Pro y contra del canje de bonos de Pdvsa
El factor de canje inicial fue de uno por uno, lo que implicaba cambiar el bono 2017 por otro bono 2020
En vista de la poca aceptación de los dos primeros llamados para el canje de bonos 2017 por títulos 2020, voceros de Pdvsa optaron por atemorizar a los tenedores de bonos para que aceptaran las condiciones del canje, argumentando que de no lograr la meta mínima de 50 % la empresa incurriría en default al no contar con fondos para pagar.
Incluso, para atemorizar aún más a los tenedores de bonos, alguien hizo el trabajo sucio de lanzar el rumor de una consulta ante el TSJ para determinar si los bonos denominados en dólares que habían sido adquiridos con bolívares, en vista de la severa crisis de liquidez por la que atraviesa Pdvsa, podían ser cancelados en moneda nacional.
¿Qué pasa si Pdvsa no paga los bonos que no fueron canjeados?
La pugna entre deudores y acreedores por el pago de una deuda suele alterar la jurisprudencia que rige la materia. Argentina tuvo que atravesar un largo calvario de 15 años hasta que los acreedores individuales que no quisieron acogerse a la reestructuración (holdouts) finalmente lograron mejores resultados que los acreedores que si aceptaron las condiciones del canje.
Cuando la mayoría de los tenedores de bonos conviene en descontar o posponer el cobro de sus acreencias, pero quedan acreedores individuales (holdouts) que exigen el pago total de la deuda en la fecha inicialmente prevista -si no hay reglas generales para que todos los acreedores semejantes reciban un tratamiento semejante- a la larga los tenedores de bonos que se niegan a aceptar el canje son los que se benefician del riesgo que corren los demás bonistas que aceptan el canje. Por esta razón, los tribunales de quiebras y los bonos con cláusulas de acción colectiva (CAC) tratan de imponer a todos los bonistas, incluso a los holdouts, las condiciones que son aceptadas por la mayoría de los acreedores.
En el caso de Venezuela, salvo algunas excepciones, los bonos de la deuda soberana tienen CAC y no habría mayor obstáculo. El problema se presenta con los bonos de Pdvsa que han sido emitidos en EEUU ya que, por ser una compañía, la ley exige a los bonos corporativos no incluir CAC. Por lo tanto, si Pdvsa no le paga a acreedores individuales que no acepten las condiciones del canje, estos pueden demandar a la compañía cuyos activos son susceptibles de embargo.
¿Por qué no fueron atractivas las condiciones del canje?
La oferta fue dirigida a los tenedores de bonos Pdvsa 2017 con vencimientos en abril ($3.000 millones, con 5,25% de interés) y noviembre ($4.100 millones, dividido en 50% a pagar en Noviembre 2016 y el otro 50% en Noviembre 2017, ambos tramos con 8.5% de interés). La meta era lograr el canje de $5.325 millones de los $7.100 millones del bono Pdvsa 2017. Como puede apreciarse, el incentivo de tasas de interés es mayor solo para los tenedores del Pdvsa abril 2017 (8,5% vs. 5,25%), mientras que los tenedores de los bonos que se vencen en noviembre al devengar 8,5 % de interés no fueron incentivados con una tasa de interés mayor.
El factor de canje inicial fue de uno por uno, lo que implicaba cambiar el bono 2017 por otro bono 2020, sin recibir un mayor pago o beneficio especial. Por eso, el canje no resultó atractivo para los que ya tienen el cupón de 8,5% y prefirieron cobrar antes que seguir expuestos al deterioro de Pdvsa. Estos no encontraron una adecuada compensación para demorar por tres años el cobro del bono a una empresa que produce menos y cada vez tiene menor capacidad de pago debido al colapso de los precios del petróleo, su precaria situación operacional, la caída de las exportaciones a los EEUU, el retiro de eficientes contratistas petroleros que han sido sustituidos por improvisadas empresas de maletín, la corrupción y la poca capacidad técnica y gerencial de quienes dirigen la compañía.
Resultados finales: un respiro para Pdvsa
Pdvsa tuvo que modificar las condiciones para incentivar el interés de los acreedores, lo cual supone un costo mayor para la compañía. Aumentó el factor de canje al ofrecer $1.17 y $1.22 del bono 2020 por cada dólar del bono 2017. Esto quiere decir que los $ 5.325 millones, al aplicarle el nuevo factor de canje, aumentan a $ 6.384 millones. A pesar de que Pdvsa no recibe un dólar fresco en esta operación, el canje significaba una deuda adicional de $1.059 millones. De forma desagregada podemos ver que:
w Se posponen pagos por $ 1.668 millones en 2016 y $1.839 millones en 2017
w Se realizan pagos por $ 2.003 millones en 2018, 1.867 millones en 2019 y 1.732 millones en 2020
w Al comparar el servicio de deuda (amortización e intereses) entre 2016-2017 y 2017-2020, el monto adicional a pagar sube en $ 2.095 millones.
Valiéndose de una mezcla de incentivos y amenazas, mejoró las condiciones del canje y asustó a los bonistas con demoras en los pagos, si no lograba al menos 50 % del canje. Y así, de 100 % logró 52%. Es decir, de la meta de $5.325.millones logró el canje de $2.800 millones, por los cuales tendrá que pagar $3.400 millones hasta 2020. Aunque el efecto en caja es más bien pequeño, el canje de 52% conjura el riesgo de caer en cesación de pagos el próximo año.
Al conocerse los resultados, los bonos de Pdvsa abril 2017 subieron 1,3% y los bonos noviembre de 2017 mejoraron 0,9%. Pese al colapso de los precios del petróleo, la crisis del país y lo que dicen las calificadoras de riesgo, los bonos de Pdvsa son los de mejor desempeño en mercados emergentes este año.
Ciertamente debió ser un proceso mejor pensado y planificado, con buenas condiciones desde la oferta inicial, para evitar las amenazas que contradictoriamente repercutieron en una menor participación y sirven de base a las calificadoras de riesgo para degradar la valoración de los bonos de Pdvsa.
VÍCTOR ÁLVAREZ R.
@VictorAlvarezR
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