessi, quindi vediamo un po' come procedere, senza alcuna garanzia che i risultati siano attendibili

La domanda chiave è: cosa si aspetta il mercato dal bond TV?
Come dicevamo prima, possiamo interpretare l'IRS (in questo caso prendiamo il 5y) come la stima che il mercato fa del valore medio dell'Euribor per i prossimi 5 anni. Nel senso che c'è qualcuno disposto a pagare IRS5y per avere in cambio Eur6m, e qualcun altro disposto a pagare Eur6m e ricevere IRS5y per i prossimi 5 anni.

E' chiaro che alla fine, probabilmente, uno dei due avrà ragione e l'altro torto, come sempre accade sui mercati. Ma visto che non abbiamo la sfera di cristallo, o prendiamo questi numeri per buoni, o abbiamo aspettative molto chiare e molto forti sui prossimi anni (e magari competenze che le supportino, cosa che mi manca completamente), o tanto vale girare la ruota della fortuna...

Per cui, possiamo supporre che in media il bond TV pagherà cedole pari a IRS5y = 2,58%

A questo punto il calcolo diventa semplicissimo, basta usare il foglio di Maino e vedere a quali prezzi il rendimento dei due titoli (effettivo per il TF, atteso per il TV) si uguaglia.

Se dai per buono che il prezzo del TF sia "corretto", questo rende a il 3,35% lordo a 99,56. Il punto di pareggio del TV è 95,8
Se dai per buono invece che il prezzo "corretto" sia quello del TV, il suo rendimento atteso è del 3,41% lordo. Il punto di pareggio del TF è a 99,26.

Bisognerebbe poi considerare anche l'eventuale diversa liquidità dei due titoli. Il titolo meno liquido sconta qualcosa nei prezzi, visto che è più rischioso.

Ribadisco che parlare di rendimento a scadenza di un TV è quantomeno una forzatura, visto che servirebbe la sfera di cristallo.

Oltretutto brutte nubi si stanno addensando sulla Spagna, e abbiamo visto che quando la bufera si avvicina i conti servono a poco, molto poco... per cui pay attention, please

 

[Dupondius]

fantastico, meglio di Bloomberg soprattutto per la spiegazione
Ho provato con le due Enel con scadenza 14/01/15: mi viene TV 3,05% lordo e TF 3,37%, quindi con l'approssimazione del mercato, ed un mio possibile errore di calcolo , un risultato accettabile.
Pensavo che la ICO sul MOT fosse sottovalutata, anche perché nel prospetto il valore della componente obbligazionaria era 98,56 , ma mi hai dimostrato che non è così.
Di nuovo grazie

 

[Yunus80]

In realtà, ripensandoci, ho usato una terminologia un po' imprecisa: più che di rendimenti a scadenza (per quanto attesi), meglio sarebbe parlare di spread pagati dal titolo rispetto all'IRS di riferimento (in questo caso, il 5y per entrambi).
Abbiamo che a 99,26 il TF rende il 3,41%. Confrontando questo dato con l'IRS5y=2,58% otteniamo uno spread dello 0,83%.
Il TV paga Eur6m secco (per cui abbiamo supposto cedole in media pari a IRS5y), lo spread è dovuto unicamente alla componente di capital gain da 95,5 a 100. Con un "rendimento atteso" del 3,41% lo spread è anche per questo titolo pari allo 0,83%.
Giusto per usare una terminologia un po' più adeguata

 

[Maino]

Prendo spunto dall'interessante quesito che pone Maino sul thread "parallelo":

Comincio con una premessa doverosa: dubito che con gli strumenti che abbiamo visto finora si possa arrivare ad un risultato attendibile. In particolare non ho idea di come si possa, con mezzi "retail", prezzare un'opzione floor.

Proviamoci comunque, vediamo quel che ne esce fuori... ma se qualcuno ha voglia di dare una mano, lo faccia senza problemi

Abbiamo un titolo che paga:
6,5% per un anno, dopodiché
Eur3m+0,30%
con un floor del 3,50% (quindi con un floor sull'Eur3m del 3,20%)

Come possiamo valutare una cosa del genere?
Una possibilità è prendere i forward sull'Euribor, usarli per calcolare le cedole attese e sostituirli col floor quando questi sono inferiori al 3,20%.
Non mi entusiasma, per due motivi:

1. Non ho ancora trovato un modo per calcolare questi forward o trovarli in rete per un lungo periodo. Chi sa, parli
2. Anche se questi fossero sempre superiori al 3,20% l'opzione avrebbe comunque un valore positivo, che però non emergerebbe da un calcolo del genere.

