Soluzioni drastiche non è un'opzione per ora, a più lungo termine
Ci sono opzioni drastiche che il management potrebbe adottare al fine di risolvere i suoi problemi, ma nessuno dei quali, a nostro avviso, è nell'interesse degli azionisti o dei contribuenti a breve termine. A lungo termine, quando ci aspettiamo per normalizzare i mercati, crediamo che le soluzioni drastiche sarà tenuto a fissare la struttura del capitale.
Vediamo diverse opzioni:
1) Un aumento di capitale considerevole.
2) La conversione di Core Tier 1 titoli e dei capitali della Fondazione in azioni ordinarie.
3) Rottura del gruppo: vendita di attività di assicurazione o di divisione della banca.
Aumento di capitale - non ha accesso ai mercati, semplicemente troppo grande
Crediamo che questo sia attualmente impossibile, visti i mercati finanziari incerti e volatili, e noi abbiamo riserve sul fatto che SR ha accesso ai mercati azionari fino a quando i problemi connessi con la proprietà non vengono trattati. Inoltre, la dimensione del deficit di capitale è semplicemente troppo grande in relazione alla capitalizzazione di mercato di € 0.3bn. Date le dimensioni del deficit di capitale, questo non può essere completamente sollevato nel mercato, e questo significa che i SR deve ancora fare affidamento in gran parte sulla generazione di capitale biologico per colmare il gap, che è semplicemente troppo grande per essere convincente, soprattutto in condizioni di mercato attuali. Inoltre, le azioni vengono negoziate di sotto del suo valore nominale, facendo un'emissione di capitale attualmente impossibile.
Conversione degli aiuti di Stato in azioni ordinarie: non è un'opzione
SR in grado di convertire i cosiddetti Core Tier 1 titoli (aiuti di Stato) su un uno-per-1 base in azioni ordinarie (5,25 € per azione). Questo è stato possibile dal febbraio 2012 su richiesta di SNS Reaal. In un tale scenario, il governo può rifiutare e chiedere il rimborso in contanti al 100%. Tuttavia, stante la posizione attuale capitale della società, il regolatore è improbabile che approvare questo rimborso in contanti. Inoltre, la CE richiede un IRR del 10% sugli aiuti di Stato, il quale, al 100% di rimborso in contanti, non sarà raggiunto. Come tale, dubitiamo seriamente che questo sia davvero in opzione.La Fondazione (€ 435m premio principale rimborso +20%) non ha opzione di conversione. Tuttavia, riteniamo che questo possa essere rinegoziato. Il rendimento richiesto per la Fondazione è bassa, e un rendimento privo di rischio è sufficiente data la sua necessità di finanziare enti di beneficenza Detto questo, la capitale è patrimonio di vigilanza e, come tale, non c'è la pressione di sostituire i titoli con strumenti ordinari in qualunque momento presto. Pertanto, riteniamo che se SR decide un aumento del patrimonio netto, la Fondazione sarebbe disposta a convertire per evitare la diluizione troppo, visti gli importi di capitale senza diritto di voto previste (B-shares di 600 milioni di euro e aiuti pari a € 435m). In quanto tale, una conversione di aiuti oggi Fondazione non avrebbe fatto alcuna differenza per il gruppo o la sua perdita di capacità di assorbimento e, come tale, non ha senso, a nostro avviso.
Scioglimento del gruppo: soluzione a lungo termine - rischia di esecuzione troppo elevato
Le opzioni sopra sarebbe altamente diluitivo, e la conversione è improbabile che sia possibile da un punto di vista CE. A breve termine, riteniamo che sarebbe estremamente difficile, se non impossibile, dati i rischi di esecuzione per una rottura del gruppo come una soluzione al problema capitale. In condizioni normali di mercato, crediamo che questo avrebbe potuto essere una soluzione per porre fine al dibattito di capitale da aiuti di Stato redentrice e gli aiuti della Fondazione e affrontare la doppia leva del gruppo, lasciando un franchising di servizi bancari al dettaglio in grado di erogare ROEs attraenti.In caso di una rottura, una decisione deve essere fatto a vendere alla banca o alle operazioni di assicurazione. Crediamo che le operazioni di assicurazione più senso da vendere. Per avere un impatto significativo, a nostro avviso, richiede la vendita delle operazioni di assicurazione completa e non solo Zwitserleven solo, per esempio. Abbiamo Visualizza Zwitserleven come un business interessante per un acquirente, ma dato il suo alto valore libro, il prezzo in contanti richiesta sarebbe semplicemente troppo alto per avere un impatto significativo sul capitale dal punto di vista di SR.
Detto questo, SR detto durante la sua ultima chiamata in conferenza che nessun interesse è stato espresso nelle sue attività assicurative. Con le parti interessate di essere scarso e con la SR essere un forzato-seller, questo probabilmente dare un sollievo sufficiente di capitale con cui rimborsare gli aiuti di Stato, figuriamoci per affrontare la leva € 0.8bn doppio, quindi, se perseguita oggi, questo probabilmente creare indesiderate incertezza.
In caso di vendita da oggi, crediamo che un prezzo minimo per risolvere tutte le questioni di capitale (di Stato, gli aiuti della Fondazione e leva doppia) è di € 2,0 miliardi, che si inserisce la nostra gamma di valutazione per l'ente pari a € 2,1 miliardi da 1,6. Ciò implica un prezzo di vendita di 0,5 x P / BV, o 8-10x guadagni per un business che genera un ROE del 5-6% sul patrimonio dichiarato. Nonostante lo sconto grande libro, troviamo questo difficile immaginare in mercati attuali. Inoltre, la quantità di denaro richiesta € 2,0 miliardi è grande. Si potrebbe sostenere che gli aiuti della Fondazione pari a € 502m (compresi rigore) non ha bisogno di essere rimborsati in qualunque momento presto. In questo scenario, il break-even prezzo richiesto è di 1,6 miliardi di € (P / BV 0.4x, o una PER di 6-8x). In quest'ultimo caso, riteniamo che il dibattito sul capitale non sarà completamente sepolto, come un aumento di capitale o conversione del debito in azioni ordinarie potrebbe essere ancora necessaria a un certo punto. Detto questo, nei mercati normali questa soluzione rischia di essere preso come un segnale positivo, in quanto eliminerebbe i problemi di capitale, dato il basso P / BV multiplo della società (pro-forma valore di € 4.7). Detto questo, pensiamo molto e la certezza del prezzo è troppo basso per considerare tale scenario in attuali mercati incerti e volatili
