Sulla vicenda SNS Reaal sarebbe possibile (non escludo che qualcuno lo faccia…) scrivere interi libri.
Per evitare di essere dispersivo, non mi soffermerò su tutta una serie di affermazioni comparse nel nostro forum, ante o post crack. Ne cito alcune:
*”lo Stato olandese ha compiuto un sopruso” oppure “ha calpestato lo stato di diritto”
*”SNS presentava bilanci da società sana”
*”il taglio dei T2 sarebbe illegale”
*”la quotazione del bond ante 1 febbraio dimostra che quel bond valeva parecchio: non potevano azzerarlo”
*”uno Stato tripla A è obbligato a sostenere i bondholders delle sue banche”
*”il prospetto ci protegge”
*”la cumulatività del titolo ci tranquillizza”
Più molte altre che si spiegano solo con gli eccessi emotivi, più che comprensibili in chi ha subito una terribile rasoiata.
A mio avviso l’unico vero evento oggettivo che potrebbe aver fuorviato gli investitori è stata la redemption del certificato avvenuto a dicembre 2012. Uso il condizionale perché diversi aspetti non sono stati chiariti:
E' vero: la call della PC2 rimane un evento che non siamo riusciti a spiegare. Purtroppo nessuno ha mai studiato il prospetto in inglese (supposto che esista) nè, credo, abbia mai investigato a fondo le correlazioni tra questo asset (la sua stessa esclusione dal capitale T1 rimane un evento poco chiaro) e la famiglia dei titoli T1 e T2.
Comunque tra qualche settimana tutto sarà più chiaro, magari anche il significato di quel richiamo.
Oggi dobbiamo ammettere che sarà una enorme sorpresa positiva se in sequenza vedremo la call della 482, il pagamento delle cedole, etc. etc....
Proprio così!
Per cercare di collegare il significato di questo evento allo stato di salute della società e alle mosse che si stanno preparando, sarebbe interessante se qualcuno che ha studiato questi certificati ne facesse un piccolo sunto: la call era completamente opzionale? sono titoli potenzialmente esposti al burden sharing, in caso di ristrutturazione? etc.
Va benissimo cercare di capire qual'è l'interfaccia tra questi certificati e i perpetuals. Ma forse sarebbe più interessante, per chi segue SNS, capire questi aspetti per cercare di pronosticare quale futuro avrà il gruppo.
Qualcuno è in grado di chiarirci le idee?
Un giudizio di merito sarà possibile solo dopo aver passato ai raggi X questo prodotto finanziario.
Per andare oltre è molto più utile, a mio avviso, cercare di rispondere alle domande che si dovrebbe porre un investitore in perpetuals che guarda al futuro, anche se diventa inevitabile dare qualche sbirciatina al passato:
*qual è l’effettivo livello di pericolo per chi investe in perpetuals e altri subordinati?
*cosa è cambiato in Europa, con la vicenda SNS Reaal?
*è da incoscienti investire ancora in subordinati olandesi?
Provo a rispondere a queste domande, descrivendo prima il panorama che si presenta agli occhi dell’investitore informato:
1)
la crisi finanziaria ha cambiato e sta cambiando realmente il sistema bancario internazionale. Questa affermazione è condivisa da tutti sulla carta, solo da alcuni nella pratica operativa. Basilea 3, CRD4, CMD, RRD sono sigle che riassumono lo sforzo normativo destinato a creare un nuovo contesto. Chi vuole essere consapevole dei rischi non li può ignorare.
In aggiunta, vari Paesi hanno già provveduto, in tutto o in parte, ad anticipare a livello nazionale alcune delle future normative europee.
E’ per via di questa situazione che Dijsselbloem dichiara, nella sua comunicazione al parlamento olandese:
“In contrast to earlier support given in 2008, I will see that private parties that have knowingly chosen to finance SNS REAAL and SNS Bank will contribute to the maximum extent that DNB considers safe with a view to financial stability.”
2)
uno dei concetti di fondo recepiti dal nuovo sistema è questo: una banca in difficoltà deve essere trattata chirurgicamente in anticipo rispetto al momento del collasso. Ciò significa che saranno previsti (nel prospetto oppure nella legge generale: la famosa distinzione tra “contractual” e “statutory”) livelli di capitalizzazione superati i quali scatteranno dei dispositivi di protezione (per la banca).