Comunque, prendendo il file con i forward sull'Eur3m postato venerdì scorso e utilizzando questi valori (floorati al 3,20%) per il calcolo delle cedole otteniamo con prezzo d'acquisto a 100,70 (lettera attuale)
REL = 4,25%, spread sull'IRS10y = 0,85%
Facendo il confronto con la "solita" Barx 6% 2019, che paga (in lettera) uno spread di 1,732% sull'IRS10y abbiamo un fair price teorico di 94, a cui aggiungere "qualcosa" che non saprei quantificare per l'opzione floor. In ogni caso, un valore ben inferiore a quello attuale di mercato

Nota: ho calcolato lo spread della Barx19 sull'IRS10y nonostante questa abbia ormai una scadenza più vicina ai 9y. Una piccola compensazione, visto che c'è sempre il problema della floor option

beh, Yunus, grazie per aver definito "interessante" il quesito che avevo posto nell'altro 3d , a pensarci bene quello che ho detto non è che sia gran chè ...

ho provato a fare una tabellina che vedete allegata e che adesso vado a spiegare

prima colonna: ho messo l'euribor 3 mesi, partendo dal valore di 0,1% e incrementandolo di 0,1% per volta
seconda colonna: ho messo la somma tra l'euribor 3mesi e il valore maggiorato, cioè 0,3
terza colonna: mo messo il floor, cioè il valore minimo della cedola del bond royal
quarta colonna: ho messo il valore della cedola della reverse
quinta colonna: mo messo il valore della cedola della royal
sesta colonna: ho messo il valore della somma delle due cedole diviso due

in seguito ho evidenziato in verde il valore maggiore delle cedole nei tra casi (solo reverse, solo royal, somma diviso due)

risultato:
per valori dell'euribor che vanno da 0 a 3,8% abbiamo che la cedola maggiore la fornisce il reverse ( 4,2%)
per valori dell'euribor che vanno da 3,9% in su, la cedola maggiore la fornisce la royal

in nessun caso vince la somma dei due titoli

conclusione : avere i due titoli per spalmare il rischio dell'euribor mi sembra una ****ata ...
In sostanza è meglio fare una delle due scommesse: se si prevede che l'euribor rimanga , per esempio, sotto il 3% per un pò di tempo, meglio andare sulla reverse
altrimenti se si pensa che l'euribor possa rialzare la testa in breve tempo allora meglio stare alla larga da entrambe

 

[Yunus80]

Beh sulla carta la combinazione Rev+Royal è fatta per cautelarsi qualunque cosa succeda... ma per cautelarsi, è noto, si rinuncia a parte del rendimento
Piuttosto, hai notato come una combinazione del genere perda anche in confronto ad un normale tasso fisso come il Barcl19 6%/RBS 19 5,5%, che rendono entrambe il 5,10% lordo circa? O meglio, comprando una combinazione del genere (per di più sopra la pari!!) scommetti su un Eur3m SOTTO l'1,30% da qui a scadenza... non male, eh?
E con la reverse, si punta su un Eur3m SOTTO il 2,90%, sempre da qui a scadenza... e poi qualcuno continua a dire che questi sono ottimi prezzi

Ribadisco comunque l'interessante: proprio da analisi così si capisce quali emissioni valgono e quali è meglio lasciare perdere o usare solo per tradate di breve

 

[Maino]

yunus, dissento solo in parte dalla tua esposizione : mi riferisco a quando dici che "scommetti su un Eur3m SOTTO l'1,30% da qui a scadenza" : non è necessario che l'euribor riomanga a quei valori fino alla scadenza. Per esempio, se rimanesse sotto il 3% per 5 anni, penso che questo titolo ossa andare bene tenerlo, diciamo, per 4 anni.

Come sempre si tratta di vedere il prezzo di entrata e le prospettive.

Non è che un titolo o va bene fino a scadenza oppure è da evitare.
Lo stesso titolo può andare bene in certi periodi e male in altri.

