Un altro capito al quale intendevo dedicare un po' di attenzione, anche recuperando un articolo del Sole 24h, è quello riguardante il debito in scadenza da rifinanziare per emittenti corporate. Esso si attesta su valori molto significativi, ancor più se si considera che siamo in tempi di credit crunch, nel 2009 e nel 2010.
Se guardiamo all'Europa, ci soccorre con qualche indicazione questo bollettino di S&P che riguarda le esigenze di rifinanziamento del corporate europeo nel 2009 (329,9 mld euro) e nel 2010 (235,3 mld euro).
Sono valori molto significativi, e occorre considerare come ad essi si aggiungono le accresciute esigenze per gli stati nazionali di emettere debito, a sostegno del sistema bancario e di politiche di bilancio espansive, nonché il procedere degli sforzi degli emittenti corporate nel ridurre la propria esposizione al mercato della commercial paper, incrementando il ricorso al mercato obbligazionario nell'intento di aumentare la lunghezza del debito.
Se ne traggono una serie di considerazioni.
Gli emittenti HY europei - specie quelli nella fascia di rating più bassa o quelli operanti nei settori più ciclici - avranno notevolissime difficoltà a rifinanziarsi sul mercato obbligazionario nel biennio a venire.
Gli emittenti IG europei dovranno cmq continuare ad offrire spread allettanti rispetto al midswap se vorranno rifinanziarsi: per qualche tempo ancora, è difficile postulare un ritorno a rendimenti molto bassi, specie sulle scadenze medio-lunghe, anche da parte di emittenti attive in comparti merceologici difensivi ed ancor più di quelle in comparti ciclici (S&P menziona le costruzioni, l'automotive, il customer retail).
Le società a rating BBB appartenenti ai comparti con le esigenze di rifinanziamento più consistenti o a carattere più ciclico saranno quelle più penalizzate (auto, oil&gas, telecomunicazioni e utilities sono la categorie menzionate da S&P con riferimento alle dimensioni del debito, le prime due sono anche cicliche).
IMHO, resto convinto che la prima sia più esposta delle altre, dato che la seconda ha maggiori possibilità di preservare il margine attraverso riduzioni del capex, seppure scontando un minore livello di sostituzione delle riserve nel breve periodo e le altre due, oltre ad avere anch'esse tale opzione come più facilmente esercitabile, sono in più grandi generatrici di cassa, con un modello di business connnotato da minore ciclicità.
Sulle utilities, l'opinione di S&P è che esse continueranno comunque a beneficiare senza troppe difficoltà di un buon livello di accesso ai mercati del credito.
In ogni caso, l'agenzia segnala come fra le società a rating inferiore a BBB+ cresca in futuro (anche in virtù dei maggiori costi di rifinanziamento) la possibilità di violazioni dei covenants sul debito bancario e che l'approccio delle banche a queste situazioni dipenderà dalla sostenibilità del modello di business dell'emittente, ossia dai flussi di cassa che si attende l'emittente sarà in grado di generare in futuro.
Corporate Issuers In Europe Need To Refinance €329.9 Billion Of Debt In 2009, Says Report
LONDON (Standard & Poor's) March 31, 2009--Refinancings among rated European corporates are set to total €329.9 billion in 2009 and €235.3 billion in 2010, says a report published today by Standard & Poor's Ratings Services titled "European Corporates Face Significant Refinancing Risk In Extremely Difficult Market Conditions."
"We consider the assessment of refinancing risk to be an important component in evaluating credit risk," said Standard & Poor's credit analyst Chris Dinwoodie. "For this study, we have collated data from over 550 rated European corporates to build a picture of the possible refinancing difficulties these companies may face in 2009 and 2010.
"In 2009, our data indicate that companies in the 'A' and 'BBB' rating categories have the largest absolute amount of debt to be refinanced--€130.5 billion and €115.4 billion, respectively. A similar trend is reflected in companies' debt maturing in 2010.
"However, refinancing risk in coming quarters is in our opinion greatest for speculative-grade credits. Among this group, companies in the consumer-facing sectors such as retail, auto, and construction that are most exposed to declining macroeconomic conditions will likely experience the greatest difficulty in refinancing their debt.
"For investment-grade companies, we believe that in coming quarters refinancing risk looms largest for those in the 'BBB' rating category. Again, this is in our view particularly true of sectors glaringly exposed to the downturn and having the largest absolute amount of debt to refinance, namely auto, oil and gas, telecommunications, and utilities."
As the report points out, when amounts that need to be refinanced are split by sector, it's the utilities sector that presents the largest absolute amount of debt maturing in 2009, with an aggregate figure of €62.3 billion. Telecoms, oil and gas, and autos and trucks also have large absolute refinancing needs, with totals ranging from €28.8 billion to €40.0 billion. Again, a similar pattern emerges by sector for debt maturing in 2010, albeit on a smaller scale.
While some utilities do require sizeable refinancing in 2009--mainly those with acquisition loans that need to be repaid or refinanced soon--we expect that the typically defensive, investment-grade characteristics of the sector would support our view that utilities rated 'A' and 'AA' should retain good access to banks and the bond markets.
Overall, the companies best positioned to manage refinancing risk and retain the confidence of lenders and investors are in our opinion those rated 'A' and higher, and those with relatively strong balance sheet cash positions, positive free operating cash flow, and discretionary cash flow that can alleviate refinancing pressure.
In our opinion, there are mitigating factors for companies with high levels of refinancing risk. Many issuers have strong cash balances and have prefunded future debt maturities or operational funding needs.
Access to the capital markets is another factor. Although market conditions in the bond and bank markets have deteriorated compared with 2007 and early 2008, and the perception is that market access has dried up in general, there is evidence to suggest that (sometimes substantial) pockets of liquidity exist.
In recent months, a number of companies in the 'AA', 'A', and to a lesser extent, 'BBB' categories have been able to successfully tap the bond markets, albeit for a cost. For companies rated 'BB+' or lower, we have observed that the availability of debt financing has declined sharply since the beginning of the market dislocation in mid-2007.
Based on the information we have today, we expect corporate lending growth from European banks to slow in 2009 compared with 2008, reflecting balance sheet constraints and the harsher economic environment. That said, we don't expect aggregate corporate lending to contract, although this may vary by subsector.
However, we observe that covenant breaches and default levels for companies rated lower than 'BBB+' are beginning to accelerate rapidly.
We expect that banks' approaches to customers' covenant breaches will depend on the outlook for the borrowers' cash flows. In our opinion, banks would continue to be supportive if the borrower has a sustainable business model, but they might otherwise move quickly to minimize their exposures
http://www.reuters.com/article/bondsNews/idUSN1940364820090319
)