In particolare avremo:
*un livello al quale la banca stessa interverrà (taglio o conversione) sui soli T1. Mi riferisco ai T1 di futura emissione oppure ad alcune tipologie di CoCo bonds già emessi.
*un livello al quale un Regolatore esterno interverrà su tutti gli assets “bail-inable”. Quel livello, più grave del precedente, è stato definito come il PONV.
Ricordo che sono già state proposte delle quantificazioni ben precise per tutti questi livelli, anche se un accordo non è ancora stato raggiunto.
3)
gli Stati non potranno (attenzione: di tratta di un divieto!) intervenire con denaro pubblico se non dopo aver coinvolto gli investitori, eventualmente anche senior.
Questo è un concetto che avevo cercato (temo con scarsa efficacia) di trasferire al forum.
Ciao Wally e Top,
ritorno su questo punto, anche se temo che ci vorrà molto tempo (e magari qualche brutta esperienza...) prima che il concetto sia acquisito dal forum.
La nuova legislazione sul burden sharing semplicemente non prevede che gli strumenti T1 e T2 (per favore si noti: anche T2...) possano conservare il loro valore nominale quando la banca raggiunge il famoso PONV (Point Of Non Viability).
Cito un documento di Basilea 3, destinato ad essere travasato nella legislazione europea CMD e RRD:
"The trigger event is the earlier of: (1) a decision that a write-off, without which the firm would become non-viable, is necessary, as determined by the relevant authority; and (2) the decision to make a public sector injection of capital, or equivalent support, without which the firm would have become non-viable, as determined by the relevant authority."
In altre parole: se una banca non sta più in piedi e ha bisogno di capitale pubblico (che è cosa diversa da un prestito), allora deve tagliare il nominale del suo debito subordinato prima di ricevere capitale pubblico.
Non voglio qui dilungarmi riprendendo tutto quanto è stato deliberato o solo abbozzato al riguardo in sede europea (a partire da quale anno le leggi saranno in vigore, quale debito della banca sarà soggetto a burden sharing, quali saranno i poteri di intervento delle autorità etc.). Mi limito a citare quel passaggio di Basilea 3 per cercare di far capire in quale atmosfera siamo immersi.
Pensare che la gestione del problema possa dipendere dal rating dello Stato, oppure che i T2 siano isolette felici significa non avere ancora colto che i tempi (quelli in cui gli Stati salvavano "allegramente" le banche) sono cambiati.
Va precisato che oggi quelle regole non hanno ancora trovato piena applicazione. Però è altrettanto vero che la Commissione Europea e la BCE stanno facendo capire che non ci si può scostare eccessivamente da quella filosofia prossima ventura.
Attenzione dunque: "giocare" con le banche traballanti richiede un grado di audacia (o di incoscienza...) maggiore che nel passato.
Zorba,
credo che abbiamo una diversa lettura del futuro impatto della CMD.
Senza pretendere di tenere una lezione sul tema, menziono solo alcuni passaggi chiave:
1)stiamo parlando di una situazione straordinaria, quella del resolution regime, non certo di ordinaria amministrazione. E, tuttavia, non si tratta di una procedura fallimentare. Citando la direttiva:
“Resolution constitutes an alternative to normal insolvency procedures and provides a means to restructure or wind down a bank that is failing and whose failure would create concerns as regards the general public interest (threaten financial stability, the continuity of a bank's critical functions and/or the safety of deposits, client assets and public funds)”
“…when an institution is insolvent or very close to insolvency to the extent that if no action is taken the institution will be insolvent in the near future.”
2)quando queste condizioni si verificano, l’autorità preposta diventa padrona (parola appropriata) della situazione e dispone di 4 tipi di resolution tools. Mi concentro, per facilità, solo su uno di questi strumenti: il “bridge institution”, così definito:
“The bridge institution tool enables resolution authorities to transfer all or part of the business of an institution to a publicly controlled entity.”