Un esempio classico è diventato lo steepener : abbiamo trascorso qualche anno a monitorarli, ed abbiamo visto che per un lungo periodo di tempo non hanno fatto altro che perdere fiono a scendere a valori bassi, dandol'impressione che non si sarebbero mai ripresi, poi in certe condizioni hanno iniziato a salire raggiungendo valori molto interessanti (per chi li aveva acquistati prima)

D'accordissimo con te con le altre valutazioni, soprattutto quando dici che la somma perde anche on confronto di un banale tasso fisso

in sostanza questo titolo va bene per chi crede che l'euribor rimanga basso almeno per qualche anno, (non necessariamente fino a scadenza) altrimenti non ne vale la pena

 

[Valentino58]

Lo stesso titolo può andare bene in certi periodi e male in altri.

Aggiungo che non ritengo corretto considerare un titolo avulso dal portafoglio di cui fa parte, così come non dovrebbe essere un problema osservare che nel proprio portafoglio ci sono titoli che rendono di più ed altri meno (alcuni addirittura in perdita).


Dunque in un periodo di euribor basso e con la previsione che rimanga tale per un bel pezzo, secondo me, ha senso affiancare agli altri strumenti obbligazionari uno (o più) reverse floater.

Piuttosto che spendere tempo nell'insensato tentativo di paragonare un TF ad un TV, sarebbe più significativo controllare se gli ultimi RF di ABN e Barclays sono più validi, o meno, degli altri titoli di questo genere in circolazione.
Per quel che mi risulta lo sono.

certo che se uno, invece di spalmare su 20-50-100 titoli, volesse puntare tutte le sue fiches su un solo titolo, allora avrebbe senso il consiglio di yunus e buttarsi solo sul TF a 10 anni che "al momento" rende di meno, ma ad un aumento sostanzioso dell'euribor patirebbe di meno la discesa dei prezzi.

 

[Valentino58]

risultato:
per valori dell'euribor che vanno da 0 a 3,8% abbiamo che la cedola maggiore la fornisce il reverse ( 4,2%)
per valori dell'euribor che vanno da 3,9% in su, la cedola maggiore la fornisce la royal

in nessun caso vince la somma dei due titoli

conclusione : avere i due titoli per spalmare il rischio dell'euribor mi sembra una ****ata ...

La tua tabella dimostra anche "il contrario", cioè che il puro rendimento del MIX TF + RF vince sul TF 100% per euribor sotto il 3.80 e vince sul reverse 100% per euribor sopra il 3,80 (senza contare il calo dei prezzi di mercato dei due titoli). Insomma è, come ovvio, una scelta intermedia, con un rischio inferiore, ed un rendimento inferiore, altrettanto lecita e "ragionevole" delle altre.

 

[Yunus80]

Proprio pensando all'esperienza che avete maturato con gli steepener mi viene da dire che a questi prezzi il titolo non è da cassettare, a meno che non si punti su un Eur3m mediamente sotto l'1,30%.
Generalmente, per quel che ho potuto vedere, questi titoli non si muovono tanto in funzione dei tassi attuali, ma delle aspettative che il mercato ha per il futuro. Per cui, c'è il rischio che un titolo del genere inizi la discesa ben prima della risalita dei tassi (guardate come fatica il MM Barclays a piazzare il nuovo RF), con conseguente incastro per il malcapitato che si trova ad avere il titolo in ptf.

Non si tratta di dire "o il titolo va bene fino a scadenza o è da evitare". Secondo me, un titolo è da comprare quando è sottovalutato (come i CMS nel 2008, che ovviamente mi sono perso ) e da vendere quando è sopravvalutato (come gli stessi CMS nel 2005). Chi struttura i titoli e li trada questi calcoli li sa fare benissimo, e lucra lauti gain sull'asimmetria informativa nei confronti del retail.

In questo senso, il tentativo di paragonare un TF ad un TV non è insensato (insensato se mai è parlare di "rendimento" di un titolo TV, ma è una semplificazione necessaria per arrivare altrove). Una volta capito l'asset spread che un titolo ha al prezzo corrente, questo può essere usato per confronti con altri titoli dello stesso emittente oppure con titoli simili di emittenti diversi. Da qui, la considerazione che l'ABN RF 20 è comunque migliore del Barclays RF 25 e di buon margine (ed il collocamento dei due titoli parla chiaro).

Verrà il giorno in cui questi titoli saranno sottovalutati, forse anche pesantemente... a quel punto, spero di essere lì a suonare la carica sul denaro