TASSI NEGATIVI? LA CACCIA AI RENDIMENTI VA FATTA CUM GRANO SALIS
La fame di rendimento fa abbassare la guardia a tutti gli investitori che investono anche in strumenti del credito aggressivi simili a quelli che provocarono la crisi Lehman. E ne approfitta anche la Cina che nel 2019 ha già raccolto 200 mld di dollari con emissioni di bond
La bond mania è stato il fenomeno del 2019 con flussi record registrati da fondi ed Etf obbligazionari in tutto il mondo. Questa corsa alla carta del reddito fisso ha portato a un ulteriore abbassamento dei rendimenti, già schiacciati dalle misure espansive delle più importanti banche centrali. A partire dalla Bce che ha avviato un nuovo quantitative easing, mentre la Fed ha fatto un'inversione a U rispetto alla scelta di normalizzare la politica monetaria.
La Bank of Japan, poi, è un caso a parte perché da anni combatte con un'inflazione che non riparte, tanto che più volte si è scritto del rischio "giapponesizzazione" dell'economia. Di fatto il Giappone da oltre 20 anni convive con una situazione caratterizzata da zero inflazione, zero crescita economica, zero rendimenti delle obbligazioni. E proprio al Giappone è bene guardare per capire quale piega stia prendendo il mercato.
Questo perché la convivenza con i rendimenti bassi rende la vita difficile a tutti, gestori di fondi pensione, assicuratori, money manager obbligazionari e tesorieri. Ma anche ai singoli risparmiatori che da tempo hanno capito che non esistono più titoli risk free, ossia obbligazioni che offrono un rendimento senza comportare alcun rischio in conto capitale. Quello dei ritorni bassi appare, però, un tunnel che non prevede uscite rapide perché i dati sulla crescita economica, l'incertezza geopolitica, l'impatto delle elezioni Usa 2020, l'effetto della Brexit e quello distruptive della digitalizzazione sono tutti temi che accompagneranno i risparmiatori anche nel 2020 e in quelli successivi. Un'incertezza che fa sì che le Banche centrali probabilmente dovranno continuare a ricorrere a strumenti non convenzionali ancora a lungo.
A cosa porta questa situazione? La conclusione appare lapalissiana: se non esistono strumenti risk free che danno ritorni tocca ricorrere a investimenti rischiosi. Come dimostrano le scelte delle banche giapponesi che hanno via via venduto i titoli di Stato di casa per diversificare prima nei Treasury bond a cambio coperto, per passare ai corporate bond Usa fino ad arrivare a una carta che scotta di più, quelli stessi Clo (Collateralized Loan Obligation) che ebbero un ruolo di primo piano nella crisi dei mutui sub prime del 2008 ben descritta nel film "The big Short". Per esempio Shizuoka Bank prevede di intensificare la sua ricerca di rendimento acquistando Collateralized Loan Obligation. Lo ha comunicato il presidente Hisashi Shibata, dichiarando che, dopo aver scaricato quasi tutte le sue partecipazioni in titoli di stato giapponesi, la banca sta aggiungendo in portafoglio titoli del Tesoro Usa e mortgage-backed securities con investimenti da 1,6 trilioni di yen (15 miliardi di dollari).
"Stiamo comprando Clo che ci aspettiamo diano buoni ritorni, dopo averne verificato il loro contenuto", ha detto Shibata in un'intervista a Tokyo riportata da Bloomberg. Il presidente ha anche aggiunto che il gruppo è solo interessato a prodotti che possono "reggere grandi shock come fu il caso Lehman". Parole che dimostrano come gli investitori giapponesi, pur essendo sempre a caccia di rendimenti, siano diventati più selettivi nelle loro scelte quando acquistano carta americana. Intanto Bank of Japan monitora proprio la scelta delle banche di investire in parti del credito più rischiose, come i Clo, lanciando il monito che i prezzi di questi strumenti potrebbe cadere in caso di correzione forte dei mercati.