3)quali voci dello stato patrimoniale possono essere trasferite? E’ più facile dire quali non lo possono:
“secured liabilities, covered deposits and liabilities with a residual maturity of less than one month”
A questo punto facciamo un esempio: la banca A è riconosciuta in crisi. La “resolution authority” interviene, crea una “bridge institution”, vi riversa il capitale azionario e le liabilities (tra queste certamente tutto il debito subordinato) in misura tale che l’unità originaria, previa iniezione di capitale, presumibilmente pubblico, torni ad essere viable. Sono escluse dal travaso solo le voci sopra elencate. La bridge institution va nel bidone della spazzatura...
Il tutto in tempi rapidi e senza provocare le turbolenze tipiche di una procedura fallimentare.
Con questa descrizione non ho la pretesa di aver toccato tutti gli aspetti di una procedura di resolution, anche se voglio citarne solo uno, per far capire come certe nostre abitudini dovranno essere rivisitate, dove si dice addirittura: “there might be circumstances when the resolution authorities could interfere on creditors’ rights without having exhausted shareholders’ claims”.
Però torno a porre le mie domande iniziali: quale protezioni potremo aspettarci dal prospetto, e quali rischi dobbiamo mettere in conto, se decidiamo di investire in subordinati di una banca che potrebbe incappare in un resolution regime?
P.S. a titolo di cronaca ricordo che la nuova direttiva, se approvata, diventerà operativa dal 2015. Ma con l’aria che tira non si può escludere che in alcuni casi i suoi principi ricevano applicazione in anticipo.
4)
le banche stanno da tempo lavorando per creare una base “bail-inable” costituita interamente da titoli T1 e T2. La ragione è semplice: preservare le obbligazioni senior da possibili interventi del regolatore, il quale avrebbe a disposizione un sufficiente “buffer” di titoli T1 e T2 per restituire viability alla banca.
Incidentalmente: questa è il principale motivo per cui le banche hanno emesso (e continueranno ad emettere) titoli T2, titoli che non sarebbero affatto richiesti dai parametri di Basilea.
Occhio quindi a considerare i T2 come assets “sicuri”: lo sono certamente (sino al PONV) di più dei T1, ma non in termini assoluti.
5)
esiste una oggettiva difficoltà a capire quale sia la situazione finanziaria di una banca. Questo lo sappiamo tutti. Non mi riferisco alla falsificazione consapevole dei bilanci, ma alla oggettiva vischiosità della materia. Occorre pertanto prendersi dei margini di sicurezza, se non si vuole scherzare con il fuoco. Il peso di questo margine ognuno deve sceglierlo per sé.
E’ certo che oggi debba essere maggiore rispetto al passato, perché alcuni rischi ieri erano solo teorici, mentre oggi sono ben più reali.
Lo si ammetta: ieri era molto meno rischioso entrare in un titolo subordinato, in particolare dopo il fuggi-fuggi degli investitori emotivamente più fragili. Lo Stato sarebbe entrato; in alcuni casi la banca avrebbe avuto buone possibilità di riprendersi; in altri casi si sarebbe decretato il decesso cerebrale, ma non senza aver lasciato spazio a operazioni di buyback più o meno generose.
Ora quel tempo è finito.
In conclusione mi permetto di esprimere alcune opinioni del tutto personali:
1)investire in perpetuals e altri subordinati non da oggi è più rischioso di quanto non lo fosse prima della crisi finanziaria. Se questo ci può consolare, lo stesso si applica a tutti gli strumenti finanziari: senior, titoli di Stato, etc. Forse solo i covered bonds fanno eccezione a questa regola.
2)un margine di sicurezza maggiore va ricercato per gli emittenti di Paesi che hanno già in essere una legislazione sul burden sharing.
Ricordo che su questo punto avevo lanciato ripetuti warnings:
Top,
secondo me la tua analisi è difettosa per le seguenti ragioni:
1)tutte le banche che citi (con eccezione delle spagnole) sono state gestite in un contesto finanziario (ante Basilea 3 e ante accordi su burden sharing) e legale (non esistevano leggi o erano state predisposte frettolosamente) completamente diverso. Le spagnole respirano già il clima di oggi e, infatti, i sub sono stati tagliati. Tanto o poco, una volta sia stato conteggiato il costo di conversione in azioni (purtroppo non ho il testo esatto del provvedimento) non è rilevante ai fini di capire se il “sistema” lo permetta. L’entità del taglio, una volta verificato che è legalmente attuabile, dipende solo da quanto il business richieda.
