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Soraya
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ciao salvina spero cHe tu' non abbia chiuso tutti i contratti
perchè da lì ci passiamo sicuro ....115,8....
buon week end io stacco ello batte 116,35
saluto anche la banda dI mattI cHe rende quest post pittoresco
è simpatico peccato che il padrone di casa non sia superpartner
MA COSI Và LA VITA .............
SORAYA(DON CHISHOTTE X ANTONOMASIA) LA SUA STORIA SARà LEGGENDA
))........
IMMODESTO AL MASSIMO ..............MA SOTTO SOTTO NO è PROPIO COSI VISTO L'APPROCCIO AL MKT
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SORAYA(DON CHISHOTTE X ANTONOMASIA) LA SUA STORIA SARà LEGGENDA
))........IMMODESTO AL MASSIMO ..............MA SOTTO SOTTO NO è PROPIO COSI VISTO L'APPROCCIO AL MKT
JohnnyFibb
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Only for Ciube
Ciube .. nun te n'annà! Resta cunnoi.
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maria
Forumer storico
43 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
La gestione della liquidità
da parte della BCE
La gestione della liquidità da parte della BCE, mediante la fissazione dei volumi da assegnare nelle operazioni
di mercato aperto, svolge un ruolo fondamentale nell’attuazione della politica monetaria nell’area dell’euro.
Questo articolo descrive tale esercizio nei primi tre anni di esistenza dell’euro analizzando il problema dal
punto di vista della domanda e dell’offerta di liquidità. Nell’assetto operativo dell’Eurosistema, la gestione della
liquidità avviene principalmente tramite le operazioni di rifinanziamento principali settimanali. L’articolo spiega
le modalità con cui la BCE stima il fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie, basando su questo le proprie
decisioni di aggiudicazione nelle operazioni di rifinanziamento principali. In conclusione l’articolo suggerisce che,
nel complesso, la BCE ha assicurato una regolare fornitura di liquidità, riuscendo di norma a mantenere i tassi
di interesse del mercato monetario vicini a quello sulle operazioni di rifinanziamento principali.
1 Introduzione
La gestione della liquidità da parte delle banche
centrali implica la valutazione del fabbisogno di
liquidità del sistema bancario e la fornitura, o
l’assorbimento, di un adeguato volume di fondi
tramite le operazioni di mercato aperto. Nell’area
dell’euro, tale fabbisogno è connesso essenzialmente
a due fattori: il primo è l’obbligo di riserva
imposto dalla BCE alle istituzioni creditizie dell’area;
il secondo risulta da quelli che sono noti
come fattori autonomi, fra cui figurano le banconote
in circolazione e i depositi netti delle Amministrazioni
pubbliche presso le banche centrali.
Al fine di inserire la gestione della liquidità della
BCE nel più ampio contesto della politica monetaria,
sarà utile distinguere fra strategia di politica
monetaria e assetto operativo. La strategia descrive
le modalità con cui sono organizzate le informazioni
sull’economia per consentire l’assunzione
di decisioni di politica monetaria atte a
produrre un livello dei tassi di interesse a breve
termine considerato coerente con l’obiettivo primario
di mantenere la stabilità dei prezzi. L’assetto
operativo, invece, è l’insieme di strumenti e di
procedure con cui l’Eurosistema attua tali decisioni
nella pratica, ossia con cui manovra i tassi
di interesse di mercato a breve termine. Nello
specifico, la BCE segnala ai mercati finanziari il
livello dei tassi di interesse desiderato fissando i
tassi sulle operazioni di rifinanziamento principali
(ORP) e sulle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti. Per le prime, tale ruolo è
finora stato affidato al tasso minimo di offerta,
nel caso delle aste a tasso variabile, e al tasso
applicato alle aste a tasso fisso. Tuttavia, ciò non
è di per sé sufficiente a ricondurre i tassi di mercato
in linea con il tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principali; tale obiettivo deve essere
conseguito dalla BCE anche tramite la gestione
della liquidità, con le decisioni di aggiudicazione
nelle operazioni di rifinanziamento principali e
nelle altre operazioni di mercato aperto.
Gli aspetti generali della gestione della liquidità e il
suo ruolo nell’assetto operativo dell’Eurosistema
sono stati presentati in diversi articoli e riquadri
nei numeri passati di questo Bollettino
1). Questo
articolo offre un’analisi più approfondita e completa,
spiegando in particolare i fattori che influiscono
sul fabbisogno di liquidità del sistema bancario e le
modalità con cui viene calcolato un importante
elemento della decisione di aggiudicazione, ovvero
il volume di aggiudicazione di riferimento.
2 La domanda e l’offerta di liquidità
La domanda e l’offerta di liquidità e, più in generale,
l’interazione fra le operazioni di politica
monetaria dell’Eurosistema e le istituzioni creditizie
dell’area dell’euro sono illustrate dal bilancio
1) Cfr. gli articoli seguenti, pubblicati nei Bollettini mensili della BCE:
“L’assetto operativo dell’Eurosistema: descrizione e prime
valutazioni” (maggio 1999), “Il passaggio alle aste a tasso variabile
nelle operazioni di rifinanziamento principali” (luglio 2000), e
il riquadro “I fattori autonomi di creazione o assorbimento
di liquidità nell’area dell’euro e l’uso delle previsioni del
fabbisogno di liquidità fornite dalla BCE” (luglio 2001). Per
ulteriori informazioni sull’assetto operativo si rimanda al
documento “La politica monetaria unica nell’area dell’euro:
caratteristiche generali degli strumenti e delle procedure di
politica monetaria dell’Eurosistema” (noto come “General
Documentation”), aprile 2002, e al libro intitolato: “The
monetary policy of the ECB”, 2001.
44 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
consolidato dell’Eurosistema, pubblicato con frequenza
settimanale. Nella versione semplificata
del bilancio presentata nella tavola 1, su cui si
basa l’analisi che segue, la liquidità finale disponibile
alle istituzioni creditizie è indicata sotto la
voce “Depositi di conto corrente relativi all’obbligo
di riserva (L2.1)”. Le altre voci possono
essere classificate in due grandi categorie, i fattori
autonomi e gli strumenti di politica monetaria.
Fra i fattori autonomi figurano le “attività
nette verso l’estero (A1+A2+A3-L7-L8-L9)”, dal
lato delle attività, e le “banconote in circolazione
(L1)”, i “conti delle Amministrazioni pubbliche
(L5.1)” e “altri fattori autonomi (netti)” (un
termine generico che comprende voci diverse)
dal lato delle passività. I fattori autonomi sono
così definiti perché sfuggono di norma al controllo
della BCE, in quanto determinati sia dal
comportamento del pubblico, come nel caso
delle banconote in circolazione, sia da assetti istituzionali
non soggetti al controllo esercitato
mediante la gestione della liquidità, come nel caso
dei saldi dei conti delle Amministrazioni pubbliche
detenuti presso alcune banche centrali. Le
altre voci (A5.1, A5.2, A5.5, e L2.2) riflettono
l’azione degli strumenti di politica monetaria.
Considerando i depositi di conto corrente come
una voce a saldo, l’incremento di una voce nel
lato delle attività implica una “creazione di liquidità”,
in quanto, a parità di tutte le altre condizioni,
accresce la liquidità disponibile per il sistema
bancario. Al contrario, l’incremento di una
qualsiasi voce dal lato delle passività, diversa da
L2.1, implica una sottrazione di liquidità. Il fatto
che la somma dei fattori autonomi dal lato delle
passività del bilancio dell’Eurosistema è maggiore
rispetto a quella dal lato delle attività implica
che il sistema bancario si trova in una situazione
di deficit di liquidità rispetto all’Eurosistema. Esiste
quindi una domanda, o fabbisogno, di liquidità
che la BCE deve soddisfare con il ricorso agli
strumenti di politica monetaria.
Nei primi tre anni di esistenza dell’euro, i fattori
autonomi netti hanno rappresentato, in media, il
45 per cento del fabbisogno di liquidità complessivo
del sistema bancario (cfr. figura 1).
Il secondo importante fattore che determina il
fabbisogno di liquidità è rappresentato dall’obbligo
di riserva, imposto dall’Eurosistema alle
istituzioni creditizie dell’area. A tale obbligo è
principalmente riconducibile il livello relativamente
elevato dei depositi di conto corrente
detenuti dalle istituzioni creditizie presso l’Eurosistema.
Dalla nascita dell’euro la riserva obbligatoria,
determinata applicando un’aliquota
del 2 per cento a determinate passività a breve
dei bilanci delle istituzioni creditizie, ha rappresentato,
in media, il 54,3 per cento del fabbisogno
di liquidità.
Infine, una parte molto limitata, ma non per questo
ininfluente, dei depositi di conto corrente non
serve ad assolvere gli obblighi di riserva e va a
Tavola 1
Bilancio semplificato dell'Eurosistema (al 1° marzo 2002)
(miliardi di euro; i riferimenti alle voci corrispondenti nel bilancio settimanale dell'Eurosistema sono fra parentesi)
Attività nette verso l'estero (A1+A2+A3-L7-L8-L9) 387,1
Fattori autonomi
Attività Passività
Fattori autonomi
Banconote in circolazione (L1) 285,8
Conti delle Amministrazioni pubbliche (l5.1) 57,2
Altri fattori autonomi (netti) 92,1
Totale 435,1
Depositi di conto corrente
relativi all'obbligo di riserva (L2.1) 134,9
Strumenti di politica monetaria
Deposito overnight (L2.2) 0,1 Rifinanziamento marginale (A5.5) 0,0
Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (A5.2) 60,0
Operazioni di rifinanziamento principali (A5.1) 123,0
Strumenti di politica monetaria
Totale 570,1 Totale 570,1
45 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
costituire le cosiddette riserve in eccesso
2), ovvero
dei depositi di conto corrente detenuti da
istituzioni che hanno già assolto i propri obblighi
di riserva o che non sono soggette a tale obbligo
perché l’ammontare della loro riserva obbligatoria
risulta inferiore alla franchigia di 100.000 euro.
A differenza della riserva obbligatoria, le riserve
in eccesso non sono remunerate. Nei primi tre
anni di esistenza dell’euro le riserve in eccesso
hanno rappresentato circa lo 0,4 per cento del
fabbisogno totale di liquidità.
Per soddisfare il fabbisogno di fondi indotto da
questi tre fattori, l’Eurosistema fornisce regolarmente
liquidità al sistema bancario. Gran parte
del fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie,
in media il 73,5 per cento, è soddisfatto
mediante le regolari operazioni di rifinanziamento
principali (voce A5.1 del bilancio), ovvero delle
operazioni temporanee con cadenza settimanale
e scadenza di due settimane, che creano
liquidità e sono eseguite mediante una procedura
d’asta. Tali operazioni rivestono un ruolo fondamentale
nella manovra dei tassi di interesse a
breve termine, poiché consentono la gestione
della situazione di liquidità del mercato segnalando
l’orientamento di politica monetaria. Attualmente,
l’orientamento di politica monetaria
dell’Eurosistema è segnalato dal tasso minimo di
offerta, ma prima dell’introduzione della procedura
a tasso variabile, nel giugno 2000, questo
ruolo era svolto dal tasso applicato alle aste a
tasso fisso.
Un’altra fonte regolare di rifinanziamento è rappresentata
dalle operazioni di rifinanziamento a
più lungo termine (ORLT), effettuate con cadenza
mensile e scadenza di tre mesi (voce A5.2).
Poiché, tuttavia, le dimensioni di tali operazioni
mensili sono fissate in anticipo dal Consiglio direttivo
della BCE, esse non svolgono un ruolo
attivo nella gestione della liquidità. Attualmente,
l’obiettivo è che le operazioni di rifinanziamento
a più lungo termine soddisfino circa un quarto
del fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie,
una percentuale di fatto molto vicina al 26,1
per cento registrato nel periodo 1999-2001. A
ciò si aggiunge lo 0,1 per cento circa, soddisfatto
mediante operazioni di fine-tuning, per lo più in
concomitanza di eventi eccezionali quali la transizione
all’anno 2000 e gli attentati terroristici
dell’11 settembre 2001.
Eventuali sbilanci di liquidità residui possono
infine essere assorbiti ricorrendo a una delle
due operazioni attivabili su iniziativa delle controparti,
le operazioni di rifinanziamento marginale
e quelle di deposito presso la banca centrale
(rispettivamente, A5.5 e L2.2). In caso di
necessità, le controparti possono ricorrere a tali
operazioni nei giorni di apertura di TARGET, al
fine di ottenere liquidità a fronte di attività idonee
(con le operazioni di rifinanziamento marginale)
oppure di effettuare depositi presso la
2) Nel caso di altre banche centrali non appartenenti all’Eurosistema,
le riserve in eccesso indicano la totalità dei fondi in eccedenza
rispetto al livello dovuto per l’adempimento dell’obbligo di riserva.
Nell’assetto operativo dell’Eurosistema, invece, una parte
importante di tali fondi è collocata sotto forma di deposito presso
la banca centrale, una possibilità che non è offerta da altre
banche centrali. Pertanto, è importante notare che nel caso
dell’Eurosistema le riserve in eccesso hanno un significato molto
più limitato rispetto ad altre banche centrali.
Figura 1
Le principali voci di liquidità
del bilancio dell'Eurosistema
(miliardi di euro; medie per periodo di mantenimento)
Fonti: BCE e Reuters.
1) Incluse le operazioni a una settimana condotte in maggio e dicembre
2001.
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov.
altri fattori di assorbimento
di liquidità 0,7% (riserve in
eccesso: 0,4%; depositi overnight
presso la banca centrale: 0,3%)
fattori autonomi: 45,0%
riserva obbligatoria: 54,3
operazioni di rifinanziamento principali: 73,5% 1)
operazioni di rifinanziamento a
più lungo termine: 26,1
altre operazioni di creazione
di liquidità: 0,4% (operazioni
di rifinanziamento marginale: 0,3%,
operazioni di fine tuning: 0,1%
2000 2001 1999
creazione
di liquidità
assorbimento
di liquidità
46 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
banca centrale, in entrambi i casi con scadenza
overnight. Anche le operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti consentono di segnalare
l’orientamento di politica monetaria, mediante
la definizione di un “corridoio” che limita le
oscillazioni del tasso overnight. A partire dal 9
aprile 1999, i limiti superiore e inferiore di tale
corridoio si sono collocati simmetricamente intorno
al tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principale. In media, solo lo 0,3 per cento circa
della liquidità fornita dalla BCE è stata detenuta
come deposito presso la banca centrale e un
importo equivalente del fabbisogno totale di liquidità
è stato soddisfatto mediante le operazioni
di rifinanziamento marginale. Pertanto, l’offerta
netta di liquidità tramite le operazioni attivabili
su iniziativa delle controparti è stata in media
uguale a zero.
3 Il fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie dell’area dell’euro
Al fine di adeguare il volume di fondi offerto
mediante le ORP settimanali al fabbisogno di liquidità,
la BCE ha bisogno di previsioni precise
sull’andamento dei fattori autonomi e sulla quantità
media della riserva obbligatoria e delle riserve
in eccesso. Questa sezione presenta alcune
caratteristiche di queste tre categorie di fabbisogno
di liquidità.
I fattori autonomi
L’evoluzione a breve termine dei fattori autonomi
è di gran lunga la principale fonte di incertezza
nella valutazione del fabbisogno di liquidità
nell’area dell’euro. Al fine di attenuare l’impatto
di tale incertezza sulle richieste delle controparti,
la BCE pubblica, in occasione dell’annuncio di
ciascuna operazione di rifinanziamento principale,
una previsione della media dei fattori autonomi
alla data precedente il regolamento della successiva
operazione. Al suo interno l’Eurosistema
produce previsioni distinte per ciascuno dei principali
fattori autonomi: con frequenza giornaliera
le banche centrali nazionali trasmettono alla BCE
le proprie previsioni sull’andamento dei fattori
autonomi nazionali affinché questa predisponga
una previsione aggregata sulla liquidità nell’area.
La figura 2 sintetizza, per tre diversi orizzonti temporali
(nello stesso giorno, a cinque e a dieci giorni
lavorativi), la qualità delle previsioni giornaliere
Variazioni medie effettive dei fattori autonomi ed errori di previsione medi dell'Eurosistema
per i singoli fattori e per il totale da gennaio 2001 a novembre 2001
(miliardi di euro; medie)
Figura 2
depositi netti delle Amm. pubbliche presso l'Eurosistema
banconote in circolazione
"residuo netto"
somma totale dei fattori autonomi
0,0
3,0
6,0
9,0
12,0
15,0
18,0
flusso effettivo errore di previsione flusso effettivo errore di previsione flusso effettivo errore di previsione
0,0
3,0
6,0
9,0
12,0
15,0
18,0
nello stesso giorno a 5 giorni lavorativi a 10 giorni lavorativi
Fonte: BCE.
47 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
dell’Eurosistema relative ai fattori autonomi. La
figura mostra i valori medi assoluti delle variazioni
effettive e degli errori di previsione per la
somma complessiva dei fattori autonomi e per
tre fattori specifici: i depositi delle Amministrazioni
pubbliche, le banconote in circolazione e
il “residuo netto”, definito come differenza fra
gli altri fattori autonomi e le attività nette sull’estero
(cfr. tavola 1). La variazione media e
l’errore medio di previsione relativo alla somma
algebrica del totale dei fattori autonomi sono
inferiori alla somma delle medie degli errori assoluti
sui fattori individuali. Tale discrasia dipende
dalle eventuali compensazioni tra variazioni
positive e negative dei diversi fattori
specifici.
Come verrà spiegato più dettagliatamente nella
prossima sezione, gli orizzonti di cinque giorni
lavorativi sono in genere i più significativi ai fini
delle decisioni di aggiudicazione della BCE. Nel
periodo da gennaio a novembre 2001, gli errori
di previsione medi relativi alla somma di tutti i
fattori autonomi, sugli orizzonti temporali infragiornaliero
e a cinque giorni lavorativi, ammontano
rispettivamente a circa 0,8 e 2,2 miliardi
di euro e rappresentano fino al 25 e al 30 per
cento delle variazioni medie effettive, rispettivamente
di 3,4 e 7,5 miliardi di euro. Il fatto che
l’Eurosistema sia in grado di prevedere oltre il
70 per cento della variabilità della somma dei
fattori autonomi sugli orizzonti temporali più
brevi è principalmente riconducibile al suo accesso
a informazioni privilegiate sulle proprie
operazioni finanziarie e, più significativamente,
sulle operazioni finanziarie del settore pubblico.
Soprattutto in Italia, ma anche in Francia, Grecia
e Spagna, tali operazioni influiscono sui depositi
delle Amministrazioni pubbliche, il fattore
autonomo di gran lunga più variabile anche
al livello dell’Eurosistema nel suo insieme (cfr.
figura 2). Benché le banche centrali nazionali
siano in grado di prevedere correttamente circa
l’80 per cento delle variazioni dei depositi
delle Amministrazioni pubbliche sugli orizzonti
a breve termine, tali depositi restano comunque
la più importante fonte di errore. A ciò si
sono aggiunti gli errori di previsione insolitamente
elevati, osservati nella seconda metà del
2001 e all’inizio del 2002, per effetto della sostituzione
del contante.
L’obbligo di riserva
L’entità della riserva obbligatoria può essere stimata
con un elevato grado di precisione all’inizio
di ciascun periodo di mantenimento. L’aggregato
soggetto a riserva usato per il calcolo
dell’obbligo è dato dalle statistiche monetarie e
bancarie della BCE (usate anche per il calcolo di
M3). La pubblicazione della prima stima della riserva
obbligatoria avviene di norma alcuni giorni
dopo l’inizio di ciascun periodo di mantenimento,
subito dopo la pubblicazione di M3.
Il sistema della riserva obbligatoria dell’Eurosistema
persegue soprattutto due obiettivi: la stabilizzazione
dei tassi di interesse del mercato
monetario e l’ampliamento del fabbisogno di liquidità
strutturale del sistema bancario. In particolare
esso prevede un meccanismo di mobilizzazione
della riserva, grazie al quale le controparti
hanno la facoltà di soddisfare l’obbligo di riserva
in media sull’intero mese del periodo di mantenimento,
anziché giornalmente. Il livello sufficientemente
elevato dell’obbligo di riserva nell’area
dell’euro ha fatto sì che gli shock temporanei di
liquidità dovuti a fattori autonomi non abbiano
di norma prodotto variazioni significative del tasso
overnight. In altri termini, nell’aggregato e nella
maggior parte dei casi, le banche sono state pronte
a compensare un eventuale surplus (deficit) nei
conti di riserva in un dato giorno con un deficit
(surplus) nei giorni successivi, senza richiedere
premi significativi che avrebbero influito sul tasso
overnight. Pertanto, la volatilità del tasso overnight
è aumentata solo nei giorni in cui gli operatori
di mercato si attendevano uno sbilancio di
liquidità cumulato, ovvero uno squilibrio fra l’offerta
e il fabbisogno di liquidità sull’intero periodo
di mantenimento. Soprattutto dopo l’ultima
operazione di rifinanziamento principale del periodo
di mantenimento, ma anche se all’inizio dello
stesso periodo si è verificato un caso di carenza
di richieste 3) , le attese relative a tali sbilanci – e
3) L'espressione "carenza di richieste" fa riferimento ad alcune
operazioni di rifinanziamento principali in cui l'Eurosistema non
ha ricevuto un importo di richieste sufficiente per assegnare
l'intero volume di aggiudicazione di riferimento (underbidding),
definito nella sezione 4. Al contrario, si parla di eccesso di richieste
(overbidding) per quelle operazioni di rifinanziamento principali
in cui sono state formulate richieste sproporzionatamente grandi
rispetto ai volumi aggiudicati.
48 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
in ultima analisi il loro verificarsi – sembrano avere
prodotto in genere movimenti significativi del
tasso overnight.
Le riserve in eccesso
Poiché le riserve in eccesso, ovvero l’eccedenza di
riserve rispetto all’ammontare necessario a soddisfare
l’obbligo, non sono remunerate, e poiché
potrebbero, in linea di principio, essere trasferite
nei depositi, remunerati, detenuti presso la banca
centrale o, ancora meglio, usate per erogare prestiti
sul mercato interbancario overnight, esse rappresentano
un costo per le istituzioni creditizie. Tuttavia,
ciò viene compensato da alcuni vantaggi, fra
cui soprattutto il fatto di non incorrere in diversi
costi di transazione. Fra questi figurano i costi diretti
associati all’accesso al mercato overnight o
alle operazioni di deposito presso la banca centrale,
nonché quelli collegati all’ottenimento di informazioni
sufficientemente precise sulla propria posizione
di liquidità a fine giornata. In particolare,
l’incertezza relativa ai pagamenti a fine giornata
implica il costo di “restare in ufficio fuori orario” al
fine di accertarsi che tutti i fondi detenuti nei conti
correnti presso l’Eurosistema in eccesso rispetto
all’obbligo di riserva vengano trasferiti presso la
banca centrale. Inoltre, soprattutto alla fine del
periodo di mantenimento, le riserve in eccesso possono
offrire un margine di protezione contro il rischio
di inadempienze dell’obbligo di riserva.
L’entità delle riserve in eccesso tende ad aumentare
quando il periodo di mantenimento si
conclude in un fine settimana, probabilmente per
effetto dei costi di transazione sopra descritti. La
linea tratteggiata nella figura 3 indica le stime dell’eccedenza
giornaliera media per periodo di mantenimento,
calcolate sulla base della seguente ipotesi
semplificata: l’eccedenza media giornaliera è
pari a 640 milioni di euro quando il periodo di
mantenimento termina in un giorno lavorativo, a
710 milioni di euro quando termina di sabato e a
900 milioni quando termina di domenica. Nonostante
i livelli lievemente più elevati osservati all’inizio
del 1999, quando le controparti non avevano
ancora abbastanza familiarità con il sistema
della riserva obbligatoria, la figura 3 sembra indicare
che tale semplice approccio di previsione
ha prodotto stime ragionevoli.
