L'angolo del trader
Pubblichiamo integralmente uno studio degli strategist di Exane BNP sulle indicazioni provenienti dall'attuale valorizzazione del mercato equity. Lo studio è condotto attraverso due differenti approcci.
Debito pubblico, PIL e earning: cosa aspettarsi?
Seppur condivisa la view di una crescita strutturalmente debole delle economie avanzate in una fase deflazionistica e con consumi in deleverage, il mercato teme che tale crescita possa essere deludente sebbene il disindebitamento sia appena iniziato
- il ratio Debito complessivo / PIL ha registrato un ulteriore rialzo nel 2010 pur essendo in una fase caratterizzata da rigore fiscale in Europa e ricapitalizzazione delle principali banche
E dato che, diversamente dagli anni '80 e '90, la crescita del debito non é compensata da una crescita ad un ritmo superiore degli asset, si determina un effetto ricchezza negativo
- la ricchezza netta delle famiglie americane (asset liabilities) ha registrato un calo del 12% negli ultimi 4 anni
Va evidenziato che nei paesi sviluppati, a causa dell'elevato livello del debito sovrano, il trend di crescita potrebbe essere inferiore a quanto registrato negli ultimi 20 anni
- storicamente quando il ratio debito pubblico / PIL é pari o superiore a 90% (attuale situazione in USA, Giappone, Italia, Francia e Regno Unito), la crescita mediana del PIL reale diminuisce dell'1% e quella media di una percentuale superiore
Inoltre, gli earnings societari dovrebbero crescere ad un ritmo più lento rispetto al PIL nominale a causa di un processo di mean reversion sui margini che si attestano attualmente su livelli eccessivi e dunque non sostenibili
- l' EBIT margin in Europa, non tenendo conto dei picchi raggiunti durante la crisi del credito nel 2007 - 2008, si attesta sui massimi a 30 anni
1° Approccio: quali i segnali dal calcolo di un P/E teorico?
Sebbene una crescita strutturalmente debole indichi un livello di valorizzazione strutturalmente basso, storicamente un P/E basso non indica che il mercato azionario sia sottovalutato.
Appare interessante evidenziare che il P/E é particolarmente sensibile ai cambiamenti sulla crescita degli earnings nel lungo periodo e al costo dell'equity
- ipotizzando un costo dell'equity a 9.5%, un calo della crescita dal 6% al 5% determina un ribasso del P/E teorico di quasi tre punti da 12.9x a 10.0x
- ipotizzando un costo dell'equity a 10% e una crescita sul lungo termine del 4%, il P/E é pari a 7.5x
Utilizzando tale modello di valorizzazione, ci si rende conto che il mercato ha già prezzato un trend di crescita debole ma non uno scenario recessivo o peggiore
- sebbene l'attuale P/E di 10.3x possa sembrare a sconto rispetto ad una valorizzazione storica, stimando una crescita degli EPS del 4% e un CoE del 10%, il P/E teorico é pari a 7,5%, un livello inferiore del 27% rispetto alla valorizzazione attuale
2° Approccio: quali i segnali dalla valorizzazione attuale?
Dal confronto tra l'attuale valorizzazione dei titoli non finanziari e la loro valorizzazione storica, emerge che il mercato ha sufficientemente prezzato un contesto di crescita strutturalmente debole sebbene non sempre degli earnings multiples bassi indicano che il mercato azionario sia a sconto
- il P/E é sempre inferiore al livello medio quando i profitti sono superiori alla media
- altri multipli non si attestano su livelli eccessivamente bassi
- il ratio EV/Sales é ancora superiore ai minimi storici
Mercati equity: come comportarsi?
Sebbene continuiamo ad avere un outlook bear sul mercato equity ...
- attuale livello dei tassi e degli earnings, margini corporate ai massimi
... non é possibile escludere un rimbalzo del mercato dopo il marcato calo registrato negli ultimi mesi
- si potrebbe assistere ad una ripresa in caso di dati macro migliori delle stime, monetizzazione del debito europeo da parte della BCE, ratificazione dell'EFSF, ricapitalizzazione delle banche europee, stimoli fiscali, ristrutturazione del debito di alcuni paesi, implementazione di un QE non convenzionale da parte della FED ...
Appare, tuttavia, interessante evidenziare che, da un punto di vista di flussi sui fondi, l'esposizione al mercato equity é più interessante dell'esposizione al mercato obbligazionario
- gli investitori istituzionali potrebbero fare uno switch per registrare un rendimento positivo in una fase in cui le obbligazioni governative americane, inglesi e tedesche offrono un rendimento reale negativo
In tale ottica sembra opportuno privilegiare
- società con trend di crescita di lungo periodo (monopoli / oligopoli che godono di pricing power, crescita dei consumi nei paesi emergenti)
- titoli Value Creators
- titoli con dividendi elevati e certi
fortuna che sono long sullo stoxx e short sul bund