2)l’Intervention Act ha aumentato enormemente il potere di intervento delle autorità monetarie olandesi. Nel mio post precedente ricordavo che i sub potrebbero essere fortemente penalizzati senza andare contro il prospetto: basta metterli nella bad bank. Questo tipo di intervento prima non sarebbe stato possibile.
3)purtroppo non esiste un testo inglese della legge in questione:
https://zoek.officielebekendmakinge...order=4&resultIndex=10&sorttype=1&sortorder=4
Esiste però una spiegazione “ufficiale” (“Rationale underlying the Intervention”):
DNBulletin: DNB and Minister of Finance have been assigned additional powers in respect of financial enterprises in difficulties - De Nederlandsche Bank
dalla quale si evincono gli obiettivi della legge. Vorrei attirare la tua attenzione sui seguenti passaggi di questo documento ufficiale:
*
”the Intervention Act assigns ……….. to the Minister of Finance………..power to expropriate assets and/or liabilities of or securities issued by a financial enterprise.”
*
“confronting shareholders and other suppliers of risk-bearing capital as much as possible with the losses which they would have suffered upon liquidation. “ E’ il famoso principio ‘no-creditor-worse-off’.
Ripeto: magari domani la cosa si risolve con un buffetto sulla guancia di SNS e allora fortunati quelli che sono entrati oggi. Ma magari no.
Non ho altro da aggiungere: c’è solo da sperare che il nostro confronto abbia aiutato chi ci legge a chiarirsi un po’ le idee su quali possano essere gli sviluppi futuri.
3)i prospetti sono importantissimi sino a che si ritiene che sarà la stessa banca ad affrontare i propri problemi. Se si teme il peggio, allora diventa importante addentrarsi oggi nella legislazione locale, domani in quella europea.
Anche su questo aspetto ho cercato di lanciare degli avvertimenti:
Neppure io ipotizzo il fallimento "classico" della banca. I casi che citi (Dexia, Ikb e HSH) hanno visto l'iniezione di capitali statali in un momento diverso dall'attuale, quando le banche di una certa importanza venivano "salvate" a prescindere.
Oggi (sta tutto qui il senso del mio intervento) le cose sono cambiate per le ragioni che ho indicato.
Un esempio significativo è rappresentato dal recente caso spagnolo, con i tagli e le conversioni applicate al debito subordinato (T1 e T2): non per niente se ne parla parecchio sui siti olandesi proprio con possibile riferimento a SNS Reaal.
Attenzione: non sto dicendo che in caso di intervento statale ci sarà certamente il taglio del nominale di tutti i sub, T1 e T2, di SNS Reaal.
Possiamo però dare per certo che si scontreranno tesi diverse (DNB, ECB, Commissione Europea...) relativamente alle modalità di ristrutturazione. E che la soluzione dipenderà anche dall'entità del buco nei bilanci SNS Reaal, che nessuno di noi conosce con precisione.
E' quindi importante per noi sapere che se dovesse prevalere la tesi più severa, non mancano gli strumenti legislativi (legge approvata a metà del 2012) per penalizzare fortemente il debito dell'emittente (bad bank).
Conclusione: il rischio per chi investe in sub di SNS Reaal è oggettivamente molto maggiore di quello che poteva essere messo in conto 4-5 anni fa.
Non è proibito provarci: basta essere consapevoli del rischio che si corre.
Leggendo svariati interventi su SNS ho l’impressione che la nostra attenzione non verta sul nocciolo della questione.
Capire a fondo i prospetti (Moody’s , etc.) è sempre una lettura istruttiva, ma, in questa fase, corre il rischio di diventare accademico.
Al punto a cui sembra essere giunta SNS Reaal, mi sembra sia più utile concentrarsi su altre questioni, in particolare:
1)cercare di capire a quanto ammonta il deficit di capitale. Mi rendo conto che si tratta di un esercizio difficilissimo. Però il “fondamentalista” dovrebbe sforzarsi di esplorare questo terreno, analizzando a fondo il bilancio e leggendo i reports che le banche d’affari pubblicano. Solo così è possibile farsi un’idea di quanto capitale possa essere “spremuto” dai titoli subordinati e se un eventuale taglio possa coinvolgere solo i possessori di T1 oppure se possa scendere ad altre categorie di assets (T2, senior…).