4 L’offerta di liquidità
La valutazione del fabbisogno di liquidità del sistema
bancario descritta nella sezione precedente
rappresenta un elemento fondamentale ai fini
dell’assegnazione di liquidità nelle operazioni di
mercato aperto dell’Eurosistema. In particolare,
considerando le ulteriori assunzioni, descritte oltre,
relative all’allocazione del fabbisogno di liquidità
per ognuna delle ORP durante un periodo
di mantenimento, il fabbisogno di liquidità
viene utilizzato per calcolare il cosiddetto volume
di aggiudicazione di riferimento, ovvero la base
su cui la BCE compie le proprie decisioni di aggiudicazione
effettiva. In alcuni casi, tuttavia, la
BCE può dover tenere conto di altri elementi,
quali l’andamento delle richieste delle controparti
nelle operazioni di rifinanziamento principali e la
divergenza fra i tassi di interesse a breve termine
del mercato monetario e quello su tali operazioni,
oltre che dell’elevatissimo grado di incertezza
sulle previsioni di liquidità indotto da alcuni fattori
eccezionali quali la transizione all’anno 2000,
l’introduzione dei contanti in euro ecc.
Nel calcolo del volume di aggiudicazione di riferimento
il fabbisogno di liquidità indotto dai fattori
autonomi e dall’obbligo di riserva è incluso
Figura 3
Media giornaliera delle riserve in eccesso
durante il periodo di mantenimento
(miliardi di euro; medie giornaliere per periodi di mantenimento)
medie giornaliere effettive
medie giornaliere previste
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov. feb. mag.ago. nov.
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2000 2001 1999
49 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
in modo da consentire, nell’aggregato, il rispetto
lineare (ovvero proporzionale nel tempo) di
tale obbligo durante il periodo di mantenimento.
Anche se sono certamente possibili approcci
diversi, l’adempimento lineare dell’obbligo di
riserva offre di norma il vantaggio di rafforzare
la “funzione di cuscinetto” svolta dalle riserve
in caso di shock imprevisti di liquidità. Se infatti
le riserve detenute da alcune controparti
scendono a livelli troppo bassi in un dato giorno,
esse possono risultare insufficienti a offrire
protezione contro pagamenti imprevisti, compiuti
troppo tardi per essere compensati sui
mercati monetari. Una distribuzione lineare delle
riserve lungo tutto il periodo di mantenimento
consente inoltre alle istituzioni creditizie
avverse al rischio di ridurre al minimo i
rischi di liquidità e di tasso di interesse. Infine,
nella maggioranza dei casi, un adempimento
regolare consente di sfruttare al meglio l’offerta
di liquidità di ciascuna operazione di rifinanziamento
principale in un dato periodo di
mantenimento.
In qualsiasi giorno del periodo di mantenimento,
il fabbisogno di liquidità dipende anche dalla
possibilità che l’obbligo di riserva non sia stato
soddisfatto interamente e in modo regolare nel
corso dei precedenti giorni del periodo. Per esempio,
un surplus o deficit di liquidità potrà accumularsi
in seguito a errori di previsione sui fattori
autonomi oppure nei giorni precedenti al
regolamento della prima operazione di rifinanziamento
principale del periodo, poiché il fabbisogno
di liquidità in quei giorni non è normalmente
preso in considerazione nella precedente
decisione di aggiudicazione (cfr. sotto). In generale,
nel calcolare il volume di aggiudicazione di
riferimento, la BCE tiene conto dello squilibrio di
liquidità che si è accumulato dall’inizio di un dato
periodo di mantenimento al fine di consentire
un ritorno a un adempimento regolare dell’obbligo
di riserva.
Analogamente, anche il fabbisogno di liquidità derivante
dalle riserve in eccesso non è facilmente
riconducibile a un giorno particolare del periodo
di mantenimento. Poiché le riserve in eccesso riflettono
margini di liquidità detenuti dalle controparti
al di sopra del livello dovuto in ciascun giorno
del periodo di mantenimento, il fabbisogno di
liquidità da esse implicato dovrebbe essere costante
nel periodo. Tuttavia, per quanto le eccedenze
di riserve interessino controparti che hanno
già assolto l’obbligo di riserva, esse producono
un significativo fabbisogno di liquidità solo negli
ultimi giorni del periodo di mantenimento, quando
aumentano le probabilità di aver assolto l’obbligo
di riserva. Per semplicità, finora la BCE ha
basato i calcoli relativi al volume di riferimento
sull’assunto che le riserve in eccesso si accumulino
in modo regolare lungo tutto il periodo di
mantenimento.
Infine, quando si decide l’importo da aggiudicare,
l’intervallo temporale su cui è calcolato il fabbisogno
di liquidità si estende in genere fino al
giorno precedente il regolamento della successiva
operazione di rifinanziamento principale, quando
la BCE potrà nuovamente intervenire sull’offerta
di liquidità con le normali operazioni di
mercato aperto. Tuttavia, nell’ultima operazione
di rifinanziamento principale di un dato periodo
di mantenimento, quando tale intervallo temporale
si estende di solito nel periodo successivo,
vengono considerati solo i giorni restanti fino alla
fine del periodo.
L’appendice fornisce una formula dettagliata per
il calcolo dei volumi di aggiudicazione di riferimento,
presentati nella figura 4, sulla base dei
principali dati sulla liquidità, resi disponibili dalla
BCE tramite i servizi via rete. Fra tali dati figurano
le previsioni circa l’ammontare aggregato
della riserva obbligatoria del sistema bancario e
la media dei fattori autonomi. Per il periodo antecedente
l’adozione delle aste a tasso variabile,
quando la BCE non pubblicava una previsione
dei fattori autonomi, i volumi di riferimento nella
figura 4 sono stati calcolati utilizzando le previsioni
prodotte all’interno della BCE. Di tutti i
dati necessari a tale calcolo, solo due non sono
forniti dalla BCE: la stima dell’eccedenza di riserve
e, nei primi giorni del periodo di mantenimento,
la stima degli obblighi di riserva. La prima,
tuttavia, può essere calcolata con un
soddisfacente grado di precisione usando il modello
presentato nella sezione 3, mentre per l’obbligo
di riserva è possibile utilizzare il livello del
precedente periodo di mantenimento (come dimostra
la figura 1, l’andamento dell’obbligo di
riserva è abbastanza stabile).
50 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
La figura 4 indica come i volumi effettivamente aggiudicati
non si siano in genere discostati molto dal
valore di riferimento, anche se in alcune occasioni
si sono verificate importanti differenze (cfr. figura
5). Se si escludono i primi due periodi di mantenimento
dopo il lancio dell’euro, il maggior scostamento
positivo (ovvero che ha indotto una creazione
di liquidità) si è verificato per effetto della
transizione all’anno 2000, nella ORP aggiudicata il
30 dicembre 1999. Il maggior scostamento negativo
si è invece verificato in quella aggiudicata il 6
novembre 2001, quando la BCE non è stata in grado
di assegnare l’intero importo di riferimento a
causa di un numero troppo esiguo di richieste. La
figura 5 indica inoltre come la BCE abbia spesso
creato condizioni di liquidità relativamente ampie
durante la fase di forte eccesso di richieste verificatasi
nella seconda metà del 1999 e nella prima metà
del 2000, compensando invece solo in parte i deficit
di liquidità risultanti da carenze di richieste (se
si esclude il primo caso in cui ciò si è verificato).
Va inoltre notato che il volume di aggiudicazione
di riferimento, calcolato sulla base della previsione
dei fattori autonomi pubblicata il giorno in cui è
annunciata l’operazione (cfr. l’appendice) potrebbe
essere lievemente diverso dall’importo di riferimento
calcolato dalla BCE nel giorno di aggiudicazione.
Questo perché la BCE aggiorna le proprie
previsioni sulla liquidità il giorno di aggiudicazione,
di norma il giorno successivo a quello dell’annuncio.
Come indica la figura 5, tale aggiornamento
spiega una piccola parte dello scostamento rispetto
al volume di riferimento (pari in media al 10 per
cento circa) calcolato sulla base dei dati pubblicati
all’annuncio dell’operazione. A oggi, è successo solo
una volta (il 18 dicembre 2001) che la previsione
aggiornata al giorno di aggiudicazione di una ORP
si discostasse in misura sostanziale dalla previsione
pubblicata il giorno precedente, e ciò in conseguenza
di movimenti nel circolante collegati all’introduzione
dal contante in euro.
Nell’articolo: “L’andamento delle richieste delle controparti
nelle regolari operazioni di mercato aperto
dell’Eurosistema”, pubblicato nel numero di ottobre
2001 di questo Bollettino, viene illustrato
come in ciascuna operazione di rifinanziamento
Importo effettivo assegnato e volume di aggiudicazione di riferimento 1)
(miliardi di euro; dati settimanali)
Figura 4
Fonte: BCE
1) Nei due giorni in cui l'Eurosistema ha condotto le due operazioni a una settimana (27 aprile 2001 e 27 novembre 2001) gli importi si riferiscono
alla somma dei volumi di una e di due settimane.
-10
30
70
110
150
190
gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
-10
30
70
110
150
190
volume di riferimento (calcolato rispetto al giorno di annuncio d'asta) ammontare aggiudicato
1999 2000 2001
51 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
principale le controparti tendano a concentrare
le proprie richieste intorno a un unico livello di
tasso di interesse. Tale concentrazione implica una
scarsa elasticità del tasso marginale rispetto all’importo
di aggiudicazione della relativa operazione;
pertanto, scostamenti anche forti rispetto
all’importo di aggiudicazione di riferimento non
implicano di norma variazioni significative del tasso
marginale. Di fatto, per aumentare di un punto
base il tasso marginale nelle 79 operazioni di
rifinanziamento principali condotte con la procedura
d’asta a tasso variabile fino a dicembre
2001 sarebbe stato necessario una riduzione dell’importo
di aggiudicazione pari, in media, a 24
miliardi di euro. Se si escludono le 21 aste in cui
il tasso marginale è risultato uguale a quello minimo
di offerta, e quindi non era ulteriormente
riducibile, lo stesso risultato avrebbe richiesto
un incremento dell’importo di aggiudicazione
pari, in media, a 14 miliardi di euro. Normalmente,
uno scostamento sostanziale rispetto all’importo
di aggiudicazione di riferimento avrà
solo effetti indiretti, inducendo l’attesa che la BCE
possa favorire un allentamento (o inasprimento)
delle condizioni di liquidità anche per la fine del
periodo di mantenimento in corso. Ciò potrebbe
avere un impatto sui tassi di interesse giornalieri,
come spiegato nella sezione 3.
Differenza tra importo effettivo assegnato e volume di aggiudicazione di riferimento
(miliardi di euro; dati settimanali)
Figura 5
Fonte: BCE.
-30
-20
-10
0
10
20
30
gen. apr. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
-30
-20
-10
0
10
20
30
variazione nel volume di aggiudicazione di riferimento tra il giorno di annuncio e il giorno di assegnazione,
risultante da una variazione nelle previsioni dei fattori autonomi.
assegnazione effettiva meno volume di riferimento, calcolato rispetto al giorno di annuncio d'asta (gli episodi
di underbidding sono indicati con " ", mentre la prima ORP dopo un underbidding è contraddistinta da " ")
1999 2000 2001
lug.
5 L’uso delle operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
Benché l’Eurosistema miri normalmente a soddisfare
il fabbisogno di liquidità tramite le operazioni
di mercato aperto, è possibile che, soprattutto dopo
l’ultima operazione di rifinanziamento principale
di un dato periodo di mantenimento, il sistema
bancario nel suo insieme sia costretto da uno shock
52 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
di liquidità a ricorrere alle operazioni attivabili
su iniziativa delle controparti. Tale ricorso causato
da sbilanci di liquidità, attesi o effettivi, a
livello dell’area, ovvero da squilibri fra la liquidità
fornita dalla BCE e il fabbisogno di liquidità
del sistema bancario in un dato periodo di
mantenimento, è detto “ricorso aggregato”. Esso
può essere dovuto o a un errore di previsione
sulle condizioni di liquidità oppure a uno scostamento
rispetto al volume di aggiudicazione
di riferimento determinato dalla BCE. Di norma,
il ricorso aggregato si verifica solo verso la
fine del periodo di mantenimento, quando il
sistema bancario deve compensare l’eventuale
accumulo di squilibri aggregati con le operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti.
Nei periodi di mantenimento caratterizzati da
condizioni di liquidità ampie (ovvero in cui si
accumula un surplus di liquidità) le istituzioni
creditizie depositano eventuali fondi in eccesso
presso la banca centrale, per assicurarsene
la remunerazione. Al contrario, nei periodi in
cui le condizioni sono tese (ovvero in cui esiste
un deficit di liquidità) esse ricorrono alle operazioni
di rifinanziamento marginale, al fine di
assolvere l’obbligo di riserva ed evitare sanzioni.
È inoltre possibile che, ancora prima della
fine del periodo di mantenimento, gli operatori
nutrano delle aspettative sufficientemente
forti quanto alle condizioni di liquidità prevalenti
in tale periodo e che ciò induca un ricorso
aggregato alle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti prima dell’ultimo giorno
lavorativo del periodo, come è successo nel
periodo di mantenimento conclusosi il 23 aprile
2001. Nel resto dell’articolo, tuttavia, assumeremo
che il ricorso aggregato sia sempre uguale
a zero nella prima metà del periodo di mantenimento,
quando le condizioni attese per la fine
del periodo di mantenimento sono di norma
così incerte da escludere il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti.
Un altro tipo di ricorso alle operazioni attivabili su
iniziativa delle controparti, qui definito “individuale”,
è normalmente distribuito in modo abbastanza
Utilizzo medio delle operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
nel periodo di mantenimento
1)
(miliardi di euro; medie dei giorni di calendario, calcolate nel periodo dal 24 febbraio 1999 al 31 dicembre 2001)
Figura 6
Fonte: BCE.
1) Le linee mostrano il ricorso medio nei periodi di mantenimento con ridotta e ampia disponibilità di liquidità, mentre le aree scure mostrano
come può essere misurato il ricorso aggregato e individuale, come spiegato nel testo.
2) I periodi di mantenimento a ridotta e ampia disponibilità di liquidità sono distinti attraverso il ricorso accumulato netto dopo il regolamento
dell'ultima MRO.
ricorso in periodi di mantenimento con condizioni di liquidità ampie
2)
ricorso in periodi di mantenimento con condizioni di liquidità tese 2)
rifinanziamento
marginale
deposito overnight
presso la BCE
ricorso individuale: 48%
ricorso aggregato: 52%
-7
-5
-3
-1
1
3
5
7
24 25 26 27 28 29 30 31 1 5 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2 3 4 6 7 8 9
53 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
regolare su tutto il periodo di mantenimento ed è
indotto esclusivamente da un’inadeguata distribuzione
della liquidità fra istituzioni creditizie, che si
verifica tipicamente a fine giornata, quando i mercati
non sono più liquidi.
In virtù di quanto sopra, quindi, la totalità del
ricorso alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti nella prima metà di ogni periodo
di mantenimento, il ricorso medio al rifinanziamento
marginale nella seconda metà del periodo
di mantenimento con condizioni di liquidità ampie
e il ricorso medio alle operazioni di deposito
presso la banca centrale nella seconda metà dei
periodi con condizioni di liquidità tese riflettono
necessariamente uno squilibrio individuale (l’area
scura nella figura 6). Al contrario, tutto il ricorso
medio alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti in eccesso rispetto al ricorso individuale
può essere definito come aggregato (l’area
chiara nella figura 6). Sulla base di questo ragionamento,
il ricorso individuale e aggregato
fino a dicembre 2001 hanno rappresentato ciascuno,
in media, circa la metà del ricorso complessivo
alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti.
Pertanto, solo la metà dello 0,3 per cento dell’offerta/
domanda di liquidità complessiva collegata
all’uso delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti rientra nella categoria
del ricorso aggregato e ha riflesso un deficit o
surplus di liquidità dell’area dell’euro nel suo
complesso. Ciò rappresenta un’ulteriore conferma
della prevalenza, a oggi, delle aggiudicazioni
prossime al volume di riferimento, e dell’impatto
limitato degli errori di previsione dei
fattori autonomi sulle condizioni di liquidità
nell’area dell’euro. Tali aspetti, unitamente alla
possibilità di assorbire gli shock temporanei di
liquidità grazie al meccanismo di mobilizzazione
della riserva (cfr. la sezione 3), hanno fatto sì
che il differenziale fra il tasso overnight e quello
sulle operazioni di rifinanziamento principali sia
stato di norma abbastanza modesto nel periodo
fra il gennaio 1999 e il dicembre 2001. Nello
stesso periodo, il differenziale medio assoluto
fra il tasso sulle ORP e l’EONIA – un tasso
overnight calcolato quale media ponderata dei
tassi dei contratti overnight senza garanzia comunicati
da un gruppo selezionato di banche
operanti sul mercato interbancario overnight
dell’area – è stato pari a solo 14 punti base.
Tale valore scende ulteriormente, a 10 punti base,
se si escludono i giorni di forte volatilità che
seguono l’ultima ORP di un periodo di mantenimento
nonché i giorni successivi al verificarsi
di una carenza di richieste (cfr. figura 7).
Anche il ricorso individuale giornaliero medio a
ciascuna delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti, pari a 300 milioni di euro (cfr.
figura 6), appare abbastanza modesto. Un raffronto,
per esempio, con il volume medio giornaliero
di contratti overnight senza garanzia indicato
dalle banche EONIA (circa 42 miliardi di euro),
dimostra chiaramente che il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti è
servito a compensare solo una parte marginale
degli squilibri di liquidità. Ciò indica, a sua volta,
come l’uso delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti abbia un costo sufficientemente
elevato da non interferire con il ruolo del
mercato interbancario quale fonte alternativa di
liquidità. D’altra parte, il corridoio fissato dalle
operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
è riuscito a limitare le oscillazioni del tasso
overnight. Anche in circostanze eccezionali, quali
la transizione all’anno 2000 e le condizioni
molto tese seguite a un evento di carenza di
richieste, l’EONIA non è mai uscito dal corridoio
(cfr. figura 7).
Figura 7
EONIA e tassi di interesse della BCE
(valori percentuali in ragione d'anno; dati giornalieri)
tasso di rifinanziamento marginale
tasso overnight (EONIA)
tasso sui depositi overnight presso la banca centrale
tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali 1)
1) Fa riferimento al tasso fisso per le aste a tasso fisso e al tasso
minimo per le aste a tasso variabile
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
2000 2001 1999
54 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
Appendice
La regola per il calcolo del volume di aggiudicazione di riferimento
normalmente applicata nelle operazioni di rifinanziamento principali della BCE
Questa appendice indica come calcolare con precisione il volume di aggiudicazione di riferimento di una operazione
di rifinanziamento principale (ORP) sulla base delle informazioni disponibili nel giorno in cui è annunciata
l’operazione, ovvero di norma nel giorno lavorativo precedente quello di aggiudicazione.
Si indichi con ORPrifer la ORP, per la quale il volume di aggiudicazione di riferimento deve essere calcolato, mentre
il suo giorno di regolamento e il giorno di annuncio sono indicati rispettivamente con S e con A. Si indichi con Z
il giorno precedente il regolamento della ORP successiva, con T l’ultimo giorno del periodo di mantenimento in
corso e con H il numero di giorni coperti dalla previsione dei fattori autonomi pubblicata dalla BCE il giorno in cui
è annunciata l’operazione. Se, alla fine del periodo di mantenimento, la BCE rende disponibili due previsioni dei
fattori autonomi, quella rilevante è la previsione relativa al periodo di mantenimento in cui la ORPrifer regola 1).
Nella grande maggioranza dei casi – in cui l’annuncio della ORP avviene di lunedì e il regolamento della ORP
successiva avviene il mercoledì della settimana successiva, ovvero all’interno dello stesso periodo di mantenimento
(MP) – H è uguale a 9. Più in generale, tuttavia, se si tiene conto anche dell’ultima ORP del periodo e
dell’impatto delle festività sul giorno di regolamento, H può essere calcolato applicando le regole seguenti:
1) Se Z non cade nel periodo di mantenimento prevalente ossia il periodo di mantenimento in cui la ORPrifer è annunciata, la BCE
divide in due la previsione della media dei fattori autonomi per il periodo da A a Z; una parte per il periodo che va da A alla
fine del periodo di mantenimento prevalente, e un’altra parte per i giorni seguenti fino a Z. Tuttavia le stime per il periodo di
mantenimento prevalente sono rilevanti per gli operatori che preparano le offerte nella ORPrifer soltanto se questa ORP regola
nello stesso periodo. Solo in questo caso quindi tali stime verranno pubblicate.
î í ì
+ - = £
+ - = >
£
A T H allora del PM) ORP ultima l’ (è Z T Se
A Z H allora del PM) ORP ultima l' è (non Z T Se
allora corrente) nel PM è o regolament (il T S Se
1
1
T Z H allora ) successivo nel PM è o regolament (il T S Se - = >
Si indichi inoltre con X il numero di giorni in H prima del regolamento della ORP che deve essere aggiudicata
(normalmente X è uguale a 2), con RR e ER, rispettivamente, la stima dell'obbligo di riserva medio giornaliero e
6 Osservazioni conclusive
L’analisi presentata in questo articolo consente
di trarre quattro conclusioni.
In primo luogo, la BCE ha mirato a soddisfare il
fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie
in modo regolare e prevedibile durante il periodo
di mantenimento delle riserve. Gli ammontari
effettivamente aggiudicati nelle operazioni di rifinanziamento
principali sono stati definiti sulla base
di un volume di riferimento che le controparti
possono, in linea di principio, calcolare da sole.
In secondo luogo, il meccanismo di mobilizzazione
della riserva e la qualità delle previsioni sulla
liquidità prodotte hanno limitato il ricorso alle
operazioni di fine-tuning.
In terzo luogo, in conseguenza di quanto sopra,
solo una piccolissima quota del fabbisogno
di liquidità delle istituzioni creditizie è stata
soddisfatta con il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti, a dimostrazione
di un efficiente funzionamento del mercato
monetario.
Infine (ma non per importanza), il fatto che il
differenziale fra il tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principali e i tassi a breve termine
del mercato monetario sia stato così contenuto
e stabile conferma la precisione con
cui la BCE manovra i tassi di interesse a breve
termine.
55 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
dell'eccesso di riserve del periodo di mantenimento in cui è regolata la ORPrifer, con CA la media dei depositi in
conto corrente realizzati nel giorno A-1 (ovvero il giorno precedente l'annuncio) dall'inizio del periodo di mantenimento
in cui è regolata la ORPrifer. Il numero di giorni dall'inizio del periodo di mantenimento fino al giorno A-1 è
denotato con D, mentre AF è la stima della somma media dei fattori autonomi resa disponibile dalla BCE ed L il
volume medio di liquidità giornaliera fornita con le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (ORLT),
entrambe definite sul periodo di H giorni. Infine, Mscad denota le dimensioni della ORP in scadenza e M2 le
dimensioni dell'altra ORP in essere. Il volume di aggiudicazione di riferimento, Mrifer , che consente un adempimento
regolare dell'obbligo di riserva è uguale a:
Prendendo ad esempio la ORP annunciata lunedì 4 marzo 2002, il volume di riferimento avrebbe potuto essere
calcolato nel modo seguente inserendo entrambe le informazioni disponibili tramite i servizi via cavo in tal giorno
e una previsione delle riserve in eccesso di 0,71 miliardi di euro (cfr. la sezione 3):
In tale operazione la BCE ha effettivamente deciso di aggiudicare l’intero volume di riferimento di 67 miliardi
di euro.