Sempre restando in Asia tra gli emittenti che stanno approfittando della caccia al rendimento degli investitori c'è la Cina. Due grosse emissioni questa settimana una in euro una in dollari hanno attirato una domanda monstre da parte degli investitori, oltre 16,5 miliardi di dollari, e con queste due emissioni il totale raccolto con emissioni obbligazionarie dalla Cina quest'anno ha superato i 200 miliardi di dollari, un record storico. E in Europa cosa succede? Un punto lo fa il team Global Fixed Income, Currency and Commodities group di JP Morgan Asset Management che scrive: "È vero che le valutazioni delle obbligazioni ad alto rendimento europee non appaiono particolarmente interessanti senza il contributo dei titoli in difficoltà, ma vanno considerate nel contesto attuale del mercato obbligazionario.
Le valutazioni delle obbligazioni High Yield di alta qualità a basso rendimento in euro presentano uno spread nettamente superiore ai tassi degli strumenti europei privi di rischio e potrebbero pertanto risultare relativamente interessanti. È tuttavia necessario esercitare cautela in quanto sul quadro fondamentale gravano ancora molte incertezze e gli investitori attendono che si faccia maggiore chiarezza sulle questioni più importanti, come il commercio internazionale". Per quanto riguarda i fondamentali dell'economia gli esperti di JP Morgan am dicono: "A prima vista, i fondamentali del mercato High Yield europeo appaiono ragionevoli. Dopo un lungo periodo di debolezza economica, alcuni indicatori anticipatori sembrerebbero in procinto di cambiare tendenza. Inoltre, sebbene in precedenza gli utili societari abbiano evidenziato un andamento generalmente piatto, nel terzo trimestre i risultati di numerose società hanno battuto le attese".
Sono, inoltre, emersi alcuni progressi sul fronte della Brexit e del commercio internazionale, anche se difficilmente il disegno di legge approvato questa settimana dal Senato statunitense a sostegno dei diritti umani a Hong Kong contribuirà al miglioramento dei rapporti tra Stati Uniti e Cina. Malgrado l'apparente inversione di tendenza degli indicatori anticipatori, reputiamo però improbabile una sostanziale accelerazione dell'economia in assenza di sviluppi significativi sul fronte degli scambi commerciali. A conti fatti, per chi investe nei titoli europei ad alto rendimento è ancora consigliabile puntare sui settori e sui titoli difensivi di alta qualità. Le valutazioni quantitative? "Non è semplice soppesare le valutazioni dei titoli High Yield europei. I differenziali si attestano a 375 punti base, cioè 140 punti al di sopra dei minimi quinquennali dell'ottobre 2017. Tuttavia, la differenza è in gran parte imputabile all'ampliamento degli spread degli emittenti in difficoltà. Al momento questi emittenti sono 26, e il loro contributo allo spread complessivo ammonta a 107 punti base, mentre a ottobre 2017 erano tre e il loro contributo era di 11 punti base".
Dato che al netto di questo impatto gli spread sono quasi 30 punti base sopra i minimi a cinque anni, "ne consegue che è difficile formulare valutazioni corrette in questa fase del ciclo. Inoltre, è sempre più difficile giustificare l'assunzione di posizioni in titoli di qualità superiore. Ad esempio, questa settimana Ball Corporation ha emesso un'obbligazione con una cedola inferiore all'1%, che non è il rendimento tipicamente atteso da un'obbligazione con rating BB+. Tuttavia, considerati i rendimenti negativi offerti da altri segmenti del mercato obbligazionario europeo, i titoli High Yield in euro con uno spread di 86 punti base rispetto al tasso privo di rischio potrebbero rappresentare comunque un'opportunità relativamente interessante per molti investitori", rispondono da JP Morgan am.
Infine, dal punto di vista dei fattori tecnici "L'intero segmento High Yield europeo beneficia del sostegno offerto dal programma di acquisti di obbligazioni societarie della Banca centrale europea e dalla sostenuta domanda di titoli con rendimento positivo da parte degli investitori, alla luce del vasto numero di strumenti con rendimento negativo a livello globale. Da inizio anno i fondi High Yield europei hanno raccolto quasi 4 miliardi di euro (al 20 novembre) e in questa prima parte di novembre gli afflussi si attestano in territorio positivo. Tuttavia, in assenza di un sostanziale miglioramento del quadro fondamentale, il solo quadro tecnico non è in grado di sostenere una performance positiva".
