Sulla vicenda SNS Reaal sarebbe possibile (non escludo che qualcuno lo faccia…) scrivere interi libri.
Per evitare di essere dispersivo, non mi soffermerò su tutta una serie di affermazioni comparse nel nostro forum, ante o post crack. Ne cito alcune:
*”lo Stato olandese ha compiuto un sopruso” oppure “ha calpestato lo stato di diritto”
*”SNS presentava bilanci da società sana”
*”il taglio dei T2 sarebbe illegale”
*”la quotazione del bond ante 1 febbraio dimostra che quel bond valeva parecchio: non potevano azzerarlo”
*”uno Stato tripla A è obbligato a sostenere i bondholders delle sue banche”
*”il prospetto ci protegge”
*”la cumulatività del titolo ci tranquillizza”
Più molte altre che si spiegano solo con gli eccessi emotivi, più che comprensibili in chi ha subito una terribile rasoiata.
A mio avviso l’unico vero evento oggettivo che potrebbe aver fuorviato gli investitori è stata la redemption del certificato avvenuto a dicembre 2012. Uso il condizionale perché diversi aspetti non sono stati chiariti:
Un giudizio di merito sarà possibile solo dopo aver passato ai raggi X questo prodotto finanziario.
Per andare oltre è molto più utile, a mio avviso, cercare di rispondere alle domande che si dovrebbe porre un investitore in perpetuals che guarda al futuro, anche se diventa inevitabile dare qualche sbirciatina al passato:
*qual è l’effettivo livello di pericolo per chi investe in perpetuals e altri subordinati?
*cosa è cambiato in Europa, con la vicenda SNS Reaal?
*è da incoscienti investire ancora in subordinati olandesi?
Provo a rispondere a queste domande, descrivendo prima il panorama che si presenta agli occhi dell’investitore informato:
1)la crisi finanziaria ha cambiato e sta cambiando realmente il sistema bancario internazionale. Questa affermazione è condivisa da tutti sulla carta, solo da alcuni nella pratica operativa. Basilea 3, CRD4, CMD, RRD sono sigle che riassumono lo sforzo normativo destinato a creare un nuovo contesto. Chi vuole essere consapevole dei rischi non li può ignorare.
In aggiunta, vari Paesi hanno già provveduto, in tutto o in parte, ad anticipare a livello nazionale alcune delle future normative europee.
E’ per via di questa situazione che Dijsselbloem dichiara, nella sua comunicazione al parlamento olandese:
“In contrast to earlier support given in 2008, I will see that private parties that have knowingly chosen to finance SNS REAAL and SNS Bank will contribute to the maximum extent that DNB considers safe with a view to financial stability.”
2)uno dei concetti di fondo recepiti dal nuovo sistema è questo: una banca in difficoltà deve essere trattata chirurgicamente in anticipo rispetto al momento del collasso. Ciò significa che saranno previsti (nel prospetto oppure nella legge generale: la famosa distinzione tra “contractual” e “statutory”) livelli di capitalizzazione superati i quali scatteranno dei dispositivi di protezione (per la banca).
In particolare avremo:
*un livello al quale la banca stessa interverrà (taglio o conversione) sui soli T1. Mi riferisco ai T1 di futura emissione oppure ad alcune tipologie di CoCo bonds già emessi.
*un livello al quale un Regolatore esterno interverrà su tutti gli assets “bail-inable”. Quel livello, più grave del precedente, è stato definito come il PONV.
Ricordo che sono già state proposte delle quantificazioni ben precise per tutti questi livelli, anche se un accordo non è ancora stato raggiunto.
3)gli Stati non potranno (attenzione: di tratta di un divieto!) intervenire con denaro pubblico se non dopo aver coinvolto gli investitori, eventualmente anche senior.
Questo è un concetto che avevo cercato (temo con scarsa efficacia) di trasferire al forum.
4)le banche stanno da tempo lavorando per creare una base “bail-inable” costituita interamente da titoli T1 e T2. La ragione è semplice: preservare le obbligazioni senior da possibili interventi del regolatore, il quale avrebbe a disposizione un sufficiente “buffer” di titoli T1 e T2 per restituire viability alla banca.
Incidentalmente: questa è il principale motivo per cui le banche hanno emesso (e continueranno ad emettere) titoli T2, titoli che non sarebbero affatto richiesti dai parametri di Basilea.
Occhio quindi a considerare i T2 come assets “sicuri”: lo sono certamente (sino al PONV) di più dei T1, ma non in termini assoluti.
5)esiste una oggettiva difficoltà a capire quale sia la situazione finanziaria di una banca. Questo lo sappiamo tutti. Non mi riferisco alla falsificazione consapevole dei bilanci, ma alla oggettiva vischiosità della materia. Occorre pertanto prendersi dei margini di sicurezza, se non si vuole scherzare con il fuoco. Il peso di questo margine ognuno deve sceglierlo per sé.
E’ certo che oggi debba essere maggiore rispetto al passato, perché alcuni rischi ieri erano solo teorici, mentre oggi sono ben più reali.
Lo si ammetta: ieri era molto meno rischioso entrare in un titolo subordinato, in particolare dopo il fuggi-fuggi degli investitori emotivamente più fragili. Lo Stato sarebbe entrato; in alcuni casi la banca avrebbe avuto buone possibilità di riprendersi; in altri casi si sarebbe decretato il decesso cerebrale, ma non senza aver lasciato spazio a operazioni di buyback più o meno generose.
Ora quel tempo è finito.
In conclusione mi permetto di esprimere alcune opinioni del tutto personali:
1)investire in perpetuals e altri subordinati non da oggi è più rischioso di quanto non lo fosse prima della crisi finanziaria. Se questo ci può consolare, lo stesso si applica a tutti gli strumenti finanziari: senior, titoli di Stato, etc. Forse solo i covered bonds fanno eccezione a questa regola.
2)un margine di sicurezza maggiore va ricercato per gli emittenti di Paesi che hanno già in essere una legislazione sul burden sharing.
Ricordo che su questo punto avevo lanciato ripetuti warnings:
3)i prospetti sono importantissimi sino a che si ritiene che sarà la stessa banca ad affrontare i propri problemi. Se si teme il peggio, allora diventa importante addentrarsi oggi nella legislazione locale, domani in quella europea.
Anche su questo aspetto ho cercato di lanciare degli avvertimenti:
4)chi decide di investire in subordinati non è un aspirante kamikaze: è infatti possibile scegliere livelli di rischio molto diversi tra di loro. Basta esserne consapevoli. A mio avviso, un investitore avveduto e prudente può ancora ricavare eccellenti soddisfazioni economiche da questa asset class.
P.S. con questo post ho riassunto, per comodità futura, diverse informazioni presenti in altrettanti posts passati: mi auguro possano essere utili a chi deciderà di investire in sub, in particolare se olandesi.
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Io ho scelto di non far nulla e così ho incassato una bella perdita di valore del portafoglio. I prezzi non si sono affatto stabilizzati come speravo. Per giunta siamo di nuovo alle prese con turbolenze politico-economiche in Spagna ed Italia che alimentano la volatilità.