( ) ( ) ( )
ú ú
û
ù
ê ê
ë
é
× - + × - + + × + - + ×
-
=
4 4 4 3 44 4 2 1 4 43 4 42 1 4 43 4 42 1
fornita già Liquidità
scad
M X 2 M L H
liquidità di futuro Fabbisogno
ER RR AF H
liquidità di cumulativo Squilibrio
CA ER RR D
X H
1 rifer
M
( ) ( ) ( ) 267 72 2 51 60 9 71 0 2 131 5 44 9 7 128 71 0 2 131 8
2 9
1
,
fornita già Liquidità liquidità di futuro Fabbisogno
, , ,
liquidità di cumulativo Squilibrio
, , ,
rifer
M = × - + × - + + × + - + ×
-
=
ú ú
û
ù
ê ê
ë
é
4 43 4 42 1 4 4 3 4 4 2 1 4 4 3 4 4 2 1
56 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
La gestione della liquidità
da parte della BCE
La gestione della liquidità da parte della BCE, mediante la fissazione dei volumi da assegnare nelle operazioni
di mercato aperto, svolge un ruolo fondamentale nell’attuazione della politica monetaria nell’area dell’euro.
Questo articolo descrive tale esercizio nei primi tre anni di esistenza dell’euro analizzando il problema dal
punto di vista della domanda e dell’offerta di liquidità. Nell’assetto operativo dell’Eurosistema, la gestione della
liquidità avviene principalmente tramite le operazioni di rifinanziamento principali settimanali. L’articolo spiega
le modalità con cui la BCE stima il fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie, basando su questo le proprie
decisioni di aggiudicazione nelle operazioni di rifinanziamento principali. In conclusione l’articolo suggerisce che,
nel complesso, la BCE ha assicurato una regolare fornitura di liquidità, riuscendo di norma a mantenere i tassi
di interesse del mercato monetario vicini a quello sulle operazioni di rifinanziamento principali.
1 Introduzione
La gestione della liquidità da parte delle banche
centrali implica la valutazione del fabbisogno di
liquidità del sistema bancario e la fornitura, o
l’assorbimento, di un adeguato volume di fondi
tramite le operazioni di mercato aperto. Nell’area
dell’euro, tale fabbisogno è connesso essenzialmente
a due fattori: il primo è l’obbligo di riserva
imposto dalla BCE alle istituzioni creditizie dell’area;
il secondo risulta da quelli che sono noti
come fattori autonomi, fra cui figurano le banconote
in circolazione e i depositi netti delle Amministrazioni
pubbliche presso le banche centrali.
Al fine di inserire la gestione della liquidità della
BCE nel più ampio contesto della politica monetaria,
sarà utile distinguere fra strategia di politica
monetaria e assetto operativo. La strategia descrive
le modalità con cui sono organizzate le informazioni
sull’economia per consentire l’assunzione
di decisioni di politica monetaria atte a
produrre un livello dei tassi di interesse a breve
termine considerato coerente con l’obiettivo primario
di mantenere la stabilità dei prezzi. L’assetto
operativo, invece, è l’insieme di strumenti e di
procedure con cui l’Eurosistema attua tali decisioni
nella pratica, ossia con cui manovra i tassi
di interesse di mercato a breve termine. Nello
specifico, la BCE segnala ai mercati finanziari il
livello dei tassi di interesse desiderato fissando i
tassi sulle operazioni di rifinanziamento principali
(ORP) e sulle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti. Per le prime, tale ruolo è
finora stato affidato al tasso minimo di offerta,
nel caso delle aste a tasso variabile, e al tasso
applicato alle aste a tasso fisso. Tuttavia, ciò non
è di per sé sufficiente a ricondurre i tassi di mercato
in linea con il tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principali; tale obiettivo deve essere
conseguito dalla BCE anche tramite la gestione
della liquidità, con le decisioni di aggiudicazione
nelle operazioni di rifinanziamento principali e
nelle altre operazioni di mercato aperto.
Gli aspetti generali della gestione della liquidità e il
suo ruolo nell’assetto operativo dell’Eurosistema
sono stati presentati in diversi articoli e riquadri
nei numeri passati di questo Bollettino
1). Questo
articolo offre un’analisi più approfondita e completa,
spiegando in particolare i fattori che influiscono
sul fabbisogno di liquidità del sistema bancario e le
modalità con cui viene calcolato un importante
elemento della decisione di aggiudicazione, ovvero
il volume di aggiudicazione di riferimento.
2 La domanda e l’offerta di liquidità
La domanda e l’offerta di liquidità e, più in generale,
l’interazione fra le operazioni di politica
monetaria dell’Eurosistema e le istituzioni creditizie
dell’area dell’euro sono illustrate dal bilancio
1) Cfr. gli articoli seguenti, pubblicati nei Bollettini mensili della BCE:
“L’assetto operativo dell’Eurosistema: descrizione e prime
valutazioni” (maggio 1999), “Il passaggio alle aste a tasso variabile
nelle operazioni di rifinanziamento principali” (luglio 2000), e
il riquadro “I fattori autonomi di creazione o assorbimento
di liquidità nell’area dell’euro e l’uso delle previsioni del
fabbisogno di liquidità fornite dalla BCE” (luglio 2001). Per
ulteriori informazioni sull’assetto operativo si rimanda al
documento “La politica monetaria unica nell’area dell’euro:
caratteristiche generali degli strumenti e delle procedure di
politica monetaria dell’Eurosistema” (noto come “General
Documentation”), aprile 2002, e al libro intitolato: “The
monetary policy of the ECB”, 2001.
44 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
consolidato dell’Eurosistema, pubblicato con frequenza
settimanale. Nella versione semplificata
del bilancio presentata nella tavola 1, su cui si
basa l’analisi che segue, la liquidità finale disponibile
alle istituzioni creditizie è indicata sotto la
voce “Depositi di conto corrente relativi all’obbligo
di riserva (L2.1)”. Le altre voci possono
essere classificate in due grandi categorie, i fattori
autonomi e gli strumenti di politica monetaria.
Fra i fattori autonomi figurano le “attività
nette verso l’estero (A1+A2+A3-L7-L8-L9)”, dal
lato delle attività, e le “banconote in circolazione
(L1)”, i “conti delle Amministrazioni pubbliche
(L5.1)” e “altri fattori autonomi (netti)” (un
termine generico che comprende voci diverse)
dal lato delle passività. I fattori autonomi sono
così definiti perché sfuggono di norma al controllo
della BCE, in quanto determinati sia dal
comportamento del pubblico, come nel caso
delle banconote in circolazione, sia da assetti istituzionali
non soggetti al controllo esercitato
mediante la gestione della liquidità, come nel caso
dei saldi dei conti delle Amministrazioni pubbliche
detenuti presso alcune banche centrali. Le
altre voci (A5.1, A5.2, A5.5, e L2.2) riflettono
l’azione degli strumenti di politica monetaria.
Considerando i depositi di conto corrente come
una voce a saldo, l’incremento di una voce nel
lato delle attività implica una “creazione di liquidità”,
in quanto, a parità di tutte le altre condizioni,
accresce la liquidità disponibile per il sistema
bancario. Al contrario, l’incremento di una
qualsiasi voce dal lato delle passività, diversa da
L2.1, implica una sottrazione di liquidità. Il fatto
che la somma dei fattori autonomi dal lato delle
passività del bilancio dell’Eurosistema è maggiore
rispetto a quella dal lato delle attività implica
che il sistema bancario si trova in una situazione
di deficit di liquidità rispetto all’Eurosistema. Esiste
quindi una domanda, o fabbisogno, di liquidità
che la BCE deve soddisfare con il ricorso agli
strumenti di politica monetaria.
Nei primi tre anni di esistenza dell’euro, i fattori
autonomi netti hanno rappresentato, in media, il
45 per cento del fabbisogno di liquidità complessivo
del sistema bancario (cfr. figura 1).
Il secondo importante fattore che determina il
fabbisogno di liquidità è rappresentato dall’obbligo
di riserva, imposto dall’Eurosistema alle
istituzioni creditizie dell’area. A tale obbligo è
principalmente riconducibile il livello relativamente
elevato dei depositi di conto corrente
detenuti dalle istituzioni creditizie presso l’Eurosistema.
Dalla nascita dell’euro la riserva obbligatoria,
determinata applicando un’aliquota
del 2 per cento a determinate passività a breve
dei bilanci delle istituzioni creditizie, ha rappresentato,
in media, il 54,3 per cento del fabbisogno
di liquidità.
Infine, una parte molto limitata, ma non per questo
ininfluente, dei depositi di conto corrente non
serve ad assolvere gli obblighi di riserva e va a
Tavola 1
Bilancio semplificato dell'Eurosistema (al 1° marzo 2002)
(miliardi di euro; i riferimenti alle voci corrispondenti nel bilancio settimanale dell'Eurosistema sono fra parentesi)
Attività nette verso l'estero (A1+A2+A3-L7-L8-L9) 387,1
Fattori autonomi
Attività Passività
Fattori autonomi
Banconote in circolazione (L1) 285,8
Conti delle Amministrazioni pubbliche (l5.1) 57,2
Altri fattori autonomi (netti) 92,1
Totale 435,1
Depositi di conto corrente
relativi all'obbligo di riserva (L2.1) 134,9
Strumenti di politica monetaria
Deposito overnight (L2.2) 0,1 Rifinanziamento marginale (A5.5) 0,0
Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (A5.2) 60,0
Operazioni di rifinanziamento principali (A5.1) 123,0
Strumenti di politica monetaria
Totale 570,1 Totale 570,1
45 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
costituire le cosiddette riserve in eccesso
2), ovvero
dei depositi di conto corrente detenuti da
istituzioni che hanno già assolto i propri obblighi
di riserva o che non sono soggette a tale obbligo
perché l’ammontare della loro riserva obbligatoria
risulta inferiore alla franchigia di 100.000 euro.
A differenza della riserva obbligatoria, le riserve
in eccesso non sono remunerate. Nei primi tre
anni di esistenza dell’euro le riserve in eccesso
hanno rappresentato circa lo 0,4 per cento del
fabbisogno totale di liquidità.
Per soddisfare il fabbisogno di fondi indotto da
questi tre fattori, l’Eurosistema fornisce regolarmente
liquidità al sistema bancario. Gran parte
del fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie,
in media il 73,5 per cento, è soddisfatto
mediante le regolari operazioni di rifinanziamento
principali (voce A5.1 del bilancio), ovvero delle
operazioni temporanee con cadenza settimanale
e scadenza di due settimane, che creano
liquidità e sono eseguite mediante una procedura
d’asta. Tali operazioni rivestono un ruolo fondamentale
nella manovra dei tassi di interesse a
breve termine, poiché consentono la gestione
della situazione di liquidità del mercato segnalando
l’orientamento di politica monetaria. Attualmente,
l’orientamento di politica monetaria
dell’Eurosistema è segnalato dal tasso minimo di
offerta, ma prima dell’introduzione della procedura
a tasso variabile, nel giugno 2000, questo
ruolo era svolto dal tasso applicato alle aste a
tasso fisso.
Un’altra fonte regolare di rifinanziamento è rappresentata
dalle operazioni di rifinanziamento a
più lungo termine (ORLT), effettuate con cadenza
mensile e scadenza di tre mesi (voce A5.2).
Poiché, tuttavia, le dimensioni di tali operazioni
mensili sono fissate in anticipo dal Consiglio direttivo
della BCE, esse non svolgono un ruolo
attivo nella gestione della liquidità. Attualmente,
l’obiettivo è che le operazioni di rifinanziamento
a più lungo termine soddisfino circa un quarto
del fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie,
una percentuale di fatto molto vicina al 26,1
per cento registrato nel periodo 1999-2001. A
ciò si aggiunge lo 0,1 per cento circa, soddisfatto
mediante operazioni di fine-tuning, per lo più in
concomitanza di eventi eccezionali quali la transizione
all’anno 2000 e gli attentati terroristici
dell’11 settembre 2001.
Eventuali sbilanci di liquidità residui possono
infine essere assorbiti ricorrendo a una delle
due operazioni attivabili su iniziativa delle controparti,
le operazioni di rifinanziamento marginale
e quelle di deposito presso la banca centrale
(rispettivamente, A5.5 e L2.2). In caso di
necessità, le controparti possono ricorrere a tali
operazioni nei giorni di apertura di TARGET, al
fine di ottenere liquidità a fronte di attività idonee
(con le operazioni di rifinanziamento marginale)
oppure di effettuare depositi presso la
2) Nel caso di altre banche centrali non appartenenti all’Eurosistema,
le riserve in eccesso indicano la totalità dei fondi in eccedenza
rispetto al livello dovuto per l’adempimento dell’obbligo di riserva.
Nell’assetto operativo dell’Eurosistema, invece, una parte
importante di tali fondi è collocata sotto forma di deposito presso
la banca centrale, una possibilità che non è offerta da altre
banche centrali. Pertanto, è importante notare che nel caso
dell’Eurosistema le riserve in eccesso hanno un significato molto
più limitato rispetto ad altre banche centrali.
Figura 1
Le principali voci di liquidità
del bilancio dell'Eurosistema
(miliardi di euro; medie per periodo di mantenimento)
Fonti: BCE e Reuters.
1) Incluse le operazioni a una settimana condotte in maggio e dicembre
2001.
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov.
altri fattori di assorbimento
di liquidità 0,7% (riserve in
eccesso: 0,4%; depositi overnight
presso la banca centrale: 0,3%)
fattori autonomi: 45,0%
riserva obbligatoria: 54,3
operazioni di rifinanziamento principali: 73,5% 1)
operazioni di rifinanziamento a
più lungo termine: 26,1
altre operazioni di creazione
di liquidità: 0,4% (operazioni
di rifinanziamento marginale: 0,3%,
operazioni di fine tuning: 0,1%
2000 2001 1999
creazione
di liquidità
assorbimento
di liquidità
46 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
banca centrale, in entrambi i casi con scadenza
overnight. Anche le operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti consentono di segnalare
l’orientamento di politica monetaria, mediante
la definizione di un “corridoio” che limita le
oscillazioni del tasso overnight. A partire dal 9
aprile 1999, i limiti superiore e inferiore di tale
corridoio si sono collocati simmetricamente intorno
al tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principale. In media, solo lo 0,3 per cento circa
della liquidità fornita dalla BCE è stata detenuta
come deposito presso la banca centrale e un
importo equivalente del fabbisogno totale di liquidità
è stato soddisfatto mediante le operazioni
di rifinanziamento marginale. Pertanto, l’offerta
netta di liquidità tramite le operazioni attivabili
su iniziativa delle controparti è stata in media
uguale a zero.
3 Il fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie dell’area dell’euro
Al fine di adeguare il volume di fondi offerto
mediante le ORP settimanali al fabbisogno di liquidità,
la BCE ha bisogno di previsioni precise
sull’andamento dei fattori autonomi e sulla quantità
media della riserva obbligatoria e delle riserve
in eccesso. Questa sezione presenta alcune
caratteristiche di queste tre categorie di fabbisogno
di liquidità.
I fattori autonomi
L’evoluzione a breve termine dei fattori autonomi
è di gran lunga la principale fonte di incertezza
nella valutazione del fabbisogno di liquidità
nell’area dell’euro. Al fine di attenuare l’impatto
di tale incertezza sulle richieste delle controparti,
la BCE pubblica, in occasione dell’annuncio di
ciascuna operazione di rifinanziamento principale,
una previsione della media dei fattori autonomi
alla data precedente il regolamento della successiva
operazione. Al suo interno l’Eurosistema
produce previsioni distinte per ciascuno dei principali
fattori autonomi: con frequenza giornaliera
le banche centrali nazionali trasmettono alla BCE
le proprie previsioni sull’andamento dei fattori
autonomi nazionali affinché questa predisponga
una previsione aggregata sulla liquidità nell’area.
La figura 2 sintetizza, per tre diversi orizzonti temporali
(nello stesso giorno, a cinque e a dieci giorni
lavorativi), la qualità delle previsioni giornaliere
Variazioni medie effettive dei fattori autonomi ed errori di previsione medi dell'Eurosistema
per i singoli fattori e per il totale da gennaio 2001 a novembre 2001
(miliardi di euro; medie)
Figura 2
depositi netti delle Amm. pubbliche presso l'Eurosistema
banconote in circolazione
"residuo netto"
somma totale dei fattori autonomi
0,0
3,0
6,0
9,0
12,0
15,0
18,0
flusso effettivo errore di previsione flusso effettivo errore di previsione flusso effettivo errore di previsione
0,0
3,0
6,0
9,0
12,0
15,0
18,0
nello stesso giorno a 5 giorni lavorativi a 10 giorni lavorativi
Fonte: BCE.
47 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
dell’Eurosistema relative ai fattori autonomi. La
figura mostra i valori medi assoluti delle variazioni
effettive e degli errori di previsione per la
somma complessiva dei fattori autonomi e per
tre fattori specifici: i depositi delle Amministrazioni
pubbliche, le banconote in circolazione e
il “residuo netto”, definito come differenza fra
gli altri fattori autonomi e le attività nette sull’estero
(cfr. tavola 1). La variazione media e
l’errore medio di previsione relativo alla somma
algebrica del totale dei fattori autonomi sono
inferiori alla somma delle medie degli errori assoluti
sui fattori individuali. Tale discrasia dipende
dalle eventuali compensazioni tra variazioni
positive e negative dei diversi fattori
specifici.
Come verrà spiegato più dettagliatamente nella
prossima sezione, gli orizzonti di cinque giorni
lavorativi sono in genere i più significativi ai fini
delle decisioni di aggiudicazione della BCE. Nel
periodo da gennaio a novembre 2001, gli errori
di previsione medi relativi alla somma di tutti i
fattori autonomi, sugli orizzonti temporali infragiornaliero
e a cinque giorni lavorativi, ammontano
rispettivamente a circa 0,8 e 2,2 miliardi
di euro e rappresentano fino al 25 e al 30 per
cento delle variazioni medie effettive, rispettivamente
di 3,4 e 7,5 miliardi di euro. Il fatto che
l’Eurosistema sia in grado di prevedere oltre il
70 per cento della variabilità della somma dei
fattori autonomi sugli orizzonti temporali più
brevi è principalmente riconducibile al suo accesso
a informazioni privilegiate sulle proprie
operazioni finanziarie e, più significativamente,
sulle operazioni finanziarie del settore pubblico.
Soprattutto in Italia, ma anche in Francia, Grecia
e Spagna, tali operazioni influiscono sui depositi
delle Amministrazioni pubbliche, il fattore
autonomo di gran lunga più variabile anche
al livello dell’Eurosistema nel suo insieme (cfr.
figura 2). Benché le banche centrali nazionali
siano in grado di prevedere correttamente circa
l’80 per cento delle variazioni dei depositi
delle Amministrazioni pubbliche sugli orizzonti
a breve termine, tali depositi restano comunque
la più importante fonte di errore. A ciò si
sono aggiunti gli errori di previsione insolitamente
elevati, osservati nella seconda metà del
2001 e all’inizio del 2002, per effetto della sostituzione
del contante.
L’obbligo di riserva
L’entità della riserva obbligatoria può essere stimata
con un elevato grado di precisione all’inizio
di ciascun periodo di mantenimento. L’aggregato
soggetto a riserva usato per il calcolo
dell’obbligo è dato dalle statistiche monetarie e
bancarie della BCE (usate anche per il calcolo di
M3). La pubblicazione della prima stima della riserva
obbligatoria avviene di norma alcuni giorni
dopo l’inizio di ciascun periodo di mantenimento,
subito dopo la pubblicazione di M3.
Il sistema della riserva obbligatoria dell’Eurosistema
persegue soprattutto due obiettivi: la stabilizzazione
dei tassi di interesse del mercato
monetario e l’ampliamento del fabbisogno di liquidità
strutturale del sistema bancario. In particolare
esso prevede un meccanismo di mobilizzazione
della riserva, grazie al quale le controparti
hanno la facoltà di soddisfare l’obbligo di riserva
in media sull’intero mese del periodo di mantenimento,
anziché giornalmente. Il livello sufficientemente
elevato dell’obbligo di riserva nell’area
dell’euro ha fatto sì che gli shock temporanei di
liquidità dovuti a fattori autonomi non abbiano
di norma prodotto variazioni significative del tasso
overnight. In altri termini, nell’aggregato e nella
maggior parte dei casi, le banche sono state pronte
a compensare un eventuale surplus (deficit) nei
conti di riserva in un dato giorno con un deficit
(surplus) nei giorni successivi, senza richiedere
premi significativi che avrebbero influito sul tasso
overnight. Pertanto, la volatilità del tasso overnight
è aumentata solo nei giorni in cui gli operatori
di mercato si attendevano uno sbilancio di
liquidità cumulato, ovvero uno squilibrio fra l’offerta
e il fabbisogno di liquidità sull’intero periodo
di mantenimento. Soprattutto dopo l’ultima
operazione di rifinanziamento principale del periodo
di mantenimento, ma anche se all’inizio dello
stesso periodo si è verificato un caso di carenza
di richieste 3) , le attese relative a tali sbilanci – e
3) L'espressione "carenza di richieste" fa riferimento ad alcune
operazioni di rifinanziamento principali in cui l'Eurosistema non
ha ricevuto un importo di richieste sufficiente per assegnare
l'intero volume di aggiudicazione di riferimento (underbidding),
definito nella sezione 4. Al contrario, si parla di eccesso di richieste
(overbidding) per quelle operazioni di rifinanziamento principali
in cui sono state formulate richieste sproporzionatamente grandi
rispetto ai volumi aggiudicati.
48 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
in ultima analisi il loro verificarsi – sembrano avere
prodotto in genere movimenti significativi del
tasso overnight.
Le riserve in eccesso
Poiché le riserve in eccesso, ovvero l’eccedenza di
riserve rispetto all’ammontare necessario a soddisfare
l’obbligo, non sono remunerate, e poiché
potrebbero, in linea di principio, essere trasferite
nei depositi, remunerati, detenuti presso la banca
centrale o, ancora meglio, usate per erogare prestiti
sul mercato interbancario overnight, esse rappresentano
un costo per le istituzioni creditizie. Tuttavia,
ciò viene compensato da alcuni vantaggi, fra
cui soprattutto il fatto di non incorrere in diversi
costi di transazione. Fra questi figurano i costi diretti
associati all’accesso al mercato overnight o
alle operazioni di deposito presso la banca centrale,
nonché quelli collegati all’ottenimento di informazioni
sufficientemente precise sulla propria posizione
di liquidità a fine giornata. In particolare,
l’incertezza relativa ai pagamenti a fine giornata
implica il costo di “restare in ufficio fuori orario” al
fine di accertarsi che tutti i fondi detenuti nei conti
correnti presso l’Eurosistema in eccesso rispetto
all’obbligo di riserva vengano trasferiti presso la
banca centrale. Inoltre, soprattutto alla fine del
periodo di mantenimento, le riserve in eccesso possono
offrire un margine di protezione contro il rischio
di inadempienze dell’obbligo di riserva.
L’entità delle riserve in eccesso tende ad aumentare
quando il periodo di mantenimento si
conclude in un fine settimana, probabilmente per
effetto dei costi di transazione sopra descritti. La
linea tratteggiata nella figura 3 indica le stime dell’eccedenza
giornaliera media per periodo di mantenimento,
calcolate sulla base della seguente ipotesi
semplificata: l’eccedenza media giornaliera è
pari a 640 milioni di euro quando il periodo di
mantenimento termina in un giorno lavorativo, a
710 milioni di euro quando termina di sabato e a
900 milioni quando termina di domenica. Nonostante
i livelli lievemente più elevati osservati all’inizio
del 1999, quando le controparti non avevano
ancora abbastanza familiarità con il sistema
della riserva obbligatoria, la figura 3 sembra indicare
che tale semplice approccio di previsione
ha prodotto stime ragionevoli.