2)studiare la legislazione olandese in materia di intervento del regolatore. Già nello scorso novembre avevo segnalato che dal giugno 2012 vige una nuova normativa al riguardo: è solo dallo studio di questa normativa che un investitore accorto e interessato a cercar di prevedere gli scenari di arrivo può tentare di capire cosa possa succedere di SNS Reaal.
Tutto questo naturalmente è assolutamente superfluo per due categorie di investitori:
1)coloro i quali sono ancora convinti dell’arrivo del cavaliere bianco. E’ un’ipotesi ancora sul tappeto: se si realizza, tutti i sub bucheranno il soffitto. Se non si realizza saran dolori.
2)coloro i quali sanno (o pensano di saper) leggere i movimenti del mercato, che in questa situazione possono essere molto violenti. Anche a costoro interessa poco conoscere la “soluzione finale”, visto che il loro mestiere è quello di cavalcare tra le onde.
Ciao,
non capisco cosa tu intenda per "millantare un fallimento". Va comunque ricordato che le banche, per la loro natura, non "falliscono" seguendo uno schema tradizionale. Proprio per via del percorso che seguono si possono aprire grandi opportunità o clamorose fregature per i detentori di titoli subordinati. Perchè di questi, e non dei senior, si sta ragionando.
Non sono qualificato per dare suggerimenti in materia, ma se volessi inserirmi in questi meccanismi, oltre a leggere per benino i prospetti mi andrei a rileggere anche la normativa recentemente approvata in Olanda per il sistema bancario ("Intervention Act", approvato lo scorso mese di giugno, se non sbaglio) e le più recenti direttive emanate dalla Commissione Europea (banche spagnole e austriache).
Continuo a pensare che contare sulla "sacralità" del prospetto possa esporre a sorprese molto sgradevoli.
Segnalo due aspetti:
1)E' vero, l'Intervention Act non prevede una procedura di bail-in "classica", così come la vedremo in futuro secondo la legislazione europea in corso di approvazione: non è cioè ancora possibile per il Regolatore intervenire e compensare le perdite con il debito all'interno della banca.
In realtà (non mi stanco di ripeterlo, ma evidentemente o il mio messaggio è sbagliato o proprio non arriva a destinazione) il Regolatore non ne ha bisogno. Gli basta trasferire gli assets e liabilities che vuole ad un nuovo soggetto. Si formeranno due realtà: una buona e l'altra no.
Ecco: se qualcuno riesce a spiegarmi quali T1 e T2 finiranno nella parte buona, allora mi prenoto per un all-in alla Russiabond. Se invece c'è il rischio che finiscano nella parte cattiva, allora continuerò a stare schiscio...
2)L'Intervention Act prevede, in casi estremi, la possibilità, per il Ministero delle Finanze, di espropriare azioni ed assets e di limitare fortemente i diritti di controparte. Su queste clausole sussistono ancora parecchi dubbi interpretativi, perchè, grazie al cielo, sinora non ci sono stati casi di applicazione pratica.
In considerazione di quanto da me qui indicato, qualcuno può spiegarmi come ci si possa sentire all'asciutto, se si è riparati solo da un ombrello chiamato "prospetto"?
P.S. non sto assolutamente sostenendo che le autorità olandesi faranno strame dei bondholders, sub o meno. Sto solo sostenendo che se lo ritenessero opportuno, niente potrebbe impedirglielo.
Pronto a cambiare idea se qualcuno mi dimostra dove sbaglio.
4)chi decide di investire in subordinati non è un aspirante kamikaze: è infatti possibile scegliere livelli di rischio molto diversi tra di loro. Basta esserne consapevoli. A mio avviso, un investitore avveduto e prudente può ancora ricavare eccellenti soddisfazioni economiche da questa asset class.
P.S. con questo post ho riassunto, per comodità futura, diverse informazioni presenti in altrettanti posts passati: mi auguro possano essere utili a chi deciderà di investire in sub, in particolare se olandesi.
La legislazione, nel momento del bisogno, cambiera' anche negli altri Paesi, non illudiamoci