4 L’offerta di liquidità
La valutazione del fabbisogno di liquidità del sistema
bancario descritta nella sezione precedente
rappresenta un elemento fondamentale ai fini
dell’assegnazione di liquidità nelle operazioni di
mercato aperto dell’Eurosistema. In particolare,
considerando le ulteriori assunzioni, descritte oltre,
relative all’allocazione del fabbisogno di liquidità
per ognuna delle ORP durante un periodo
di mantenimento, il fabbisogno di liquidità
viene utilizzato per calcolare il cosiddetto volume
di aggiudicazione di riferimento, ovvero la base
su cui la BCE compie le proprie decisioni di aggiudicazione
effettiva. In alcuni casi, tuttavia, la
BCE può dover tenere conto di altri elementi,
quali l’andamento delle richieste delle controparti
nelle operazioni di rifinanziamento principali e la
divergenza fra i tassi di interesse a breve termine
del mercato monetario e quello su tali operazioni,
oltre che dell’elevatissimo grado di incertezza
sulle previsioni di liquidità indotto da alcuni fattori
eccezionali quali la transizione all’anno 2000,
l’introduzione dei contanti in euro ecc.
Nel calcolo del volume di aggiudicazione di riferimento
il fabbisogno di liquidità indotto dai fattori
autonomi e dall’obbligo di riserva è incluso
Figura 3
Media giornaliera delle riserve in eccesso
durante il periodo di mantenimento
(miliardi di euro; medie giornaliere per periodi di mantenimento)
medie giornaliere effettive
medie giornaliere previste
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov. feb. mag.ago. nov.
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2000 2001 1999
49 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
in modo da consentire, nell’aggregato, il rispetto
lineare (ovvero proporzionale nel tempo) di
tale obbligo durante il periodo di mantenimento.
Anche se sono certamente possibili approcci
diversi, l’adempimento lineare dell’obbligo di
riserva offre di norma il vantaggio di rafforzare
la “funzione di cuscinetto” svolta dalle riserve
in caso di shock imprevisti di liquidità. Se infatti
le riserve detenute da alcune controparti
scendono a livelli troppo bassi in un dato giorno,
esse possono risultare insufficienti a offrire
protezione contro pagamenti imprevisti, compiuti
troppo tardi per essere compensati sui
mercati monetari. Una distribuzione lineare delle
riserve lungo tutto il periodo di mantenimento
consente inoltre alle istituzioni creditizie
avverse al rischio di ridurre al minimo i
rischi di liquidità e di tasso di interesse. Infine,
nella maggioranza dei casi, un adempimento
regolare consente di sfruttare al meglio l’offerta
di liquidità di ciascuna operazione di rifinanziamento
principale in un dato periodo di
mantenimento.
In qualsiasi giorno del periodo di mantenimento,
il fabbisogno di liquidità dipende anche dalla
possibilità che l’obbligo di riserva non sia stato
soddisfatto interamente e in modo regolare nel
corso dei precedenti giorni del periodo. Per esempio,
un surplus o deficit di liquidità potrà accumularsi
in seguito a errori di previsione sui fattori
autonomi oppure nei giorni precedenti al
regolamento della prima operazione di rifinanziamento
principale del periodo, poiché il fabbisogno
di liquidità in quei giorni non è normalmente
preso in considerazione nella precedente
decisione di aggiudicazione (cfr. sotto). In generale,
nel calcolare il volume di aggiudicazione di
riferimento, la BCE tiene conto dello squilibrio di
liquidità che si è accumulato dall’inizio di un dato
periodo di mantenimento al fine di consentire
un ritorno a un adempimento regolare dell’obbligo
di riserva.
Analogamente, anche il fabbisogno di liquidità derivante
dalle riserve in eccesso non è facilmente
riconducibile a un giorno particolare del periodo
di mantenimento. Poiché le riserve in eccesso riflettono
margini di liquidità detenuti dalle controparti
al di sopra del livello dovuto in ciascun giorno
del periodo di mantenimento, il fabbisogno di
liquidità da esse implicato dovrebbe essere costante
nel periodo. Tuttavia, per quanto le eccedenze
di riserve interessino controparti che hanno
già assolto l’obbligo di riserva, esse producono
un significativo fabbisogno di liquidità solo negli
ultimi giorni del periodo di mantenimento, quando
aumentano le probabilità di aver assolto l’obbligo
di riserva. Per semplicità, finora la BCE ha
basato i calcoli relativi al volume di riferimento
sull’assunto che le riserve in eccesso si accumulino
in modo regolare lungo tutto il periodo di
mantenimento.
Infine, quando si decide l’importo da aggiudicare,
l’intervallo temporale su cui è calcolato il fabbisogno
di liquidità si estende in genere fino al
giorno precedente il regolamento della successiva
operazione di rifinanziamento principale, quando
la BCE potrà nuovamente intervenire sull’offerta
di liquidità con le normali operazioni di
mercato aperto. Tuttavia, nell’ultima operazione
di rifinanziamento principale di un dato periodo
di mantenimento, quando tale intervallo temporale
si estende di solito nel periodo successivo,
vengono considerati solo i giorni restanti fino alla
fine del periodo.
L’appendice fornisce una formula dettagliata per
il calcolo dei volumi di aggiudicazione di riferimento,
presentati nella figura 4, sulla base dei
principali dati sulla liquidità, resi disponibili dalla
BCE tramite i servizi via rete. Fra tali dati figurano
le previsioni circa l’ammontare aggregato
della riserva obbligatoria del sistema bancario e
la media dei fattori autonomi. Per il periodo antecedente
l’adozione delle aste a tasso variabile,
quando la BCE non pubblicava una previsione
dei fattori autonomi, i volumi di riferimento nella
figura 4 sono stati calcolati utilizzando le previsioni
prodotte all’interno della BCE. Di tutti i
dati necessari a tale calcolo, solo due non sono
forniti dalla BCE: la stima dell’eccedenza di riserve
e, nei primi giorni del periodo di mantenimento,
la stima degli obblighi di riserva. La prima,
tuttavia, può essere calcolata con un
soddisfacente grado di precisione usando il modello
presentato nella sezione 3, mentre per l’obbligo
di riserva è possibile utilizzare il livello del
precedente periodo di mantenimento (come dimostra
la figura 1, l’andamento dell’obbligo di
riserva è abbastanza stabile).
50 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
La figura 4 indica come i volumi effettivamente aggiudicati
non si siano in genere discostati molto dal
valore di riferimento, anche se in alcune occasioni
si sono verificate importanti differenze (cfr. figura
5). Se si escludono i primi due periodi di mantenimento
dopo il lancio dell’euro, il maggior scostamento
positivo (ovvero che ha indotto una creazione
di liquidità) si è verificato per effetto della
transizione all’anno 2000, nella ORP aggiudicata il
30 dicembre 1999. Il maggior scostamento negativo
si è invece verificato in quella aggiudicata il 6
novembre 2001, quando la BCE non è stata in grado
di assegnare l’intero importo di riferimento a
causa di un numero troppo esiguo di richieste. La
figura 5 indica inoltre come la BCE abbia spesso
creato condizioni di liquidità relativamente ampie
durante la fase di forte eccesso di richieste verificatasi
nella seconda metà del 1999 e nella prima metà
del 2000, compensando invece solo in parte i deficit
di liquidità risultanti da carenze di richieste (se
si esclude il primo caso in cui ciò si è verificato).
Va inoltre notato che il volume di aggiudicazione
di riferimento, calcolato sulla base della previsione
dei fattori autonomi pubblicata il giorno in cui è
annunciata l’operazione (cfr. l’appendice) potrebbe
essere lievemente diverso dall’importo di riferimento
calcolato dalla BCE nel giorno di aggiudicazione.
Questo perché la BCE aggiorna le proprie
previsioni sulla liquidità il giorno di aggiudicazione,
di norma il giorno successivo a quello dell’annuncio.
Come indica la figura 5, tale aggiornamento
spiega una piccola parte dello scostamento rispetto
al volume di riferimento (pari in media al 10 per
cento circa) calcolato sulla base dei dati pubblicati
all’annuncio dell’operazione. A oggi, è successo solo
una volta (il 18 dicembre 2001) che la previsione
aggiornata al giorno di aggiudicazione di una ORP
si discostasse in misura sostanziale dalla previsione
pubblicata il giorno precedente, e ciò in conseguenza
di movimenti nel circolante collegati all’introduzione
dal contante in euro.
Nell’articolo: “L’andamento delle richieste delle controparti
nelle regolari operazioni di mercato aperto
dell’Eurosistema”, pubblicato nel numero di ottobre
2001 di questo Bollettino, viene illustrato
come in ciascuna operazione di rifinanziamento
Importo effettivo assegnato e volume di aggiudicazione di riferimento 1)
(miliardi di euro; dati settimanali)
Figura 4
Fonte: BCE
1) Nei due giorni in cui l'Eurosistema ha condotto le due operazioni a una settimana (27 aprile 2001 e 27 novembre 2001) gli importi si riferiscono
alla somma dei volumi di una e di due settimane.
-10
30
70
110
150
190
gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
-10
30
70
110
150
190
volume di riferimento (calcolato rispetto al giorno di annuncio d'asta) ammontare aggiudicato
1999 2000 2001
51 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
principale le controparti tendano a concentrare
le proprie richieste intorno a un unico livello di
tasso di interesse. Tale concentrazione implica una
scarsa elasticità del tasso marginale rispetto all’importo
di aggiudicazione della relativa operazione;
pertanto, scostamenti anche forti rispetto
all’importo di aggiudicazione di riferimento non
implicano di norma variazioni significative del tasso
marginale. Di fatto, per aumentare di un punto
base il tasso marginale nelle 79 operazioni di
rifinanziamento principali condotte con la procedura
d’asta a tasso variabile fino a dicembre
2001 sarebbe stato necessario una riduzione dell’importo
di aggiudicazione pari, in media, a 24
miliardi di euro. Se si escludono le 21 aste in cui
il tasso marginale è risultato uguale a quello minimo
di offerta, e quindi non era ulteriormente
riducibile, lo stesso risultato avrebbe richiesto
un incremento dell’importo di aggiudicazione
pari, in media, a 14 miliardi di euro. Normalmente,
uno scostamento sostanziale rispetto all’importo
di aggiudicazione di riferimento avrà
solo effetti indiretti, inducendo l’attesa che la BCE
possa favorire un allentamento (o inasprimento)
delle condizioni di liquidità anche per la fine del
periodo di mantenimento in corso. Ciò potrebbe
avere un impatto sui tassi di interesse giornalieri,
come spiegato nella sezione 3.
Differenza tra importo effettivo assegnato e volume di aggiudicazione di riferimento
(miliardi di euro; dati settimanali)
Figura 5
Fonte: BCE.
-30
-20
-10
0
10
20
30
gen. apr. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
-30
-20
-10
0
10
20
30
variazione nel volume di aggiudicazione di riferimento tra il giorno di annuncio e il giorno di assegnazione,
risultante da una variazione nelle previsioni dei fattori autonomi.
assegnazione effettiva meno volume di riferimento, calcolato rispetto al giorno di annuncio d'asta (gli episodi
di underbidding sono indicati con " ", mentre la prima ORP dopo un underbidding è contraddistinta da " ")
1999 2000 2001
lug.
5 L’uso delle operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
Benché l’Eurosistema miri normalmente a soddisfare
il fabbisogno di liquidità tramite le operazioni
di mercato aperto, è possibile che, soprattutto dopo
l’ultima operazione di rifinanziamento principale
di un dato periodo di mantenimento, il sistema
bancario nel suo insieme sia costretto da uno shock
52 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
di liquidità a ricorrere alle operazioni attivabili
su iniziativa delle controparti. Tale ricorso causato
da sbilanci di liquidità, attesi o effettivi, a
livello dell’area, ovvero da squilibri fra la liquidità
fornita dalla BCE e il fabbisogno di liquidità
del sistema bancario in un dato periodo di
mantenimento, è detto “ricorso aggregato”. Esso
può essere dovuto o a un errore di previsione
sulle condizioni di liquidità oppure a uno scostamento
rispetto al volume di aggiudicazione
di riferimento determinato dalla BCE. Di norma,
il ricorso aggregato si verifica solo verso la
fine del periodo di mantenimento, quando il
sistema bancario deve compensare l’eventuale
accumulo di squilibri aggregati con le operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti.
Nei periodi di mantenimento caratterizzati da
condizioni di liquidità ampie (ovvero in cui si
accumula un surplus di liquidità) le istituzioni
creditizie depositano eventuali fondi in eccesso
presso la banca centrale, per assicurarsene
la remunerazione. Al contrario, nei periodi in
cui le condizioni sono tese (ovvero in cui esiste
un deficit di liquidità) esse ricorrono alle operazioni
di rifinanziamento marginale, al fine di
assolvere l’obbligo di riserva ed evitare sanzioni.
È inoltre possibile che, ancora prima della
fine del periodo di mantenimento, gli operatori
nutrano delle aspettative sufficientemente
forti quanto alle condizioni di liquidità prevalenti
in tale periodo e che ciò induca un ricorso
aggregato alle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti prima dell’ultimo giorno
lavorativo del periodo, come è successo nel
periodo di mantenimento conclusosi il 23 aprile
2001. Nel resto dell’articolo, tuttavia, assumeremo
che il ricorso aggregato sia sempre uguale
a zero nella prima metà del periodo di mantenimento,
quando le condizioni attese per la fine
del periodo di mantenimento sono di norma
così incerte da escludere il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti.
Un altro tipo di ricorso alle operazioni attivabili su
iniziativa delle controparti, qui definito “individuale”,
è normalmente distribuito in modo abbastanza
Utilizzo medio delle operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
nel periodo di mantenimento
1)
(miliardi di euro; medie dei giorni di calendario, calcolate nel periodo dal 24 febbraio 1999 al 31 dicembre 2001)
Figura 6
Fonte: BCE.
1) Le linee mostrano il ricorso medio nei periodi di mantenimento con ridotta e ampia disponibilità di liquidità, mentre le aree scure mostrano
come può essere misurato il ricorso aggregato e individuale, come spiegato nel testo.
2) I periodi di mantenimento a ridotta e ampia disponibilità di liquidità sono distinti attraverso il ricorso accumulato netto dopo il regolamento
dell'ultima MRO.
ricorso in periodi di mantenimento con condizioni di liquidità ampie
2)
ricorso in periodi di mantenimento con condizioni di liquidità tese 2)
rifinanziamento
marginale
deposito overnight
presso la BCE
ricorso individuale: 48%
ricorso aggregato: 52%
-7
-5
-3
-1
1
3
5
7
24 25 26 27 28 29 30 31 1 5 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2 3 4 6 7 8 9
53 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
regolare su tutto il periodo di mantenimento ed è
indotto esclusivamente da un’inadeguata distribuzione
della liquidità fra istituzioni creditizie, che si
verifica tipicamente a fine giornata, quando i mercati
non sono più liquidi.
In virtù di quanto sopra, quindi, la totalità del
ricorso alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti nella prima metà di ogni periodo
di mantenimento, il ricorso medio al rifinanziamento
marginale nella seconda metà del periodo
di mantenimento con condizioni di liquidità ampie
e il ricorso medio alle operazioni di deposito
presso la banca centrale nella seconda metà dei
periodi con condizioni di liquidità tese riflettono
necessariamente uno squilibrio individuale (l’area
scura nella figura 6). Al contrario, tutto il ricorso
medio alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti in eccesso rispetto al ricorso individuale
può essere definito come aggregato (l’area
chiara nella figura 6). Sulla base di questo ragionamento,
il ricorso individuale e aggregato
fino a dicembre 2001 hanno rappresentato ciascuno,
in media, circa la metà del ricorso complessivo
alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti.
Pertanto, solo la metà dello 0,3 per cento dell’offerta/
domanda di liquidità complessiva collegata
all’uso delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti rientra nella categoria
del ricorso aggregato e ha riflesso un deficit o
surplus di liquidità dell’area dell’euro nel suo
complesso. Ciò rappresenta un’ulteriore conferma
della prevalenza, a oggi, delle aggiudicazioni
prossime al volume di riferimento, e dell’impatto
limitato degli errori di previsione dei
fattori autonomi sulle condizioni di liquidità
nell’area dell’euro. Tali aspetti, unitamente alla
possibilità di assorbire gli shock temporanei di
liquidità grazie al meccanismo di mobilizzazione
della riserva (cfr. la sezione 3), hanno fatto sì
che il differenziale fra il tasso overnight e quello
sulle operazioni di rifinanziamento principali sia
stato di norma abbastanza modesto nel periodo
fra il gennaio 1999 e il dicembre 2001. Nello
stesso periodo, il differenziale medio assoluto
fra il tasso sulle ORP e l’EONIA – un tasso
overnight calcolato quale media ponderata dei
tassi dei contratti overnight senza garanzia comunicati
da un gruppo selezionato di banche
operanti sul mercato interbancario overnight
dell’area – è stato pari a solo 14 punti base.
Tale valore scende ulteriormente, a 10 punti base,
se si escludono i giorni di forte volatilità che
seguono l’ultima ORP di un periodo di mantenimento
nonché i giorni successivi al verificarsi
di una carenza di richieste (cfr. figura 7).
Anche il ricorso individuale giornaliero medio a
ciascuna delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti, pari a 300 milioni di euro (cfr.
figura 6), appare abbastanza modesto. Un raffronto,
per esempio, con il volume medio giornaliero
di contratti overnight senza garanzia indicato
dalle banche EONIA (circa 42 miliardi di euro),
dimostra chiaramente che il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti è
servito a compensare solo una parte marginale
degli squilibri di liquidità. Ciò indica, a sua volta,
come l’uso delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti abbia un costo sufficientemente
elevato da non interferire con il ruolo del
mercato interbancario quale fonte alternativa di
liquidità. D’altra parte, il corridoio fissato dalle
operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
è riuscito a limitare le oscillazioni del tasso
overnight. Anche in circostanze eccezionali, quali
la transizione all’anno 2000 e le condizioni
molto tese seguite a un evento di carenza di
richieste, l’EONIA non è mai uscito dal corridoio
(cfr. figura 7).
Figura 7
EONIA e tassi di interesse della BCE
(valori percentuali in ragione d'anno; dati giornalieri)
tasso di rifinanziamento marginale
tasso overnight (EONIA)
tasso sui depositi overnight presso la banca centrale
tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali 1)
1) Fa riferimento al tasso fisso per le aste a tasso fisso e al tasso
minimo per le aste a tasso variabile
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
2000 2001 1999
54 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
Appendice
La regola per il calcolo del volume di aggiudicazione di riferimento
normalmente applicata nelle operazioni di rifinanziamento principali della BCE
Questa appendice indica come calcolare con precisione il volume di aggiudicazione di riferimento di una operazione
di rifinanziamento principale (ORP) sulla base delle informazioni disponibili nel giorno in cui è annunciata
l’operazione, ovvero di norma nel giorno lavorativo precedente quello di aggiudicazione.
Si indichi con ORPrifer la ORP, per la quale il volume di aggiudicazione di riferimento deve essere calcolato, mentre
il suo giorno di regolamento e il giorno di annuncio sono indicati rispettivamente con S e con A. Si indichi con Z
il giorno precedente il regolamento della ORP successiva, con T l’ultimo giorno del periodo di mantenimento in
corso e con H il numero di giorni coperti dalla previsione dei fattori autonomi pubblicata dalla BCE il giorno in cui
è annunciata l’operazione. Se, alla fine del periodo di mantenimento, la BCE rende disponibili due previsioni dei
fattori autonomi, quella rilevante è la previsione relativa al periodo di mantenimento in cui la ORPrifer regola 1).
Nella grande maggioranza dei casi – in cui l’annuncio della ORP avviene di lunedì e il regolamento della ORP
successiva avviene il mercoledì della settimana successiva, ovvero all’interno dello stesso periodo di mantenimento
(MP) – H è uguale a 9. Più in generale, tuttavia, se si tiene conto anche dell’ultima ORP del periodo e
dell’impatto delle festività sul giorno di regolamento, H può essere calcolato applicando le regole seguenti:
1) Se Z non cade nel periodo di mantenimento prevalente ossia il periodo di mantenimento in cui la ORPrifer è annunciata, la BCE
divide in due la previsione della media dei fattori autonomi per il periodo da A a Z; una parte per il periodo che va da A alla
fine del periodo di mantenimento prevalente, e un’altra parte per i giorni seguenti fino a Z. Tuttavia le stime per il periodo di
mantenimento prevalente sono rilevanti per gli operatori che preparano le offerte nella ORPrifer soltanto se questa ORP regola
nello stesso periodo. Solo in questo caso quindi tali stime verranno pubblicate.
î í ì
+ - = £
+ - = >
£
A T H allora del PM) ORP ultima l’ (è Z T Se
A Z H allora del PM) ORP ultima l' è (non Z T Se
allora corrente) nel PM è o regolament (il T S Se
1
1
T Z H allora ) successivo nel PM è o regolament (il T S Se - = >
Si indichi inoltre con X il numero di giorni in H prima del regolamento della ORP che deve essere aggiudicata
(normalmente X è uguale a 2), con RR e ER, rispettivamente, la stima dell'obbligo di riserva medio giornaliero e
6 Osservazioni conclusive
L’analisi presentata in questo articolo consente
di trarre quattro conclusioni.
In primo luogo, la BCE ha mirato a soddisfare il
fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie
in modo regolare e prevedibile durante il periodo
di mantenimento delle riserve. Gli ammontari
effettivamente aggiudicati nelle operazioni di rifinanziamento
principali sono stati definiti sulla base
di un volume di riferimento che le controparti
possono, in linea di principio, calcolare da sole.
In secondo luogo, il meccanismo di mobilizzazione
della riserva e la qualità delle previsioni sulla
liquidità prodotte hanno limitato il ricorso alle
operazioni di fine-tuning.
In terzo luogo, in conseguenza di quanto sopra,
solo una piccolissima quota del fabbisogno
di liquidità delle istituzioni creditizie è stata
soddisfatta con il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti, a dimostrazione
di un efficiente funzionamento del mercato
monetario.
Infine (ma non per importanza), il fatto che il
differenziale fra il tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principali e i tassi a breve termine
del mercato monetario sia stato così contenuto
e stabile conferma la precisione con
cui la BCE manovra i tassi di interesse a breve
termine.
55 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
dell'eccesso di riserve del periodo di mantenimento in cui è regolata la ORPrifer, con CA la media dei depositi in
conto corrente realizzati nel giorno A-1 (ovvero il giorno precedente l'annuncio) dall'inizio del periodo di mantenimento
in cui è regolata la ORPrifer. Il numero di giorni dall'inizio del periodo di mantenimento fino al giorno A-1 è
denotato con D, mentre AF è la stima della somma media dei fattori autonomi resa disponibile dalla BCE ed L il
volume medio di liquidità giornaliera fornita con le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (ORLT),
entrambe definite sul periodo di H giorni. Infine, Mscad denota le dimensioni della ORP in scadenza e M2 le
dimensioni dell'altra ORP in essere. Il volume di aggiudicazione di riferimento, Mrifer , che consente un adempimento
regolare dell'obbligo di riserva è uguale a:
Prendendo ad esempio la ORP annunciata lunedì 4 marzo 2002, il volume di riferimento avrebbe potuto essere
calcolato nel modo seguente inserendo entrambe le informazioni disponibili tramite i servizi via cavo in tal giorno
e una previsione delle riserve in eccesso di 0,71 miliardi di euro (cfr. la sezione 3):
In tale operazione la BCE ha effettivamente deciso di aggiudicare l’intero volume di riferimento di 67 miliardi
di euro.
( ) ( ) ( )
ú ú
û
ù
ê ê
ë
é
× - + × - + + × + - + ×
-
=
4 4 4 3 44 4 2 1 4 43 4 42 1 4 43 4 42 1
fornita già Liquidità
scad
M X 2 M L H
liquidità di futuro Fabbisogno
ER RR AF H
liquidità di cumulativo Squilibrio
CA ER RR D
X H
1 rifer
M
( ) ( ) ( ) 267 72 2 51 60 9 71 0 2 131 5 44 9 7 128 71 0 2 131 8
2 9
1
,
fornita già Liquidità liquidità di futuro Fabbisogno
, , ,
liquidità di cumulativo Squilibrio
, , ,
rifer
M = × - + × - + + × + - + ×
-
=
ú ú
û
ù
ê ê
ë
é
4 43 4 42 1 4 4 3 4 4 2 1 4 4 3 4 4 2 1
56 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
maria
Forumer storico
43 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
La gestione della liquidità
da parte della BCE
La gestione della liquidità da parte della BCE, mediante la fissazione dei volumi da assegnare nelle operazioni
di mercato aperto, svolge un ruolo fondamentale nell’attuazione della politica monetaria nell’area dell’euro.
Questo articolo descrive tale esercizio nei primi tre anni di esistenza dell’euro analizzando il problema dal
punto di vista della domanda e dell’offerta di liquidità. Nell’assetto operativo dell’Eurosistema, la gestione della
liquidità avviene principalmente tramite le operazioni di rifinanziamento principali settimanali. L’articolo spiega
le modalità con cui la BCE stima il fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie, basando su questo le proprie
decisioni di aggiudicazione nelle operazioni di rifinanziamento principali. In conclusione l’articolo suggerisce che,
nel complesso, la BCE ha assicurato una regolare fornitura di liquidità, riuscendo di norma a mantenere i tassi
di interesse del mercato monetario vicini a quello sulle operazioni di rifinanziamento principali.
1 Introduzione
La gestione della liquidità da parte delle banche
centrali implica la valutazione del fabbisogno di
liquidità del sistema bancario e la fornitura, o
l’assorbimento, di un adeguato volume di fondi
tramite le operazioni di mercato aperto. Nell’area
dell’euro, tale fabbisogno è connesso essenzialmente
a due fattori: il primo è l’obbligo di riserva
imposto dalla BCE alle istituzioni creditizie dell’area;
il secondo risulta da quelli che sono noti
come fattori autonomi, fra cui figurano le banconote
in circolazione e i depositi netti delle Amministrazioni
pubbliche presso le banche centrali.
Al fine di inserire la gestione della liquidità della
BCE nel più ampio contesto della politica monetaria,
sarà utile distinguere fra strategia di politica
monetaria e assetto operativo. La strategia descrive
le modalità con cui sono organizzate le informazioni
sull’economia per consentire l’assunzione
di decisioni di politica monetaria atte a
produrre un livello dei tassi di interesse a breve
termine considerato coerente con l’obiettivo primario
di mantenere la stabilità dei prezzi. L’assetto
operativo, invece, è l’insieme di strumenti e di
procedure con cui l’Eurosistema attua tali decisioni
nella pratica, ossia con cui manovra i tassi
di interesse di mercato a breve termine. Nello
specifico, la BCE segnala ai mercati finanziari il
livello dei tassi di interesse desiderato fissando i
tassi sulle operazioni di rifinanziamento principali
(ORP) e sulle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti. Per le prime, tale ruolo è
finora stato affidato al tasso minimo di offerta,
nel caso delle aste a tasso variabile, e al tasso
applicato alle aste a tasso fisso. Tuttavia, ciò non
è di per sé sufficiente a ricondurre i tassi di mercato
in linea con il tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principali; tale obiettivo deve essere
conseguito dalla BCE anche tramite la gestione
della liquidità, con le decisioni di aggiudicazione
nelle operazioni di rifinanziamento principali e
nelle altre operazioni di mercato aperto.
Gli aspetti generali della gestione della liquidità e il
suo ruolo nell’assetto operativo dell’Eurosistema
sono stati presentati in diversi articoli e riquadri
nei numeri passati di questo Bollettino
1). Questo
articolo offre un’analisi più approfondita e completa,
spiegando in particolare i fattori che influiscono
sul fabbisogno di liquidità del sistema bancario e le
modalità con cui viene calcolato un importante
elemento della decisione di aggiudicazione, ovvero
il volume di aggiudicazione di riferimento.
2 La domanda e l’offerta di liquidità
La domanda e l’offerta di liquidità e, più in generale,
l’interazione fra le operazioni di politica
monetaria dell’Eurosistema e le istituzioni creditizie
dell’area dell’euro sono illustrate dal bilancio
1) Cfr. gli articoli seguenti, pubblicati nei Bollettini mensili della BCE:
“L’assetto operativo dell’Eurosistema: descrizione e prime
valutazioni” (maggio 1999), “Il passaggio alle aste a tasso variabile
nelle operazioni di rifinanziamento principali” (luglio 2000), e
il riquadro “I fattori autonomi di creazione o assorbimento
di liquidità nell’area dell’euro e l’uso delle previsioni del
fabbisogno di liquidità fornite dalla BCE” (luglio 2001). Per
ulteriori informazioni sull’assetto operativo si rimanda al
documento “La politica monetaria unica nell’area dell’euro:
caratteristiche generali degli strumenti e delle procedure di
politica monetaria dell’Eurosistema” (noto come “General
Documentation”), aprile 2002, e al libro intitolato: “The
monetary policy of the ECB”, 2001.
44 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
consolidato dell’Eurosistema, pubblicato con frequenza
settimanale. Nella versione semplificata
del bilancio presentata nella tavola 1, su cui si
basa l’analisi che segue, la liquidità finale disponibile
alle istituzioni creditizie è indicata sotto la
voce “Depositi di conto corrente relativi all’obbligo
di riserva (L2.1)”. Le altre voci possono
essere classificate in due grandi categorie, i fattori
autonomi e gli strumenti di politica monetaria.
Fra i fattori autonomi figurano le “attività
nette verso l’estero (A1+A2+A3-L7-L8-L9)”, dal
lato delle attività, e le “banconote in circolazione
(L1)”, i “conti delle Amministrazioni pubbliche
(L5.1)” e “altri fattori autonomi (netti)” (un
termine generico che comprende voci diverse)
dal lato delle passività. I fattori autonomi sono
così definiti perché sfuggono di norma al controllo
della BCE, in quanto determinati sia dal
comportamento del pubblico, come nel caso
delle banconote in circolazione, sia da assetti istituzionali
non soggetti al controllo esercitato
mediante la gestione della liquidità, come nel caso
dei saldi dei conti delle Amministrazioni pubbliche
detenuti presso alcune banche centrali. Le
altre voci (A5.1, A5.2, A5.5, e L2.2) riflettono
l’azione degli strumenti di politica monetaria.
Considerando i depositi di conto corrente come
una voce a saldo, l’incremento di una voce nel
lato delle attività implica una “creazione di liquidità”,
in quanto, a parità di tutte le altre condizioni,
accresce la liquidità disponibile per il sistema
bancario. Al contrario, l’incremento di una
qualsiasi voce dal lato delle passività, diversa da
L2.1, implica una sottrazione di liquidità. Il fatto
che la somma dei fattori autonomi dal lato delle
passività del bilancio dell’Eurosistema è maggiore
rispetto a quella dal lato delle attività implica
che il sistema bancario si trova in una situazione
di deficit di liquidità rispetto all’Eurosistema. Esiste
quindi una domanda, o fabbisogno, di liquidità
che la BCE deve soddisfare con il ricorso agli
strumenti di politica monetaria.
Nei primi tre anni di esistenza dell’euro, i fattori
autonomi netti hanno rappresentato, in media, il
45 per cento del fabbisogno di liquidità complessivo
del sistema bancario (cfr. figura 1).
Il secondo importante fattore che determina il
fabbisogno di liquidità è rappresentato dall’obbligo
di riserva, imposto dall’Eurosistema alle
istituzioni creditizie dell’area. A tale obbligo è
principalmente riconducibile il livello relativamente
elevato dei depositi di conto corrente
detenuti dalle istituzioni creditizie presso l’Eurosistema.
Dalla nascita dell’euro la riserva obbligatoria,
determinata applicando un’aliquota
del 2 per cento a determinate passività a breve
dei bilanci delle istituzioni creditizie, ha rappresentato,
in media, il 54,3 per cento del fabbisogno
di liquidità.
Infine, una parte molto limitata, ma non per questo
ininfluente, dei depositi di conto corrente non
serve ad assolvere gli obblighi di riserva e va a
Tavola 1
Bilancio semplificato dell'Eurosistema (al 1° marzo 2002)
(miliardi di euro; i riferimenti alle voci corrispondenti nel bilancio settimanale dell'Eurosistema sono fra parentesi)
Attività nette verso l'estero (A1+A2+A3-L7-L8-L9) 387,1
Fattori autonomi
Attività Passività
Fattori autonomi
Banconote in circolazione (L1) 285,8
Conti delle Amministrazioni pubbliche (l5.1) 57,2
Altri fattori autonomi (netti) 92,1
Totale 435,1
Depositi di conto corrente
relativi all'obbligo di riserva (L2.1) 134,9
Strumenti di politica monetaria
Deposito overnight (L2.2) 0,1 Rifinanziamento marginale (A5.5) 0,0
Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (A5.2) 60,0
Operazioni di rifinanziamento principali (A5.1) 123,0
Strumenti di politica monetaria
Totale 570,1 Totale 570,1
45 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
costituire le cosiddette riserve in eccesso
2), ovvero
dei depositi di conto corrente detenuti da
istituzioni che hanno già assolto i propri obblighi
di riserva o che non sono soggette a tale obbligo
perché l’ammontare della loro riserva obbligatoria
risulta inferiore alla franchigia di 100.000 euro.
A differenza della riserva obbligatoria, le riserve
in eccesso non sono remunerate. Nei primi tre
anni di esistenza dell’euro le riserve in eccesso
hanno rappresentato circa lo 0,4 per cento del
fabbisogno totale di liquidità.
Per soddisfare il fabbisogno di fondi indotto da
questi tre fattori, l’Eurosistema fornisce regolarmente
liquidità al sistema bancario. Gran parte
del fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie,
in media il 73,5 per cento, è soddisfatto
mediante le regolari operazioni di rifinanziamento
principali (voce A5.1 del bilancio), ovvero delle
operazioni temporanee con cadenza settimanale
e scadenza di due settimane, che creano
liquidità e sono eseguite mediante una procedura
d’asta. Tali operazioni rivestono un ruolo fondamentale
nella manovra dei tassi di interesse a
breve termine, poiché consentono la gestione
della situazione di liquidità del mercato segnalando
l’orientamento di politica monetaria. Attualmente,
l’orientamento di politica monetaria
dell’Eurosistema è segnalato dal tasso minimo di
offerta, ma prima dell’introduzione della procedura
a tasso variabile, nel giugno 2000, questo
ruolo era svolto dal tasso applicato alle aste a
tasso fisso.
Un’altra fonte regolare di rifinanziamento è rappresentata
dalle operazioni di rifinanziamento a
più lungo termine (ORLT), effettuate con cadenza
mensile e scadenza di tre mesi (voce A5.2).
Poiché, tuttavia, le dimensioni di tali operazioni
mensili sono fissate in anticipo dal Consiglio direttivo
della BCE, esse non svolgono un ruolo
attivo nella gestione della liquidità. Attualmente,
l’obiettivo è che le operazioni di rifinanziamento
a più lungo termine soddisfino circa un quarto
del fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie,
una percentuale di fatto molto vicina al 26,1
per cento registrato nel periodo 1999-2001. A
ciò si aggiunge lo 0,1 per cento circa, soddisfatto
mediante operazioni di fine-tuning, per lo più in
concomitanza di eventi eccezionali quali la transizione
all’anno 2000 e gli attentati terroristici
dell’11 settembre 2001.
Eventuali sbilanci di liquidità residui possono
infine essere assorbiti ricorrendo a una delle
due operazioni attivabili su iniziativa delle controparti,
le operazioni di rifinanziamento marginale
e quelle di deposito presso la banca centrale
(rispettivamente, A5.5 e L2.2). In caso di
necessità, le controparti possono ricorrere a tali
operazioni nei giorni di apertura di TARGET, al
fine di ottenere liquidità a fronte di attività idonee
(con le operazioni di rifinanziamento marginale)
oppure di effettuare depositi presso la
2) Nel caso di altre banche centrali non appartenenti all’Eurosistema,
le riserve in eccesso indicano la totalità dei fondi in eccedenza
rispetto al livello dovuto per l’adempimento dell’obbligo di riserva.
Nell’assetto operativo dell’Eurosistema, invece, una parte
importante di tali fondi è collocata sotto forma di deposito presso
la banca centrale, una possibilità che non è offerta da altre
banche centrali. Pertanto, è importante notare che nel caso
dell’Eurosistema le riserve in eccesso hanno un significato molto
più limitato rispetto ad altre banche centrali.
Figura 1
Le principali voci di liquidità
del bilancio dell'Eurosistema
(miliardi di euro; medie per periodo di mantenimento)
Fonti: BCE e Reuters.
1) Incluse le operazioni a una settimana condotte in maggio e dicembre
2001.
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov.
altri fattori di assorbimento
di liquidità 0,7% (riserve in
eccesso: 0,4%; depositi overnight
presso la banca centrale: 0,3%)
fattori autonomi: 45,0%
riserva obbligatoria: 54,3
operazioni di rifinanziamento principali: 73,5% 1)
operazioni di rifinanziamento a
più lungo termine: 26,1
altre operazioni di creazione
di liquidità: 0,4% (operazioni
di rifinanziamento marginale: 0,3%,
operazioni di fine tuning: 0,1%
2000 2001 1999
creazione
di liquidità
assorbimento
di liquidità
46 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
banca centrale, in entrambi i casi con scadenza
overnight. Anche le operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti consentono di segnalare
l’orientamento di politica monetaria, mediante
la definizione di un “corridoio” che limita le
oscillazioni del tasso overnight. A partire dal 9
aprile 1999, i limiti superiore e inferiore di tale
corridoio si sono collocati simmetricamente intorno
al tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principale. In media, solo lo 0,3 per cento circa
della liquidità fornita dalla BCE è stata detenuta
come deposito presso la banca centrale e un
importo equivalente del fabbisogno totale di liquidità
è stato soddisfatto mediante le operazioni
di rifinanziamento marginale. Pertanto, l’offerta
netta di liquidità tramite le operazioni attivabili
su iniziativa delle controparti è stata in media
uguale a zero.
3 Il fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie dell’area dell’euro
Al fine di adeguare il volume di fondi offerto
mediante le ORP settimanali al fabbisogno di liquidità,
la BCE ha bisogno di previsioni precise
sull’andamento dei fattori autonomi e sulla quantità
media della riserva obbligatoria e delle riserve
in eccesso. Questa sezione presenta alcune
caratteristiche di queste tre categorie di fabbisogno
di liquidità.
I fattori autonomi
L’evoluzione a breve termine dei fattori autonomi
è di gran lunga la principale fonte di incertezza
nella valutazione del fabbisogno di liquidità
nell’area dell’euro. Al fine di attenuare l’impatto
di tale incertezza sulle richieste delle controparti,
la BCE pubblica, in occasione dell’annuncio di
ciascuna operazione di rifinanziamento principale,
una previsione della media dei fattori autonomi
alla data precedente il regolamento della successiva
operazione. Al suo interno l’Eurosistema
produce previsioni distinte per ciascuno dei principali
fattori autonomi: con frequenza giornaliera
le banche centrali nazionali trasmettono alla BCE
le proprie previsioni sull’andamento dei fattori
autonomi nazionali affinché questa predisponga
una previsione aggregata sulla liquidità nell’area.
La figura 2 sintetizza, per tre diversi orizzonti temporali
(nello stesso giorno, a cinque e a dieci giorni
lavorativi), la qualità delle previsioni giornaliere
Variazioni medie effettive dei fattori autonomi ed errori di previsione medi dell'Eurosistema
per i singoli fattori e per il totale da gennaio 2001 a novembre 2001
(miliardi di euro; medie)
Figura 2
depositi netti delle Amm. pubbliche presso l'Eurosistema
banconote in circolazione
"residuo netto"
somma totale dei fattori autonomi
0,0
3,0
6,0
9,0
12,0
15,0
18,0
flusso effettivo errore di previsione flusso effettivo errore di previsione flusso effettivo errore di previsione
0,0
3,0
6,0
9,0
12,0
15,0
18,0
nello stesso giorno a 5 giorni lavorativi a 10 giorni lavorativi
Fonte: BCE.
47 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
dell’Eurosistema relative ai fattori autonomi. La
figura mostra i valori medi assoluti delle variazioni
effettive e degli errori di previsione per la
somma complessiva dei fattori autonomi e per
tre fattori specifici: i depositi delle Amministrazioni
pubbliche, le banconote in circolazione e
il “residuo netto”, definito come differenza fra
gli altri fattori autonomi e le attività nette sull’estero
(cfr. tavola 1). La variazione media e
l’errore medio di previsione relativo alla somma
algebrica del totale dei fattori autonomi sono
inferiori alla somma delle medie degli errori assoluti
sui fattori individuali. Tale discrasia dipende
dalle eventuali compensazioni tra variazioni
positive e negative dei diversi fattori
specifici.
Come verrà spiegato più dettagliatamente nella
prossima sezione, gli orizzonti di cinque giorni
lavorativi sono in genere i più significativi ai fini
delle decisioni di aggiudicazione della BCE. Nel
periodo da gennaio a novembre 2001, gli errori
di previsione medi relativi alla somma di tutti i
fattori autonomi, sugli orizzonti temporali infragiornaliero
e a cinque giorni lavorativi, ammontano
rispettivamente a circa 0,8 e 2,2 miliardi
di euro e rappresentano fino al 25 e al 30 per
cento delle variazioni medie effettive, rispettivamente
di 3,4 e 7,5 miliardi di euro. Il fatto che
l’Eurosistema sia in grado di prevedere oltre il
70 per cento della variabilità della somma dei
fattori autonomi sugli orizzonti temporali più
brevi è principalmente riconducibile al suo accesso
a informazioni privilegiate sulle proprie
operazioni finanziarie e, più significativamente,
sulle operazioni finanziarie del settore pubblico.
Soprattutto in Italia, ma anche in Francia, Grecia
e Spagna, tali operazioni influiscono sui depositi
delle Amministrazioni pubbliche, il fattore
autonomo di gran lunga più variabile anche
al livello dell’Eurosistema nel suo insieme (cfr.
figura 2). Benché le banche centrali nazionali
siano in grado di prevedere correttamente circa
l’80 per cento delle variazioni dei depositi
delle Amministrazioni pubbliche sugli orizzonti
a breve termine, tali depositi restano comunque
la più importante fonte di errore. A ciò si
sono aggiunti gli errori di previsione insolitamente
elevati, osservati nella seconda metà del
2001 e all’inizio del 2002, per effetto della sostituzione
del contante.
L’obbligo di riserva
L’entità della riserva obbligatoria può essere stimata
con un elevato grado di precisione all’inizio
di ciascun periodo di mantenimento. L’aggregato
soggetto a riserva usato per il calcolo
dell’obbligo è dato dalle statistiche monetarie e
bancarie della BCE (usate anche per il calcolo di
M3). La pubblicazione della prima stima della riserva
obbligatoria avviene di norma alcuni giorni
dopo l’inizio di ciascun periodo di mantenimento,
subito dopo la pubblicazione di M3.
Il sistema della riserva obbligatoria dell’Eurosistema
persegue soprattutto due obiettivi: la stabilizzazione
dei tassi di interesse del mercato
monetario e l’ampliamento del fabbisogno di liquidità
strutturale del sistema bancario. In particolare
esso prevede un meccanismo di mobilizzazione
della riserva, grazie al quale le controparti
hanno la facoltà di soddisfare l’obbligo di riserva
in media sull’intero mese del periodo di mantenimento,
anziché giornalmente. Il livello sufficientemente
elevato dell’obbligo di riserva nell’area
dell’euro ha fatto sì che gli shock temporanei di
liquidità dovuti a fattori autonomi non abbiano
di norma prodotto variazioni significative del tasso
overnight. In altri termini, nell’aggregato e nella
maggior parte dei casi, le banche sono state pronte
a compensare un eventuale surplus (deficit) nei
conti di riserva in un dato giorno con un deficit
(surplus) nei giorni successivi, senza richiedere
premi significativi che avrebbero influito sul tasso
overnight. Pertanto, la volatilità del tasso overnight
è aumentata solo nei giorni in cui gli operatori
di mercato si attendevano uno sbilancio di
liquidità cumulato, ovvero uno squilibrio fra l’offerta
e il fabbisogno di liquidità sull’intero periodo
di mantenimento. Soprattutto dopo l’ultima
operazione di rifinanziamento principale del periodo
di mantenimento, ma anche se all’inizio dello
stesso periodo si è verificato un caso di carenza
di richieste 3) , le attese relative a tali sbilanci – e
3) L'espressione "carenza di richieste" fa riferimento ad alcune
operazioni di rifinanziamento principali in cui l'Eurosistema non
ha ricevuto un importo di richieste sufficiente per assegnare
l'intero volume di aggiudicazione di riferimento (underbidding),
definito nella sezione 4. Al contrario, si parla di eccesso di richieste
(overbidding) per quelle operazioni di rifinanziamento principali
in cui sono state formulate richieste sproporzionatamente grandi
rispetto ai volumi aggiudicati.
48 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
in ultima analisi il loro verificarsi – sembrano avere
prodotto in genere movimenti significativi del
tasso overnight.
Le riserve in eccesso
Poiché le riserve in eccesso, ovvero l’eccedenza di
riserve rispetto all’ammontare necessario a soddisfare
l’obbligo, non sono remunerate, e poiché
potrebbero, in linea di principio, essere trasferite
nei depositi, remunerati, detenuti presso la banca
centrale o, ancora meglio, usate per erogare prestiti
sul mercato interbancario overnight, esse rappresentano
un costo per le istituzioni creditizie. Tuttavia,
ciò viene compensato da alcuni vantaggi, fra
cui soprattutto il fatto di non incorrere in diversi
costi di transazione. Fra questi figurano i costi diretti
associati all’accesso al mercato overnight o
alle operazioni di deposito presso la banca centrale,
nonché quelli collegati all’ottenimento di informazioni
sufficientemente precise sulla propria posizione
di liquidità a fine giornata. In particolare,
l’incertezza relativa ai pagamenti a fine giornata
implica il costo di “restare in ufficio fuori orario” al
fine di accertarsi che tutti i fondi detenuti nei conti
correnti presso l’Eurosistema in eccesso rispetto
all’obbligo di riserva vengano trasferiti presso la
banca centrale. Inoltre, soprattutto alla fine del
periodo di mantenimento, le riserve in eccesso possono
offrire un margine di protezione contro il rischio
di inadempienze dell’obbligo di riserva.
L’entità delle riserve in eccesso tende ad aumentare
quando il periodo di mantenimento si
conclude in un fine settimana, probabilmente per
effetto dei costi di transazione sopra descritti. La
linea tratteggiata nella figura 3 indica le stime dell’eccedenza
giornaliera media per periodo di mantenimento,
calcolate sulla base della seguente ipotesi
semplificata: l’eccedenza media giornaliera è
pari a 640 milioni di euro quando il periodo di
mantenimento termina in un giorno lavorativo, a
710 milioni di euro quando termina di sabato e a
900 milioni quando termina di domenica. Nonostante
i livelli lievemente più elevati osservati all’inizio
del 1999, quando le controparti non avevano
ancora abbastanza familiarità con il sistema
della riserva obbligatoria, la figura 3 sembra indicare
che tale semplice approccio di previsione
ha prodotto stime ragionevoli.
4 L’offerta di liquidità
La valutazione del fabbisogno di liquidità del sistema
bancario descritta nella sezione precedente
rappresenta un elemento fondamentale ai fini
dell’assegnazione di liquidità nelle operazioni di
mercato aperto dell’Eurosistema. In particolare,
considerando le ulteriori assunzioni, descritte oltre,
relative all’allocazione del fabbisogno di liquidità
per ognuna delle ORP durante un periodo
di mantenimento, il fabbisogno di liquidità
viene utilizzato per calcolare il cosiddetto volume
di aggiudicazione di riferimento, ovvero la base
su cui la BCE compie le proprie decisioni di aggiudicazione
effettiva. In alcuni casi, tuttavia, la
BCE può dover tenere conto di altri elementi,
quali l’andamento delle richieste delle controparti
nelle operazioni di rifinanziamento principali e la
divergenza fra i tassi di interesse a breve termine
del mercato monetario e quello su tali operazioni,
oltre che dell’elevatissimo grado di incertezza
sulle previsioni di liquidità indotto da alcuni fattori
eccezionali quali la transizione all’anno 2000,
l’introduzione dei contanti in euro ecc.
Nel calcolo del volume di aggiudicazione di riferimento
il fabbisogno di liquidità indotto dai fattori
autonomi e dall’obbligo di riserva è incluso
Figura 3
Media giornaliera delle riserve in eccesso
durante il periodo di mantenimento
(miliardi di euro; medie giornaliere per periodi di mantenimento)
medie giornaliere effettive
medie giornaliere previste
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov. feb. mag.ago. nov.
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2000 2001 1999
49 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
in modo da consentire, nell’aggregato, il rispetto
lineare (ovvero proporzionale nel tempo) di
tale obbligo durante il periodo di mantenimento.
Anche se sono certamente possibili approcci
diversi, l’adempimento lineare dell’obbligo di
riserva offre di norma il vantaggio di rafforzare
la “funzione di cuscinetto” svolta dalle riserve
in caso di shock imprevisti di liquidità. Se infatti
le riserve detenute da alcune controparti
scendono a livelli troppo bassi in un dato giorno,
esse possono risultare insufficienti a offrire
protezione contro pagamenti imprevisti, compiuti
troppo tardi per essere compensati sui
mercati monetari. Una distribuzione lineare delle
riserve lungo tutto il periodo di mantenimento
consente inoltre alle istituzioni creditizie
avverse al rischio di ridurre al minimo i
rischi di liquidità e di tasso di interesse. Infine,
nella maggioranza dei casi, un adempimento
regolare consente di sfruttare al meglio l’offerta
di liquidità di ciascuna operazione di rifinanziamento
principale in un dato periodo di
mantenimento.
In qualsiasi giorno del periodo di mantenimento,
il fabbisogno di liquidità dipende anche dalla
possibilità che l’obbligo di riserva non sia stato
soddisfatto interamente e in modo regolare nel
corso dei precedenti giorni del periodo. Per esempio,
un surplus o deficit di liquidità potrà accumularsi
in seguito a errori di previsione sui fattori
autonomi oppure nei giorni precedenti al
regolamento della prima operazione di rifinanziamento
principale del periodo, poiché il fabbisogno
di liquidità in quei giorni non è normalmente
preso in considerazione nella precedente
decisione di aggiudicazione (cfr. sotto). In generale,
nel calcolare il volume di aggiudicazione di
riferimento, la BCE tiene conto dello squilibrio di
liquidità che si è accumulato dall’inizio di un dato
periodo di mantenimento al fine di consentire
un ritorno a un adempimento regolare dell’obbligo
di riserva.
Analogamente, anche il fabbisogno di liquidità derivante
dalle riserve in eccesso non è facilmente
riconducibile a un giorno particolare del periodo
di mantenimento. Poiché le riserve in eccesso riflettono
margini di liquidità detenuti dalle controparti
al di sopra del livello dovuto in ciascun giorno
del periodo di mantenimento, il fabbisogno di
liquidità da esse implicato dovrebbe essere costante
nel periodo. Tuttavia, per quanto le eccedenze
di riserve interessino controparti che hanno
già assolto l’obbligo di riserva, esse producono
un significativo fabbisogno di liquidità solo negli
ultimi giorni del periodo di mantenimento, quando
aumentano le probabilità di aver assolto l’obbligo
di riserva. Per semplicità, finora la BCE ha
basato i calcoli relativi al volume di riferimento
sull’assunto che le riserve in eccesso si accumulino
in modo regolare lungo tutto il periodo di
mantenimento.
Infine, quando si decide l’importo da aggiudicare,
l’intervallo temporale su cui è calcolato il fabbisogno
di liquidità si estende in genere fino al
giorno precedente il regolamento della successiva
operazione di rifinanziamento principale, quando
la BCE potrà nuovamente intervenire sull’offerta
di liquidità con le normali operazioni di
mercato aperto. Tuttavia, nell’ultima operazione
di rifinanziamento principale di un dato periodo
di mantenimento, quando tale intervallo temporale
si estende di solito nel periodo successivo,
vengono considerati solo i giorni restanti fino alla
fine del periodo.
L’appendice fornisce una formula dettagliata per
il calcolo dei volumi di aggiudicazione di riferimento,
presentati nella figura 4, sulla base dei
principali dati sulla liquidità, resi disponibili dalla
BCE tramite i servizi via rete. Fra tali dati figurano
le previsioni circa l’ammontare aggregato
della riserva obbligatoria del sistema bancario e
la media dei fattori autonomi. Per il periodo antecedente
l’adozione delle aste a tasso variabile,
quando la BCE non pubblicava una previsione
dei fattori autonomi, i volumi di riferimento nella
figura 4 sono stati calcolati utilizzando le previsioni
prodotte all’interno della BCE. Di tutti i
dati necessari a tale calcolo, solo due non sono
forniti dalla BCE: la stima dell’eccedenza di riserve
e, nei primi giorni del periodo di mantenimento,
la stima degli obblighi di riserva. La prima,
tuttavia, può essere calcolata con un
soddisfacente grado di precisione usando il modello
presentato nella sezione 3, mentre per l’obbligo
di riserva è possibile utilizzare il livello del
precedente periodo di mantenimento (come dimostra
la figura 1, l’andamento dell’obbligo di
riserva è abbastanza stabile).
50 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
La figura 4 indica come i volumi effettivamente aggiudicati
non si siano in genere discostati molto dal
valore di riferimento, anche se in alcune occasioni
si sono verificate importanti differenze (cfr. figura
5). Se si escludono i primi due periodi di mantenimento
dopo il lancio dell’euro, il maggior scostamento
positivo (ovvero che ha indotto una creazione
di liquidità) si è verificato per effetto della
transizione all’anno 2000, nella ORP aggiudicata il
30 dicembre 1999. Il maggior scostamento negativo
si è invece verificato in quella aggiudicata il 6
novembre 2001, quando la BCE non è stata in grado
di assegnare l’intero importo di riferimento a
causa di un numero troppo esiguo di richieste. La
figura 5 indica inoltre come la BCE abbia spesso
creato condizioni di liquidità relativamente ampie
durante la fase di forte eccesso di richieste verificatasi
nella seconda metà del 1999 e nella prima metà
del 2000, compensando invece solo in parte i deficit
di liquidità risultanti da carenze di richieste (se
si esclude il primo caso in cui ciò si è verificato).
Va inoltre notato che il volume di aggiudicazione
di riferimento, calcolato sulla base della previsione
dei fattori autonomi pubblicata il giorno in cui è
annunciata l’operazione (cfr. l’appendice) potrebbe
essere lievemente diverso dall’importo di riferimento
calcolato dalla BCE nel giorno di aggiudicazione.
Questo perché la BCE aggiorna le proprie
previsioni sulla liquidità il giorno di aggiudicazione,
di norma il giorno successivo a quello dell’annuncio.
Come indica la figura 5, tale aggiornamento
spiega una piccola parte dello scostamento rispetto
al volume di riferimento (pari in media al 10 per
cento circa) calcolato sulla base dei dati pubblicati
all’annuncio dell’operazione. A oggi, è successo solo
una volta (il 18 dicembre 2001) che la previsione
aggiornata al giorno di aggiudicazione di una ORP
si discostasse in misura sostanziale dalla previsione
pubblicata il giorno precedente, e ciò in conseguenza
di movimenti nel circolante collegati all’introduzione
dal contante in euro.
Nell’articolo: “L’andamento delle richieste delle controparti
nelle regolari operazioni di mercato aperto
dell’Eurosistema”, pubblicato nel numero di ottobre
2001 di questo Bollettino, viene illustrato
come in ciascuna operazione di rifinanziamento
Importo effettivo assegnato e volume di aggiudicazione di riferimento 1)
(miliardi di euro; dati settimanali)
Figura 4
Fonte: BCE
1) Nei due giorni in cui l'Eurosistema ha condotto le due operazioni a una settimana (27 aprile 2001 e 27 novembre 2001) gli importi si riferiscono
alla somma dei volumi di una e di due settimane.
-10
30
70
110
150
190
gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
-10
30
70
110
150
190
volume di riferimento (calcolato rispetto al giorno di annuncio d'asta) ammontare aggiudicato
1999 2000 2001
51 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
principale le controparti tendano a concentrare
le proprie richieste intorno a un unico livello di
tasso di interesse. Tale concentrazione implica una
scarsa elasticità del tasso marginale rispetto all’importo
di aggiudicazione della relativa operazione;
pertanto, scostamenti anche forti rispetto
all’importo di aggiudicazione di riferimento non
implicano di norma variazioni significative del tasso
marginale. Di fatto, per aumentare di un punto
base il tasso marginale nelle 79 operazioni di
rifinanziamento principali condotte con la procedura
d’asta a tasso variabile fino a dicembre
2001 sarebbe stato necessario una riduzione dell’importo
di aggiudicazione pari, in media, a 24
miliardi di euro. Se si escludono le 21 aste in cui
il tasso marginale è risultato uguale a quello minimo
di offerta, e quindi non era ulteriormente
riducibile, lo stesso risultato avrebbe richiesto
un incremento dell’importo di aggiudicazione
pari, in media, a 14 miliardi di euro. Normalmente,
uno scostamento sostanziale rispetto all’importo
di aggiudicazione di riferimento avrà
solo effetti indiretti, inducendo l’attesa che la BCE
possa favorire un allentamento (o inasprimento)
delle condizioni di liquidità anche per la fine del
periodo di mantenimento in corso. Ciò potrebbe
avere un impatto sui tassi di interesse giornalieri,
come spiegato nella sezione 3.
Differenza tra importo effettivo assegnato e volume di aggiudicazione di riferimento
(miliardi di euro; dati settimanali)
Figura 5
Fonte: BCE.
-30
-20
-10
0
10
20
30
gen. apr. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
-30
-20
-10
0
10
20
30
variazione nel volume di aggiudicazione di riferimento tra il giorno di annuncio e il giorno di assegnazione,
risultante da una variazione nelle previsioni dei fattori autonomi.
assegnazione effettiva meno volume di riferimento, calcolato rispetto al giorno di annuncio d'asta (gli episodi
di underbidding sono indicati con " ", mentre la prima ORP dopo un underbidding è contraddistinta da " ")
1999 2000 2001
lug.
5 L’uso delle operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
Benché l’Eurosistema miri normalmente a soddisfare
il fabbisogno di liquidità tramite le operazioni
di mercato aperto, è possibile che, soprattutto dopo
l’ultima operazione di rifinanziamento principale
di un dato periodo di mantenimento, il sistema
bancario nel suo insieme sia costretto da uno shock
52 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
di liquidità a ricorrere alle operazioni attivabili
su iniziativa delle controparti. Tale ricorso causato
da sbilanci di liquidità, attesi o effettivi, a
livello dell’area, ovvero da squilibri fra la liquidità
fornita dalla BCE e il fabbisogno di liquidità
del sistema bancario in un dato periodo di
mantenimento, è detto “ricorso aggregato”. Esso
può essere dovuto o a un errore di previsione
sulle condizioni di liquidità oppure a uno scostamento
rispetto al volume di aggiudicazione
di riferimento determinato dalla BCE. Di norma,
il ricorso aggregato si verifica solo verso la
fine del periodo di mantenimento, quando il
sistema bancario deve compensare l’eventuale
accumulo di squilibri aggregati con le operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti.
Nei periodi di mantenimento caratterizzati da
condizioni di liquidità ampie (ovvero in cui si
accumula un surplus di liquidità) le istituzioni
creditizie depositano eventuali fondi in eccesso
presso la banca centrale, per assicurarsene
la remunerazione. Al contrario, nei periodi in
cui le condizioni sono tese (ovvero in cui esiste
un deficit di liquidità) esse ricorrono alle operazioni
di rifinanziamento marginale, al fine di
assolvere l’obbligo di riserva ed evitare sanzioni.
È inoltre possibile che, ancora prima della
fine del periodo di mantenimento, gli operatori
nutrano delle aspettative sufficientemente
forti quanto alle condizioni di liquidità prevalenti
in tale periodo e che ciò induca un ricorso
aggregato alle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti prima dell’ultimo giorno
lavorativo del periodo, come è successo nel
periodo di mantenimento conclusosi il 23 aprile
2001. Nel resto dell’articolo, tuttavia, assumeremo
che il ricorso aggregato sia sempre uguale
a zero nella prima metà del periodo di mantenimento,
quando le condizioni attese per la fine
del periodo di mantenimento sono di norma
così incerte da escludere il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti.
Un altro tipo di ricorso alle operazioni attivabili su
iniziativa delle controparti, qui definito “individuale”,
è normalmente distribuito in modo abbastanza
Utilizzo medio delle operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
nel periodo di mantenimento
1)
(miliardi di euro; medie dei giorni di calendario, calcolate nel periodo dal 24 febbraio 1999 al 31 dicembre 2001)
Figura 6
Fonte: BCE.
1) Le linee mostrano il ricorso medio nei periodi di mantenimento con ridotta e ampia disponibilità di liquidità, mentre le aree scure mostrano
come può essere misurato il ricorso aggregato e individuale, come spiegato nel testo.
2) I periodi di mantenimento a ridotta e ampia disponibilità di liquidità sono distinti attraverso il ricorso accumulato netto dopo il regolamento
dell'ultima MRO.
ricorso in periodi di mantenimento con condizioni di liquidità ampie
2)
ricorso in periodi di mantenimento con condizioni di liquidità tese 2)
rifinanziamento
marginale
deposito overnight
presso la BCE
ricorso individuale: 48%
ricorso aggregato: 52%
-7
-5
-3
-1
1
3
5
7
24 25 26 27 28 29 30 31 1 5 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2 3 4 6 7 8 9
53 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
regolare su tutto il periodo di mantenimento ed è
indotto esclusivamente da un’inadeguata distribuzione
della liquidità fra istituzioni creditizie, che si
verifica tipicamente a fine giornata, quando i mercati
non sono più liquidi.
In virtù di quanto sopra, quindi, la totalità del
ricorso alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti nella prima metà di ogni periodo
di mantenimento, il ricorso medio al rifinanziamento
marginale nella seconda metà del periodo
di mantenimento con condizioni di liquidità ampie
e il ricorso medio alle operazioni di deposito
presso la banca centrale nella seconda metà dei
periodi con condizioni di liquidità tese riflettono
necessariamente uno squilibrio individuale (l’area
scura nella figura 6). Al contrario, tutto il ricorso
medio alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti in eccesso rispetto al ricorso individuale
può essere definito come aggregato (l’area
chiara nella figura 6). Sulla base di questo ragionamento,
il ricorso individuale e aggregato
fino a dicembre 2001 hanno rappresentato ciascuno,
in media, circa la metà del ricorso complessivo
alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti.
Pertanto, solo la metà dello 0,3 per cento dell’offerta/
domanda di liquidità complessiva collegata
all’uso delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti rientra nella categoria
del ricorso aggregato e ha riflesso un deficit o
surplus di liquidità dell’area dell’euro nel suo
complesso. Ciò rappresenta un’ulteriore conferma
della prevalenza, a oggi, delle aggiudicazioni
prossime al volume di riferimento, e dell’impatto
limitato degli errori di previsione dei
fattori autonomi sulle condizioni di liquidità
nell’area dell’euro. Tali aspetti, unitamente alla
possibilità di assorbire gli shock temporanei di
liquidità grazie al meccanismo di mobilizzazione
della riserva (cfr. la sezione 3), hanno fatto sì
che il differenziale fra il tasso overnight e quello
sulle operazioni di rifinanziamento principali sia
stato di norma abbastanza modesto nel periodo
fra il gennaio 1999 e il dicembre 2001. Nello
stesso periodo, il differenziale medio assoluto
fra il tasso sulle ORP e l’EONIA – un tasso
overnight calcolato quale media ponderata dei
tassi dei contratti overnight senza garanzia comunicati
da un gruppo selezionato di banche
operanti sul mercato interbancario overnight
dell’area – è stato pari a solo 14 punti base.
Tale valore scende ulteriormente, a 10 punti base,
se si escludono i giorni di forte volatilità che
seguono l’ultima ORP di un periodo di mantenimento
nonché i giorni successivi al verificarsi
di una carenza di richieste (cfr. figura 7).
Anche il ricorso individuale giornaliero medio a
ciascuna delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti, pari a 300 milioni di euro (cfr.
figura 6), appare abbastanza modesto. Un raffronto,
per esempio, con il volume medio giornaliero
di contratti overnight senza garanzia indicato
dalle banche EONIA (circa 42 miliardi di euro),
dimostra chiaramente che il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti è
servito a compensare solo una parte marginale
degli squilibri di liquidità. Ciò indica, a sua volta,
come l’uso delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti abbia un costo sufficientemente
elevato da non interferire con il ruolo del
mercato interbancario quale fonte alternativa di
liquidità. D’altra parte, il corridoio fissato dalle
operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
è riuscito a limitare le oscillazioni del tasso
overnight. Anche in circostanze eccezionali, quali
la transizione all’anno 2000 e le condizioni
molto tese seguite a un evento di carenza di
richieste, l’EONIA non è mai uscito dal corridoio
(cfr. figura 7).
Figura 7
EONIA e tassi di interesse della BCE
(valori percentuali in ragione d'anno; dati giornalieri)
tasso di rifinanziamento marginale
tasso overnight (EONIA)
tasso sui depositi overnight presso la banca centrale
tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali 1)
1) Fa riferimento al tasso fisso per le aste a tasso fisso e al tasso
minimo per le aste a tasso variabile
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
2000 2001 1999
54 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
Appendice
La regola per il calcolo del volume di aggiudicazione di riferimento
normalmente applicata nelle operazioni di rifinanziamento principali della BCE
Questa appendice indica come calcolare con precisione il volume di aggiudicazione di riferimento di una operazione
di rifinanziamento principale (ORP) sulla base delle informazioni disponibili nel giorno in cui è annunciata
l’operazione, ovvero di norma nel giorno lavorativo precedente quello di aggiudicazione.
Si indichi con ORPrifer la ORP, per la quale il volume di aggiudicazione di riferimento deve essere calcolato, mentre
il suo giorno di regolamento e il giorno di annuncio sono indicati rispettivamente con S e con A. Si indichi con Z
il giorno precedente il regolamento della ORP successiva, con T l’ultimo giorno del periodo di mantenimento in
corso e con H il numero di giorni coperti dalla previsione dei fattori autonomi pubblicata dalla BCE il giorno in cui
è annunciata l’operazione. Se, alla fine del periodo di mantenimento, la BCE rende disponibili due previsioni dei
fattori autonomi, quella rilevante è la previsione relativa al periodo di mantenimento in cui la ORPrifer regola 1).
Nella grande maggioranza dei casi – in cui l’annuncio della ORP avviene di lunedì e il regolamento della ORP
successiva avviene il mercoledì della settimana successiva, ovvero all’interno dello stesso periodo di mantenimento
(MP) – H è uguale a 9. Più in generale, tuttavia, se si tiene conto anche dell’ultima ORP del periodo e
dell’impatto delle festività sul giorno di regolamento, H può essere calcolato applicando le regole seguenti:
1) Se Z non cade nel periodo di mantenimento prevalente ossia il periodo di mantenimento in cui la ORPrifer è annunciata, la BCE
divide in due la previsione della media dei fattori autonomi per il periodo da A a Z; una parte per il periodo che va da A alla
fine del periodo di mantenimento prevalente, e un’altra parte per i giorni seguenti fino a Z. Tuttavia le stime per il periodo di
mantenimento prevalente sono rilevanti per gli operatori che preparano le offerte nella ORPrifer soltanto se questa ORP regola
nello stesso periodo. Solo in questo caso quindi tali stime verranno pubblicate.
î í ì
+ - = £
+ - = >
£
A T H allora del PM) ORP ultima l’ (è Z T Se
A Z H allora del PM) ORP ultima l' è (non Z T Se
allora corrente) nel PM è o regolament (il T S Se
1
1
T Z H allora ) successivo nel PM è o regolament (il T S Se - = >
Si indichi inoltre con X il numero di giorni in H prima del regolamento della ORP che deve essere aggiudicata
(normalmente X è uguale a 2), con RR e ER, rispettivamente, la stima dell'obbligo di riserva medio giornaliero e
6 Osservazioni conclusive
L’analisi presentata in questo articolo consente
di trarre quattro conclusioni.
In primo luogo, la BCE ha mirato a soddisfare il
fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie
in modo regolare e prevedibile durante il periodo
di mantenimento delle riserve. Gli ammontari
effettivamente aggiudicati nelle operazioni di rifinanziamento
principali sono stati definiti sulla base
di un volume di riferimento che le controparti
possono, in linea di principio, calcolare da sole.
In secondo luogo, il meccanismo di mobilizzazione
della riserva e la qualità delle previsioni sulla
liquidità prodotte hanno limitato il ricorso alle
operazioni di fine-tuning.
In terzo luogo, in conseguenza di quanto sopra,
solo una piccolissima quota del fabbisogno
di liquidità delle istituzioni creditizie è stata
soddisfatta con il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti, a dimostrazione
di un efficiente funzionamento del mercato
monetario.
Infine (ma non per importanza), il fatto che il
differenziale fra il tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principali e i tassi a breve termine
del mercato monetario sia stato così contenuto
e stabile conferma la precisione con
cui la BCE manovra i tassi di interesse a breve
termine.
55 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
dell'eccesso di riserve del periodo di mantenimento in cui è regolata la ORPrifer, con CA la media dei depositi in
conto corrente realizzati nel giorno A-1 (ovvero il giorno precedente l'annuncio) dall'inizio del periodo di mantenimento
in cui è regolata la ORPrifer. Il numero di giorni dall'inizio del periodo di mantenimento fino al giorno A-1 è
denotato con D, mentre AF è la stima della somma media dei fattori autonomi resa disponibile dalla BCE ed L il
volume medio di liquidità giornaliera fornita con le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (ORLT),
entrambe definite sul periodo di H giorni. Infine, Mscad denota le dimensioni della ORP in scadenza e M2 le
dimensioni dell'altra ORP in essere. Il volume di aggiudicazione di riferimento, Mrifer , che consente un adempimento
regolare dell'obbligo di riserva è uguale a:
Prendendo ad esempio la ORP annunciata lunedì 4 marzo 2002, il volume di riferimento avrebbe potuto essere
calcolato nel modo seguente inserendo entrambe le informazioni disponibili tramite i servizi via cavo in tal giorno
e una previsione delle riserve in eccesso di 0,71 miliardi di euro (cfr. la sezione 3):
In tale operazione la BCE ha effettivamente deciso di aggiudicare l’intero volume di riferimento di 67 miliardi
di euro.
( ) ( ) ( )
ú ú
û
ù
ê ê
ë
é
× - + × - + + × + - + ×
-
=
4 4 4 3 44 4 2 1 4 43 4 42 1 4 43 4 42 1
fornita già Liquidità
scad
M X 2 M L H
liquidità di futuro Fabbisogno
ER RR AF H
liquidità di cumulativo Squilibrio
CA ER RR D
X H
1 rifer
M
( ) ( ) ( ) 267 72 2 51 60 9 71 0 2 131 5 44 9 7 128 71 0 2 131 8
2 9
1
,
fornita già Liquidità liquidità di futuro Fabbisogno
, , ,
liquidità di cumulativo Squilibrio
, , ,
rifer
M = × - + × - + + × + - + ×
-
=
ú ú
û
ù
ê ê
ë
é
4 43 4 42 1 4 4 3 4 4 2 1 4 4 3 4 4 2 1
56 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
La gestione della liquidità
da parte della BCE
La gestione della liquidità da parte della BCE, mediante la fissazione dei volumi da assegnare nelle operazioni
di mercato aperto, svolge un ruolo fondamentale nell’attuazione della politica monetaria nell’area dell’euro.
Questo articolo descrive tale esercizio nei primi tre anni di esistenza dell’euro analizzando il problema dal
punto di vista della domanda e dell’offerta di liquidità. Nell’assetto operativo dell’Eurosistema, la gestione della
liquidità avviene principalmente tramite le operazioni di rifinanziamento principali settimanali. L’articolo spiega
le modalità con cui la BCE stima il fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie, basando su questo le proprie
decisioni di aggiudicazione nelle operazioni di rifinanziamento principali. In conclusione l’articolo suggerisce che,
nel complesso, la BCE ha assicurato una regolare fornitura di liquidità, riuscendo di norma a mantenere i tassi
di interesse del mercato monetario vicini a quello sulle operazioni di rifinanziamento principali.
1 Introduzione
La gestione della liquidità da parte delle banche
centrali implica la valutazione del fabbisogno di
liquidità del sistema bancario e la fornitura, o
l’assorbimento, di un adeguato volume di fondi
tramite le operazioni di mercato aperto. Nell’area
dell’euro, tale fabbisogno è connesso essenzialmente
a due fattori: il primo è l’obbligo di riserva
imposto dalla BCE alle istituzioni creditizie dell’area;
il secondo risulta da quelli che sono noti
come fattori autonomi, fra cui figurano le banconote
in circolazione e i depositi netti delle Amministrazioni
pubbliche presso le banche centrali.
Al fine di inserire la gestione della liquidità della
BCE nel più ampio contesto della politica monetaria,
sarà utile distinguere fra strategia di politica
monetaria e assetto operativo. La strategia descrive
le modalità con cui sono organizzate le informazioni
sull’economia per consentire l’assunzione
di decisioni di politica monetaria atte a
produrre un livello dei tassi di interesse a breve
termine considerato coerente con l’obiettivo primario
di mantenere la stabilità dei prezzi. L’assetto
operativo, invece, è l’insieme di strumenti e di
procedure con cui l’Eurosistema attua tali decisioni
nella pratica, ossia con cui manovra i tassi
di interesse di mercato a breve termine. Nello
specifico, la BCE segnala ai mercati finanziari il
livello dei tassi di interesse desiderato fissando i
tassi sulle operazioni di rifinanziamento principali
(ORP) e sulle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti. Per le prime, tale ruolo è
finora stato affidato al tasso minimo di offerta,
nel caso delle aste a tasso variabile, e al tasso
applicato alle aste a tasso fisso. Tuttavia, ciò non
è di per sé sufficiente a ricondurre i tassi di mercato
in linea con il tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principali; tale obiettivo deve essere
conseguito dalla BCE anche tramite la gestione
della liquidità, con le decisioni di aggiudicazione
nelle operazioni di rifinanziamento principali e
nelle altre operazioni di mercato aperto.
Gli aspetti generali della gestione della liquidità e il
suo ruolo nell’assetto operativo dell’Eurosistema
sono stati presentati in diversi articoli e riquadri
nei numeri passati di questo Bollettino
1). Questo
articolo offre un’analisi più approfondita e completa,
spiegando in particolare i fattori che influiscono
sul fabbisogno di liquidità del sistema bancario e le
modalità con cui viene calcolato un importante
elemento della decisione di aggiudicazione, ovvero
il volume di aggiudicazione di riferimento.
2 La domanda e l’offerta di liquidità
La domanda e l’offerta di liquidità e, più in generale,
l’interazione fra le operazioni di politica
monetaria dell’Eurosistema e le istituzioni creditizie
dell’area dell’euro sono illustrate dal bilancio
1) Cfr. gli articoli seguenti, pubblicati nei Bollettini mensili della BCE:
“L’assetto operativo dell’Eurosistema: descrizione e prime
valutazioni” (maggio 1999), “Il passaggio alle aste a tasso variabile
nelle operazioni di rifinanziamento principali” (luglio 2000), e
il riquadro “I fattori autonomi di creazione o assorbimento
di liquidità nell’area dell’euro e l’uso delle previsioni del
fabbisogno di liquidità fornite dalla BCE” (luglio 2001). Per
ulteriori informazioni sull’assetto operativo si rimanda al
documento “La politica monetaria unica nell’area dell’euro:
caratteristiche generali degli strumenti e delle procedure di
politica monetaria dell’Eurosistema” (noto come “General
Documentation”), aprile 2002, e al libro intitolato: “The
monetary policy of the ECB”, 2001.
44 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
consolidato dell’Eurosistema, pubblicato con frequenza
settimanale. Nella versione semplificata
del bilancio presentata nella tavola 1, su cui si
basa l’analisi che segue, la liquidità finale disponibile
alle istituzioni creditizie è indicata sotto la
voce “Depositi di conto corrente relativi all’obbligo
di riserva (L2.1)”. Le altre voci possono
essere classificate in due grandi categorie, i fattori
autonomi e gli strumenti di politica monetaria.
Fra i fattori autonomi figurano le “attività
nette verso l’estero (A1+A2+A3-L7-L8-L9)”, dal
lato delle attività, e le “banconote in circolazione
(L1)”, i “conti delle Amministrazioni pubbliche
(L5.1)” e “altri fattori autonomi (netti)” (un
termine generico che comprende voci diverse)
dal lato delle passività. I fattori autonomi sono
così definiti perché sfuggono di norma al controllo
della BCE, in quanto determinati sia dal
comportamento del pubblico, come nel caso
delle banconote in circolazione, sia da assetti istituzionali
non soggetti al controllo esercitato
mediante la gestione della liquidità, come nel caso
dei saldi dei conti delle Amministrazioni pubbliche
detenuti presso alcune banche centrali. Le
altre voci (A5.1, A5.2, A5.5, e L2.2) riflettono
l’azione degli strumenti di politica monetaria.
Considerando i depositi di conto corrente come
una voce a saldo, l’incremento di una voce nel
lato delle attività implica una “creazione di liquidità”,
in quanto, a parità di tutte le altre condizioni,
accresce la liquidità disponibile per il sistema
bancario. Al contrario, l’incremento di una
qualsiasi voce dal lato delle passività, diversa da
L2.1, implica una sottrazione di liquidità. Il fatto
che la somma dei fattori autonomi dal lato delle
passività del bilancio dell’Eurosistema è maggiore
rispetto a quella dal lato delle attività implica
che il sistema bancario si trova in una situazione
di deficit di liquidità rispetto all’Eurosistema. Esiste
quindi una domanda, o fabbisogno, di liquidità
che la BCE deve soddisfare con il ricorso agli
strumenti di politica monetaria.
Nei primi tre anni di esistenza dell’euro, i fattori
autonomi netti hanno rappresentato, in media, il
45 per cento del fabbisogno di liquidità complessivo
del sistema bancario (cfr. figura 1).
Il secondo importante fattore che determina il
fabbisogno di liquidità è rappresentato dall’obbligo
di riserva, imposto dall’Eurosistema alle
istituzioni creditizie dell’area. A tale obbligo è
principalmente riconducibile il livello relativamente
elevato dei depositi di conto corrente
detenuti dalle istituzioni creditizie presso l’Eurosistema.
Dalla nascita dell’euro la riserva obbligatoria,
determinata applicando un’aliquota
del 2 per cento a determinate passività a breve
dei bilanci delle istituzioni creditizie, ha rappresentato,
in media, il 54,3 per cento del fabbisogno
di liquidità.
Infine, una parte molto limitata, ma non per questo
ininfluente, dei depositi di conto corrente non
serve ad assolvere gli obblighi di riserva e va a
Tavola 1
Bilancio semplificato dell'Eurosistema (al 1° marzo 2002)
(miliardi di euro; i riferimenti alle voci corrispondenti nel bilancio settimanale dell'Eurosistema sono fra parentesi)
Attività nette verso l'estero (A1+A2+A3-L7-L8-L9) 387,1
Fattori autonomi
Attività Passività
Fattori autonomi
Banconote in circolazione (L1) 285,8
Conti delle Amministrazioni pubbliche (l5.1) 57,2
Altri fattori autonomi (netti) 92,1
Totale 435,1
Depositi di conto corrente
relativi all'obbligo di riserva (L2.1) 134,9
Strumenti di politica monetaria
Deposito overnight (L2.2) 0,1 Rifinanziamento marginale (A5.5) 0,0
Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (A5.2) 60,0
Operazioni di rifinanziamento principali (A5.1) 123,0
Strumenti di politica monetaria
Totale 570,1 Totale 570,1
45 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
costituire le cosiddette riserve in eccesso
2), ovvero
dei depositi di conto corrente detenuti da
istituzioni che hanno già assolto i propri obblighi
di riserva o che non sono soggette a tale obbligo
perché l’ammontare della loro riserva obbligatoria
risulta inferiore alla franchigia di 100.000 euro.
A differenza della riserva obbligatoria, le riserve
in eccesso non sono remunerate. Nei primi tre
anni di esistenza dell’euro le riserve in eccesso
hanno rappresentato circa lo 0,4 per cento del
fabbisogno totale di liquidità.
Per soddisfare il fabbisogno di fondi indotto da
questi tre fattori, l’Eurosistema fornisce regolarmente
liquidità al sistema bancario. Gran parte
del fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie,
in media il 73,5 per cento, è soddisfatto
mediante le regolari operazioni di rifinanziamento
principali (voce A5.1 del bilancio), ovvero delle
operazioni temporanee con cadenza settimanale
e scadenza di due settimane, che creano
liquidità e sono eseguite mediante una procedura
d’asta. Tali operazioni rivestono un ruolo fondamentale
nella manovra dei tassi di interesse a
breve termine, poiché consentono la gestione
della situazione di liquidità del mercato segnalando
l’orientamento di politica monetaria. Attualmente,
l’orientamento di politica monetaria
dell’Eurosistema è segnalato dal tasso minimo di
offerta, ma prima dell’introduzione della procedura
a tasso variabile, nel giugno 2000, questo
ruolo era svolto dal tasso applicato alle aste a
tasso fisso.
Un’altra fonte regolare di rifinanziamento è rappresentata
dalle operazioni di rifinanziamento a
più lungo termine (ORLT), effettuate con cadenza
mensile e scadenza di tre mesi (voce A5.2).
Poiché, tuttavia, le dimensioni di tali operazioni
mensili sono fissate in anticipo dal Consiglio direttivo
della BCE, esse non svolgono un ruolo
attivo nella gestione della liquidità. Attualmente,
l’obiettivo è che le operazioni di rifinanziamento
a più lungo termine soddisfino circa un quarto
del fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie,
una percentuale di fatto molto vicina al 26,1
per cento registrato nel periodo 1999-2001. A
ciò si aggiunge lo 0,1 per cento circa, soddisfatto
mediante operazioni di fine-tuning, per lo più in
concomitanza di eventi eccezionali quali la transizione
all’anno 2000 e gli attentati terroristici
dell’11 settembre 2001.
Eventuali sbilanci di liquidità residui possono
infine essere assorbiti ricorrendo a una delle
due operazioni attivabili su iniziativa delle controparti,
le operazioni di rifinanziamento marginale
e quelle di deposito presso la banca centrale
(rispettivamente, A5.5 e L2.2). In caso di
necessità, le controparti possono ricorrere a tali
operazioni nei giorni di apertura di TARGET, al
fine di ottenere liquidità a fronte di attività idonee
(con le operazioni di rifinanziamento marginale)
oppure di effettuare depositi presso la
2) Nel caso di altre banche centrali non appartenenti all’Eurosistema,
le riserve in eccesso indicano la totalità dei fondi in eccedenza
rispetto al livello dovuto per l’adempimento dell’obbligo di riserva.
Nell’assetto operativo dell’Eurosistema, invece, una parte
importante di tali fondi è collocata sotto forma di deposito presso
la banca centrale, una possibilità che non è offerta da altre
banche centrali. Pertanto, è importante notare che nel caso
dell’Eurosistema le riserve in eccesso hanno un significato molto
più limitato rispetto ad altre banche centrali.
Figura 1
Le principali voci di liquidità
del bilancio dell'Eurosistema
(miliardi di euro; medie per periodo di mantenimento)
Fonti: BCE e Reuters.
1) Incluse le operazioni a una settimana condotte in maggio e dicembre
2001.
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov.
altri fattori di assorbimento
di liquidità 0,7% (riserve in
eccesso: 0,4%; depositi overnight
presso la banca centrale: 0,3%)
fattori autonomi: 45,0%
riserva obbligatoria: 54,3
operazioni di rifinanziamento principali: 73,5% 1)
operazioni di rifinanziamento a
più lungo termine: 26,1
altre operazioni di creazione
di liquidità: 0,4% (operazioni
di rifinanziamento marginale: 0,3%,
operazioni di fine tuning: 0,1%
2000 2001 1999
creazione
di liquidità
assorbimento
di liquidità
46 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
banca centrale, in entrambi i casi con scadenza
overnight. Anche le operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti consentono di segnalare
l’orientamento di politica monetaria, mediante
la definizione di un “corridoio” che limita le
oscillazioni del tasso overnight. A partire dal 9
aprile 1999, i limiti superiore e inferiore di tale
corridoio si sono collocati simmetricamente intorno
al tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principale. In media, solo lo 0,3 per cento circa
della liquidità fornita dalla BCE è stata detenuta
come deposito presso la banca centrale e un
importo equivalente del fabbisogno totale di liquidità
è stato soddisfatto mediante le operazioni
di rifinanziamento marginale. Pertanto, l’offerta
netta di liquidità tramite le operazioni attivabili
su iniziativa delle controparti è stata in media
uguale a zero.
3 Il fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie dell’area dell’euro
Al fine di adeguare il volume di fondi offerto
mediante le ORP settimanali al fabbisogno di liquidità,
la BCE ha bisogno di previsioni precise
sull’andamento dei fattori autonomi e sulla quantità
media della riserva obbligatoria e delle riserve
in eccesso. Questa sezione presenta alcune
caratteristiche di queste tre categorie di fabbisogno
di liquidità.
I fattori autonomi
L’evoluzione a breve termine dei fattori autonomi
è di gran lunga la principale fonte di incertezza
nella valutazione del fabbisogno di liquidità
nell’area dell’euro. Al fine di attenuare l’impatto
di tale incertezza sulle richieste delle controparti,
la BCE pubblica, in occasione dell’annuncio di
ciascuna operazione di rifinanziamento principale,
una previsione della media dei fattori autonomi
alla data precedente il regolamento della successiva
operazione. Al suo interno l’Eurosistema
produce previsioni distinte per ciascuno dei principali
fattori autonomi: con frequenza giornaliera
le banche centrali nazionali trasmettono alla BCE
le proprie previsioni sull’andamento dei fattori
autonomi nazionali affinché questa predisponga
una previsione aggregata sulla liquidità nell’area.
La figura 2 sintetizza, per tre diversi orizzonti temporali
(nello stesso giorno, a cinque e a dieci giorni
lavorativi), la qualità delle previsioni giornaliere
Variazioni medie effettive dei fattori autonomi ed errori di previsione medi dell'Eurosistema
per i singoli fattori e per il totale da gennaio 2001 a novembre 2001
(miliardi di euro; medie)
Figura 2
depositi netti delle Amm. pubbliche presso l'Eurosistema
banconote in circolazione
"residuo netto"
somma totale dei fattori autonomi
0,0
3,0
6,0
9,0
12,0
15,0
18,0
flusso effettivo errore di previsione flusso effettivo errore di previsione flusso effettivo errore di previsione
0,0
3,0
6,0
9,0
12,0
15,0
18,0
nello stesso giorno a 5 giorni lavorativi a 10 giorni lavorativi
Fonte: BCE.
47 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
dell’Eurosistema relative ai fattori autonomi. La
figura mostra i valori medi assoluti delle variazioni
effettive e degli errori di previsione per la
somma complessiva dei fattori autonomi e per
tre fattori specifici: i depositi delle Amministrazioni
pubbliche, le banconote in circolazione e
il “residuo netto”, definito come differenza fra
gli altri fattori autonomi e le attività nette sull’estero
(cfr. tavola 1). La variazione media e
l’errore medio di previsione relativo alla somma
algebrica del totale dei fattori autonomi sono
inferiori alla somma delle medie degli errori assoluti
sui fattori individuali. Tale discrasia dipende
dalle eventuali compensazioni tra variazioni
positive e negative dei diversi fattori
specifici.
Come verrà spiegato più dettagliatamente nella
prossima sezione, gli orizzonti di cinque giorni
lavorativi sono in genere i più significativi ai fini
delle decisioni di aggiudicazione della BCE. Nel
periodo da gennaio a novembre 2001, gli errori
di previsione medi relativi alla somma di tutti i
fattori autonomi, sugli orizzonti temporali infragiornaliero
e a cinque giorni lavorativi, ammontano
rispettivamente a circa 0,8 e 2,2 miliardi
di euro e rappresentano fino al 25 e al 30 per
cento delle variazioni medie effettive, rispettivamente
di 3,4 e 7,5 miliardi di euro. Il fatto che
l’Eurosistema sia in grado di prevedere oltre il
70 per cento della variabilità della somma dei
fattori autonomi sugli orizzonti temporali più
brevi è principalmente riconducibile al suo accesso
a informazioni privilegiate sulle proprie
operazioni finanziarie e, più significativamente,
sulle operazioni finanziarie del settore pubblico.
Soprattutto in Italia, ma anche in Francia, Grecia
e Spagna, tali operazioni influiscono sui depositi
delle Amministrazioni pubbliche, il fattore
autonomo di gran lunga più variabile anche
al livello dell’Eurosistema nel suo insieme (cfr.
figura 2). Benché le banche centrali nazionali
siano in grado di prevedere correttamente circa
l’80 per cento delle variazioni dei depositi
delle Amministrazioni pubbliche sugli orizzonti
a breve termine, tali depositi restano comunque
la più importante fonte di errore. A ciò si
sono aggiunti gli errori di previsione insolitamente
elevati, osservati nella seconda metà del
2001 e all’inizio del 2002, per effetto della sostituzione
del contante.
L’obbligo di riserva
L’entità della riserva obbligatoria può essere stimata
con un elevato grado di precisione all’inizio
di ciascun periodo di mantenimento. L’aggregato
soggetto a riserva usato per il calcolo
dell’obbligo è dato dalle statistiche monetarie e
bancarie della BCE (usate anche per il calcolo di
M3). La pubblicazione della prima stima della riserva
obbligatoria avviene di norma alcuni giorni
dopo l’inizio di ciascun periodo di mantenimento,
subito dopo la pubblicazione di M3.
Il sistema della riserva obbligatoria dell’Eurosistema
persegue soprattutto due obiettivi: la stabilizzazione
dei tassi di interesse del mercato
monetario e l’ampliamento del fabbisogno di liquidità
strutturale del sistema bancario. In particolare
esso prevede un meccanismo di mobilizzazione
della riserva, grazie al quale le controparti
hanno la facoltà di soddisfare l’obbligo di riserva
in media sull’intero mese del periodo di mantenimento,
anziché giornalmente. Il livello sufficientemente
elevato dell’obbligo di riserva nell’area
dell’euro ha fatto sì che gli shock temporanei di
liquidità dovuti a fattori autonomi non abbiano
di norma prodotto variazioni significative del tasso
overnight. In altri termini, nell’aggregato e nella
maggior parte dei casi, le banche sono state pronte
a compensare un eventuale surplus (deficit) nei
conti di riserva in un dato giorno con un deficit
(surplus) nei giorni successivi, senza richiedere
premi significativi che avrebbero influito sul tasso
overnight. Pertanto, la volatilità del tasso overnight
è aumentata solo nei giorni in cui gli operatori
di mercato si attendevano uno sbilancio di
liquidità cumulato, ovvero uno squilibrio fra l’offerta
e il fabbisogno di liquidità sull’intero periodo
di mantenimento. Soprattutto dopo l’ultima
operazione di rifinanziamento principale del periodo
di mantenimento, ma anche se all’inizio dello
stesso periodo si è verificato un caso di carenza
di richieste 3) , le attese relative a tali sbilanci – e
3) L'espressione "carenza di richieste" fa riferimento ad alcune
operazioni di rifinanziamento principali in cui l'Eurosistema non
ha ricevuto un importo di richieste sufficiente per assegnare
l'intero volume di aggiudicazione di riferimento (underbidding),
definito nella sezione 4. Al contrario, si parla di eccesso di richieste
(overbidding) per quelle operazioni di rifinanziamento principali
in cui sono state formulate richieste sproporzionatamente grandi
rispetto ai volumi aggiudicati.
48 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
in ultima analisi il loro verificarsi – sembrano avere
prodotto in genere movimenti significativi del
tasso overnight.
Le riserve in eccesso
Poiché le riserve in eccesso, ovvero l’eccedenza di
riserve rispetto all’ammontare necessario a soddisfare
l’obbligo, non sono remunerate, e poiché
potrebbero, in linea di principio, essere trasferite
nei depositi, remunerati, detenuti presso la banca
centrale o, ancora meglio, usate per erogare prestiti
sul mercato interbancario overnight, esse rappresentano
un costo per le istituzioni creditizie. Tuttavia,
ciò viene compensato da alcuni vantaggi, fra
cui soprattutto il fatto di non incorrere in diversi
costi di transazione. Fra questi figurano i costi diretti
associati all’accesso al mercato overnight o
alle operazioni di deposito presso la banca centrale,
nonché quelli collegati all’ottenimento di informazioni
sufficientemente precise sulla propria posizione
di liquidità a fine giornata. In particolare,
l’incertezza relativa ai pagamenti a fine giornata
implica il costo di “restare in ufficio fuori orario” al
fine di accertarsi che tutti i fondi detenuti nei conti
correnti presso l’Eurosistema in eccesso rispetto
all’obbligo di riserva vengano trasferiti presso la
banca centrale. Inoltre, soprattutto alla fine del
periodo di mantenimento, le riserve in eccesso possono
offrire un margine di protezione contro il rischio
di inadempienze dell’obbligo di riserva.
L’entità delle riserve in eccesso tende ad aumentare
quando il periodo di mantenimento si
conclude in un fine settimana, probabilmente per
effetto dei costi di transazione sopra descritti. La
linea tratteggiata nella figura 3 indica le stime dell’eccedenza
giornaliera media per periodo di mantenimento,
calcolate sulla base della seguente ipotesi
semplificata: l’eccedenza media giornaliera è
pari a 640 milioni di euro quando il periodo di
mantenimento termina in un giorno lavorativo, a
710 milioni di euro quando termina di sabato e a
900 milioni quando termina di domenica. Nonostante
i livelli lievemente più elevati osservati all’inizio
del 1999, quando le controparti non avevano
ancora abbastanza familiarità con il sistema
della riserva obbligatoria, la figura 3 sembra indicare
che tale semplice approccio di previsione
ha prodotto stime ragionevoli.
4 L’offerta di liquidità
La valutazione del fabbisogno di liquidità del sistema
bancario descritta nella sezione precedente
rappresenta un elemento fondamentale ai fini
dell’assegnazione di liquidità nelle operazioni di
mercato aperto dell’Eurosistema. In particolare,
considerando le ulteriori assunzioni, descritte oltre,
relative all’allocazione del fabbisogno di liquidità
per ognuna delle ORP durante un periodo
di mantenimento, il fabbisogno di liquidità
viene utilizzato per calcolare il cosiddetto volume
di aggiudicazione di riferimento, ovvero la base
su cui la BCE compie le proprie decisioni di aggiudicazione
effettiva. In alcuni casi, tuttavia, la
BCE può dover tenere conto di altri elementi,
quali l’andamento delle richieste delle controparti
nelle operazioni di rifinanziamento principali e la
divergenza fra i tassi di interesse a breve termine
del mercato monetario e quello su tali operazioni,
oltre che dell’elevatissimo grado di incertezza
sulle previsioni di liquidità indotto da alcuni fattori
eccezionali quali la transizione all’anno 2000,
l’introduzione dei contanti in euro ecc.
Nel calcolo del volume di aggiudicazione di riferimento
il fabbisogno di liquidità indotto dai fattori
autonomi e dall’obbligo di riserva è incluso
Figura 3
Media giornaliera delle riserve in eccesso
durante il periodo di mantenimento
(miliardi di euro; medie giornaliere per periodi di mantenimento)
medie giornaliere effettive
medie giornaliere previste
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
feb. mag. ago. nov. feb. mag. ago. nov. feb. mag.ago. nov.
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2000 2001 1999
49 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
in modo da consentire, nell’aggregato, il rispetto
lineare (ovvero proporzionale nel tempo) di
tale obbligo durante il periodo di mantenimento.
Anche se sono certamente possibili approcci
diversi, l’adempimento lineare dell’obbligo di
riserva offre di norma il vantaggio di rafforzare
la “funzione di cuscinetto” svolta dalle riserve
in caso di shock imprevisti di liquidità. Se infatti
le riserve detenute da alcune controparti
scendono a livelli troppo bassi in un dato giorno,
esse possono risultare insufficienti a offrire
protezione contro pagamenti imprevisti, compiuti
troppo tardi per essere compensati sui
mercati monetari. Una distribuzione lineare delle
riserve lungo tutto il periodo di mantenimento
consente inoltre alle istituzioni creditizie
avverse al rischio di ridurre al minimo i
rischi di liquidità e di tasso di interesse. Infine,
nella maggioranza dei casi, un adempimento
regolare consente di sfruttare al meglio l’offerta
di liquidità di ciascuna operazione di rifinanziamento
principale in un dato periodo di
mantenimento.
In qualsiasi giorno del periodo di mantenimento,
il fabbisogno di liquidità dipende anche dalla
possibilità che l’obbligo di riserva non sia stato
soddisfatto interamente e in modo regolare nel
corso dei precedenti giorni del periodo. Per esempio,
un surplus o deficit di liquidità potrà accumularsi
in seguito a errori di previsione sui fattori
autonomi oppure nei giorni precedenti al
regolamento della prima operazione di rifinanziamento
principale del periodo, poiché il fabbisogno
di liquidità in quei giorni non è normalmente
preso in considerazione nella precedente
decisione di aggiudicazione (cfr. sotto). In generale,
nel calcolare il volume di aggiudicazione di
riferimento, la BCE tiene conto dello squilibrio di
liquidità che si è accumulato dall’inizio di un dato
periodo di mantenimento al fine di consentire
un ritorno a un adempimento regolare dell’obbligo
di riserva.
Analogamente, anche il fabbisogno di liquidità derivante
dalle riserve in eccesso non è facilmente
riconducibile a un giorno particolare del periodo
di mantenimento. Poiché le riserve in eccesso riflettono
margini di liquidità detenuti dalle controparti
al di sopra del livello dovuto in ciascun giorno
del periodo di mantenimento, il fabbisogno di
liquidità da esse implicato dovrebbe essere costante
nel periodo. Tuttavia, per quanto le eccedenze
di riserve interessino controparti che hanno
già assolto l’obbligo di riserva, esse producono
un significativo fabbisogno di liquidità solo negli
ultimi giorni del periodo di mantenimento, quando
aumentano le probabilità di aver assolto l’obbligo
di riserva. Per semplicità, finora la BCE ha
basato i calcoli relativi al volume di riferimento
sull’assunto che le riserve in eccesso si accumulino
in modo regolare lungo tutto il periodo di
mantenimento.
Infine, quando si decide l’importo da aggiudicare,
l’intervallo temporale su cui è calcolato il fabbisogno
di liquidità si estende in genere fino al
giorno precedente il regolamento della successiva
operazione di rifinanziamento principale, quando
la BCE potrà nuovamente intervenire sull’offerta
di liquidità con le normali operazioni di
mercato aperto. Tuttavia, nell’ultima operazione
di rifinanziamento principale di un dato periodo
di mantenimento, quando tale intervallo temporale
si estende di solito nel periodo successivo,
vengono considerati solo i giorni restanti fino alla
fine del periodo.
L’appendice fornisce una formula dettagliata per
il calcolo dei volumi di aggiudicazione di riferimento,
presentati nella figura 4, sulla base dei
principali dati sulla liquidità, resi disponibili dalla
BCE tramite i servizi via rete. Fra tali dati figurano
le previsioni circa l’ammontare aggregato
della riserva obbligatoria del sistema bancario e
la media dei fattori autonomi. Per il periodo antecedente
l’adozione delle aste a tasso variabile,
quando la BCE non pubblicava una previsione
dei fattori autonomi, i volumi di riferimento nella
figura 4 sono stati calcolati utilizzando le previsioni
prodotte all’interno della BCE. Di tutti i
dati necessari a tale calcolo, solo due non sono
forniti dalla BCE: la stima dell’eccedenza di riserve
e, nei primi giorni del periodo di mantenimento,
la stima degli obblighi di riserva. La prima,
tuttavia, può essere calcolata con un
soddisfacente grado di precisione usando il modello
presentato nella sezione 3, mentre per l’obbligo
di riserva è possibile utilizzare il livello del
precedente periodo di mantenimento (come dimostra
la figura 1, l’andamento dell’obbligo di
riserva è abbastanza stabile).
50 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
La figura 4 indica come i volumi effettivamente aggiudicati
non si siano in genere discostati molto dal
valore di riferimento, anche se in alcune occasioni
si sono verificate importanti differenze (cfr. figura
5). Se si escludono i primi due periodi di mantenimento
dopo il lancio dell’euro, il maggior scostamento
positivo (ovvero che ha indotto una creazione
di liquidità) si è verificato per effetto della
transizione all’anno 2000, nella ORP aggiudicata il
30 dicembre 1999. Il maggior scostamento negativo
si è invece verificato in quella aggiudicata il 6
novembre 2001, quando la BCE non è stata in grado
di assegnare l’intero importo di riferimento a
causa di un numero troppo esiguo di richieste. La
figura 5 indica inoltre come la BCE abbia spesso
creato condizioni di liquidità relativamente ampie
durante la fase di forte eccesso di richieste verificatasi
nella seconda metà del 1999 e nella prima metà
del 2000, compensando invece solo in parte i deficit
di liquidità risultanti da carenze di richieste (se
si esclude il primo caso in cui ciò si è verificato).
Va inoltre notato che il volume di aggiudicazione
di riferimento, calcolato sulla base della previsione
dei fattori autonomi pubblicata il giorno in cui è
annunciata l’operazione (cfr. l’appendice) potrebbe
essere lievemente diverso dall’importo di riferimento
calcolato dalla BCE nel giorno di aggiudicazione.
Questo perché la BCE aggiorna le proprie
previsioni sulla liquidità il giorno di aggiudicazione,
di norma il giorno successivo a quello dell’annuncio.
Come indica la figura 5, tale aggiornamento
spiega una piccola parte dello scostamento rispetto
al volume di riferimento (pari in media al 10 per
cento circa) calcolato sulla base dei dati pubblicati
all’annuncio dell’operazione. A oggi, è successo solo
una volta (il 18 dicembre 2001) che la previsione
aggiornata al giorno di aggiudicazione di una ORP
si discostasse in misura sostanziale dalla previsione
pubblicata il giorno precedente, e ciò in conseguenza
di movimenti nel circolante collegati all’introduzione
dal contante in euro.
Nell’articolo: “L’andamento delle richieste delle controparti
nelle regolari operazioni di mercato aperto
dell’Eurosistema”, pubblicato nel numero di ottobre
2001 di questo Bollettino, viene illustrato
come in ciascuna operazione di rifinanziamento
Importo effettivo assegnato e volume di aggiudicazione di riferimento 1)
(miliardi di euro; dati settimanali)
Figura 4
Fonte: BCE
1) Nei due giorni in cui l'Eurosistema ha condotto le due operazioni a una settimana (27 aprile 2001 e 27 novembre 2001) gli importi si riferiscono
alla somma dei volumi di una e di due settimane.
-10
30
70
110
150
190
gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
-10
30
70
110
150
190
volume di riferimento (calcolato rispetto al giorno di annuncio d'asta) ammontare aggiudicato
1999 2000 2001
51 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
principale le controparti tendano a concentrare
le proprie richieste intorno a un unico livello di
tasso di interesse. Tale concentrazione implica una
scarsa elasticità del tasso marginale rispetto all’importo
di aggiudicazione della relativa operazione;
pertanto, scostamenti anche forti rispetto
all’importo di aggiudicazione di riferimento non
implicano di norma variazioni significative del tasso
marginale. Di fatto, per aumentare di un punto
base il tasso marginale nelle 79 operazioni di
rifinanziamento principali condotte con la procedura
d’asta a tasso variabile fino a dicembre
2001 sarebbe stato necessario una riduzione dell’importo
di aggiudicazione pari, in media, a 24
miliardi di euro. Se si escludono le 21 aste in cui
il tasso marginale è risultato uguale a quello minimo
di offerta, e quindi non era ulteriormente
riducibile, lo stesso risultato avrebbe richiesto
un incremento dell’importo di aggiudicazione
pari, in media, a 14 miliardi di euro. Normalmente,
uno scostamento sostanziale rispetto all’importo
di aggiudicazione di riferimento avrà
solo effetti indiretti, inducendo l’attesa che la BCE
possa favorire un allentamento (o inasprimento)
delle condizioni di liquidità anche per la fine del
periodo di mantenimento in corso. Ciò potrebbe
avere un impatto sui tassi di interesse giornalieri,
come spiegato nella sezione 3.
Differenza tra importo effettivo assegnato e volume di aggiudicazione di riferimento
(miliardi di euro; dati settimanali)
Figura 5
Fonte: BCE.
-30
-20
-10
0
10
20
30
gen. apr. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
-30
-20
-10
0
10
20
30
variazione nel volume di aggiudicazione di riferimento tra il giorno di annuncio e il giorno di assegnazione,
risultante da una variazione nelle previsioni dei fattori autonomi.
assegnazione effettiva meno volume di riferimento, calcolato rispetto al giorno di annuncio d'asta (gli episodi
di underbidding sono indicati con " ", mentre la prima ORP dopo un underbidding è contraddistinta da " ")
1999 2000 2001
lug.
5 L’uso delle operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
Benché l’Eurosistema miri normalmente a soddisfare
il fabbisogno di liquidità tramite le operazioni
di mercato aperto, è possibile che, soprattutto dopo
l’ultima operazione di rifinanziamento principale
di un dato periodo di mantenimento, il sistema
bancario nel suo insieme sia costretto da uno shock
52 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
di liquidità a ricorrere alle operazioni attivabili
su iniziativa delle controparti. Tale ricorso causato
da sbilanci di liquidità, attesi o effettivi, a
livello dell’area, ovvero da squilibri fra la liquidità
fornita dalla BCE e il fabbisogno di liquidità
del sistema bancario in un dato periodo di
mantenimento, è detto “ricorso aggregato”. Esso
può essere dovuto o a un errore di previsione
sulle condizioni di liquidità oppure a uno scostamento
rispetto al volume di aggiudicazione
di riferimento determinato dalla BCE. Di norma,
il ricorso aggregato si verifica solo verso la
fine del periodo di mantenimento, quando il
sistema bancario deve compensare l’eventuale
accumulo di squilibri aggregati con le operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti.
Nei periodi di mantenimento caratterizzati da
condizioni di liquidità ampie (ovvero in cui si
accumula un surplus di liquidità) le istituzioni
creditizie depositano eventuali fondi in eccesso
presso la banca centrale, per assicurarsene
la remunerazione. Al contrario, nei periodi in
cui le condizioni sono tese (ovvero in cui esiste
un deficit di liquidità) esse ricorrono alle operazioni
di rifinanziamento marginale, al fine di
assolvere l’obbligo di riserva ed evitare sanzioni.
È inoltre possibile che, ancora prima della
fine del periodo di mantenimento, gli operatori
nutrano delle aspettative sufficientemente
forti quanto alle condizioni di liquidità prevalenti
in tale periodo e che ciò induca un ricorso
aggregato alle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti prima dell’ultimo giorno
lavorativo del periodo, come è successo nel
periodo di mantenimento conclusosi il 23 aprile
2001. Nel resto dell’articolo, tuttavia, assumeremo
che il ricorso aggregato sia sempre uguale
a zero nella prima metà del periodo di mantenimento,
quando le condizioni attese per la fine
del periodo di mantenimento sono di norma
così incerte da escludere il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti.
Un altro tipo di ricorso alle operazioni attivabili su
iniziativa delle controparti, qui definito “individuale”,
è normalmente distribuito in modo abbastanza
Utilizzo medio delle operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
nel periodo di mantenimento
1)
(miliardi di euro; medie dei giorni di calendario, calcolate nel periodo dal 24 febbraio 1999 al 31 dicembre 2001)
Figura 6
Fonte: BCE.
1) Le linee mostrano il ricorso medio nei periodi di mantenimento con ridotta e ampia disponibilità di liquidità, mentre le aree scure mostrano
come può essere misurato il ricorso aggregato e individuale, come spiegato nel testo.
2) I periodi di mantenimento a ridotta e ampia disponibilità di liquidità sono distinti attraverso il ricorso accumulato netto dopo il regolamento
dell'ultima MRO.
ricorso in periodi di mantenimento con condizioni di liquidità ampie
2)
ricorso in periodi di mantenimento con condizioni di liquidità tese 2)
rifinanziamento
marginale
deposito overnight
presso la BCE
ricorso individuale: 48%
ricorso aggregato: 52%
-7
-5
-3
-1
1
3
5
7
24 25 26 27 28 29 30 31 1 5 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2 3 4 6 7 8 9
53 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
regolare su tutto il periodo di mantenimento ed è
indotto esclusivamente da un’inadeguata distribuzione
della liquidità fra istituzioni creditizie, che si
verifica tipicamente a fine giornata, quando i mercati
non sono più liquidi.
In virtù di quanto sopra, quindi, la totalità del
ricorso alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti nella prima metà di ogni periodo
di mantenimento, il ricorso medio al rifinanziamento
marginale nella seconda metà del periodo
di mantenimento con condizioni di liquidità ampie
e il ricorso medio alle operazioni di deposito
presso la banca centrale nella seconda metà dei
periodi con condizioni di liquidità tese riflettono
necessariamente uno squilibrio individuale (l’area
scura nella figura 6). Al contrario, tutto il ricorso
medio alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti in eccesso rispetto al ricorso individuale
può essere definito come aggregato (l’area
chiara nella figura 6). Sulla base di questo ragionamento,
il ricorso individuale e aggregato
fino a dicembre 2001 hanno rappresentato ciascuno,
in media, circa la metà del ricorso complessivo
alle operazioni attivabili su iniziativa delle
controparti.
Pertanto, solo la metà dello 0,3 per cento dell’offerta/
domanda di liquidità complessiva collegata
all’uso delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti rientra nella categoria
del ricorso aggregato e ha riflesso un deficit o
surplus di liquidità dell’area dell’euro nel suo
complesso. Ciò rappresenta un’ulteriore conferma
della prevalenza, a oggi, delle aggiudicazioni
prossime al volume di riferimento, e dell’impatto
limitato degli errori di previsione dei
fattori autonomi sulle condizioni di liquidità
nell’area dell’euro. Tali aspetti, unitamente alla
possibilità di assorbire gli shock temporanei di
liquidità grazie al meccanismo di mobilizzazione
della riserva (cfr. la sezione 3), hanno fatto sì
che il differenziale fra il tasso overnight e quello
sulle operazioni di rifinanziamento principali sia
stato di norma abbastanza modesto nel periodo
fra il gennaio 1999 e il dicembre 2001. Nello
stesso periodo, il differenziale medio assoluto
fra il tasso sulle ORP e l’EONIA – un tasso
overnight calcolato quale media ponderata dei
tassi dei contratti overnight senza garanzia comunicati
da un gruppo selezionato di banche
operanti sul mercato interbancario overnight
dell’area – è stato pari a solo 14 punti base.
Tale valore scende ulteriormente, a 10 punti base,
se si escludono i giorni di forte volatilità che
seguono l’ultima ORP di un periodo di mantenimento
nonché i giorni successivi al verificarsi
di una carenza di richieste (cfr. figura 7).
Anche il ricorso individuale giornaliero medio a
ciascuna delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti, pari a 300 milioni di euro (cfr.
figura 6), appare abbastanza modesto. Un raffronto,
per esempio, con il volume medio giornaliero
di contratti overnight senza garanzia indicato
dalle banche EONIA (circa 42 miliardi di euro),
dimostra chiaramente che il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti è
servito a compensare solo una parte marginale
degli squilibri di liquidità. Ciò indica, a sua volta,
come l’uso delle operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti abbia un costo sufficientemente
elevato da non interferire con il ruolo del
mercato interbancario quale fonte alternativa di
liquidità. D’altra parte, il corridoio fissato dalle
operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
è riuscito a limitare le oscillazioni del tasso
overnight. Anche in circostanze eccezionali, quali
la transizione all’anno 2000 e le condizioni
molto tese seguite a un evento di carenza di
richieste, l’EONIA non è mai uscito dal corridoio
(cfr. figura 7).
Figura 7
EONIA e tassi di interesse della BCE
(valori percentuali in ragione d'anno; dati giornalieri)
tasso di rifinanziamento marginale
tasso overnight (EONIA)
tasso sui depositi overnight presso la banca centrale
tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali 1)
1) Fa riferimento al tasso fisso per le aste a tasso fisso e al tasso
minimo per le aste a tasso variabile
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott. gen. apr. lug. ott.
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
2000 2001 1999
54 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
Appendice
La regola per il calcolo del volume di aggiudicazione di riferimento
normalmente applicata nelle operazioni di rifinanziamento principali della BCE
Questa appendice indica come calcolare con precisione il volume di aggiudicazione di riferimento di una operazione
di rifinanziamento principale (ORP) sulla base delle informazioni disponibili nel giorno in cui è annunciata
l’operazione, ovvero di norma nel giorno lavorativo precedente quello di aggiudicazione.
Si indichi con ORPrifer la ORP, per la quale il volume di aggiudicazione di riferimento deve essere calcolato, mentre
il suo giorno di regolamento e il giorno di annuncio sono indicati rispettivamente con S e con A. Si indichi con Z
il giorno precedente il regolamento della ORP successiva, con T l’ultimo giorno del periodo di mantenimento in
corso e con H il numero di giorni coperti dalla previsione dei fattori autonomi pubblicata dalla BCE il giorno in cui
è annunciata l’operazione. Se, alla fine del periodo di mantenimento, la BCE rende disponibili due previsioni dei
fattori autonomi, quella rilevante è la previsione relativa al periodo di mantenimento in cui la ORPrifer regola 1).
Nella grande maggioranza dei casi – in cui l’annuncio della ORP avviene di lunedì e il regolamento della ORP
successiva avviene il mercoledì della settimana successiva, ovvero all’interno dello stesso periodo di mantenimento
(MP) – H è uguale a 9. Più in generale, tuttavia, se si tiene conto anche dell’ultima ORP del periodo e
dell’impatto delle festività sul giorno di regolamento, H può essere calcolato applicando le regole seguenti:
1) Se Z non cade nel periodo di mantenimento prevalente ossia il periodo di mantenimento in cui la ORPrifer è annunciata, la BCE
divide in due la previsione della media dei fattori autonomi per il periodo da A a Z; una parte per il periodo che va da A alla
fine del periodo di mantenimento prevalente, e un’altra parte per i giorni seguenti fino a Z. Tuttavia le stime per il periodo di
mantenimento prevalente sono rilevanti per gli operatori che preparano le offerte nella ORPrifer soltanto se questa ORP regola
nello stesso periodo. Solo in questo caso quindi tali stime verranno pubblicate.
î í ì
+ - = £
+ - = >
£
A T H allora del PM) ORP ultima l’ (è Z T Se
A Z H allora del PM) ORP ultima l' è (non Z T Se
allora corrente) nel PM è o regolament (il T S Se
1
1
T Z H allora ) successivo nel PM è o regolament (il T S Se - = >
Si indichi inoltre con X il numero di giorni in H prima del regolamento della ORP che deve essere aggiudicata
(normalmente X è uguale a 2), con RR e ER, rispettivamente, la stima dell'obbligo di riserva medio giornaliero e
6 Osservazioni conclusive
L’analisi presentata in questo articolo consente
di trarre quattro conclusioni.
In primo luogo, la BCE ha mirato a soddisfare il
fabbisogno di liquidità delle istituzioni creditizie
in modo regolare e prevedibile durante il periodo
di mantenimento delle riserve. Gli ammontari
effettivamente aggiudicati nelle operazioni di rifinanziamento
principali sono stati definiti sulla base
di un volume di riferimento che le controparti
possono, in linea di principio, calcolare da sole.
In secondo luogo, il meccanismo di mobilizzazione
della riserva e la qualità delle previsioni sulla
liquidità prodotte hanno limitato il ricorso alle
operazioni di fine-tuning.
In terzo luogo, in conseguenza di quanto sopra,
solo una piccolissima quota del fabbisogno
di liquidità delle istituzioni creditizie è stata
soddisfatta con il ricorso alle operazioni
attivabili su iniziativa delle controparti, a dimostrazione
di un efficiente funzionamento del mercato
monetario.
Infine (ma non per importanza), il fatto che il
differenziale fra il tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principali e i tassi a breve termine
del mercato monetario sia stato così contenuto
e stabile conferma la precisione con
cui la BCE manovra i tassi di interesse a breve
termine.
55 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
dell'eccesso di riserve del periodo di mantenimento in cui è regolata la ORPrifer, con CA la media dei depositi in
conto corrente realizzati nel giorno A-1 (ovvero il giorno precedente l'annuncio) dall'inizio del periodo di mantenimento
in cui è regolata la ORPrifer. Il numero di giorni dall'inizio del periodo di mantenimento fino al giorno A-1 è
denotato con D, mentre AF è la stima della somma media dei fattori autonomi resa disponibile dalla BCE ed L il
volume medio di liquidità giornaliera fornita con le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (ORLT),
entrambe definite sul periodo di H giorni. Infine, Mscad denota le dimensioni della ORP in scadenza e M2 le
dimensioni dell'altra ORP in essere. Il volume di aggiudicazione di riferimento, Mrifer , che consente un adempimento
regolare dell'obbligo di riserva è uguale a:
Prendendo ad esempio la ORP annunciata lunedì 4 marzo 2002, il volume di riferimento avrebbe potuto essere
calcolato nel modo seguente inserendo entrambe le informazioni disponibili tramite i servizi via cavo in tal giorno
e una previsione delle riserve in eccesso di 0,71 miliardi di euro (cfr. la sezione 3):
In tale operazione la BCE ha effettivamente deciso di aggiudicare l’intero volume di riferimento di 67 miliardi
di euro.
( ) ( ) ( )
ú ú
û
ù
ê ê
ë
é
× - + × - + + × + - + ×
-
=
4 4 4 3 44 4 2 1 4 43 4 42 1 4 43 4 42 1
fornita già Liquidità
scad
M X 2 M L H
liquidità di futuro Fabbisogno
ER RR AF H
liquidità di cumulativo Squilibrio
CA ER RR D
X H
1 rifer
M
( ) ( ) ( ) 267 72 2 51 60 9 71 0 2 131 5 44 9 7 128 71 0 2 131 8
2 9
1
,
fornita già Liquidità liquidità di futuro Fabbisogno
, , ,
liquidità di cumulativo Squilibrio
, , ,
rifer
M = × - + × - + + × + - + ×
-
=
ú ú
û
ù
ê ê
ë
é
4 43 4 42 1 4 4 3 4 4 2 1 4 4 3 4 4 2 1
56 Bollettino mensile della BCE • Maggio 2002
f4f
翠鸟科
dan24 ha scritto:
ciao dan
ho sentito ciubebba.... mah
ti richiamo settimana prox
ciao
http://www.modelingmadness.com/scotts/misc/military/222.htm
f4f
翠鸟科
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