Affrontare casi borsistici (es. callable UC 2017) con la teoria del prospetto

[Cren]

Tu hai già intuito a cosa sto pensando: un "giardinetto" di callable di emittenti diversi opportunamente pesati basato sulla scommessa che è sufficiente ne entri uno per compensare abbondantemente la scocciatura - e il mark to market negativo - degli altri non richiamati.

Sarò ancora più esplicito:

• rendimento = somma pesata degli Yield To Next Call;
• rischio = somma pesata del prodotto tra [probabilità NO call] e [perdita se NO call].

Alla macchinetta dici: massimizza rapporto rendimento / rischio dicendomi quanto di ogni callable comprare.

Segue: monitorare giorno per giorno e vendere se performance del corso tel quel annualizzata surclassa YTNC.

La prima parte è una mia elaborazione, la parte finale è prassi raccolta sui mercati.

Vado a mangiare, poi vi do l'OAS della '18.

 

[Piedi a Terra]

Sarò ancora più esplicito:

• rendimento = somma pesata degli Yield To Next Call;
• rischio = somma pesata del prodotto tra [probabilità NO call] e [perdita se NO call].

Possiamo raccogliere facilmente tutti i dati meno la prob. di NO call. Come la ricaviamo? Con le solite rule of thumb che ci hanno fatto cosi' allietare e sorridere in precedenza?

Se scriviamo l'equazione del rendimento atteso in forma di CAPM alla fine la probabilita' della NO CALL posta come incognita risultera' tale da egugliare il rendimento atteso del pacchetto di sub callable ad un rendimento scomponibile in free-risk+il premio della speculazione straordinaria montata sui 2 titoli da un po' di tempo a questa parte in tutta Italia. Eppoi in questi due casi non rientriamo a razzo sulla curva a tasso fisso, ma ben sotto, trattandosi di subordinate.

 

[Piedi a Terra]

rendimento = somma pesata degli Yield To Next Call;

Comunque, a voler essere perfezionisti e pignoli, nel caso in esame al numeratore non ci va la somma pesata degli Yield to Next Call, ma lo Yield To Next Call della scadenza piu' vicina.

Nel caso specifico della 2018 non lo Yield to Next Call marzo 2013 ma lo Yield to Next Call all'expiry date 28.12.2012 e calcolando il nuovo Yield to Next Call - diverso da quello di Blomberg - con il nuovo valore di settlement fissato a 100*(1+tasso attualizzazione)^ -3/12

 

[Cren]

Possiamo raccogliere facilmente tutti i dati meno la prob. di NO call. Come la ricaviamo? Con le solite rule of thumb che ci hanno fatto cosi' allietare e sorridere in precedenza?

Sì.

Non è importante che sia precisa, è sufficiente che rispecchi l'ordinamento tra le callable in termini di probabilità di esercizio anticipato: ovvero attribuendo a titoli col corso secco più vicino allo strike una probabilità di esercizio anticipato maggiore che non per quelli col corso secco più lontano.

Non voglio appositamente usare modelli di equilibrio come il CAPM: voglio solo costruire un portafoglio di callable con l'obiettivo di mandarne in esercizio almeno una che copra ampiamente l'eventuale mark to market negativo di quelle non esercitate.

Eppoi in questi due casi non rientriamo a razzo sulla curva a tasso fisso, ma ben sotto, trattandosi di subordinate.

Volevi dire che il "rientro" si ferma più in su della yield curve a tasso fisso senior a causa del maggior rischio della subordinazione oppure ho capito male io?

rendimento = somma pesata degli Yield To Next Call;

Comunque, a voler essere perfezionisti e pignoli, nel caso in esame al numeratore non ci va la somma pesata degli Yield to Next Call, ma lo Yield To Next Call della scadenza piu' vicina.

Nel caso specifico della 2018 non lo Yield to Next Call marzo 2013 ma lo Yield to Next Call all'expiry date 28.12.2012 e calcolando il nuovo Yield to Next Call - diverso da quello di Blomberg - con il nuovo valore di settlement fissato a 100*(1+tasso attualizzazione)^ -3/12

Sì, io mi riferivo esattamente al rendimento calcolato alla prima call date disponibile.

Le call date successive non le voglio nemmeno conoscere, per me la scommessa finisce dopo la prima call date di ciascun titolo e a quel punto guardo cosa ho in portafoglio (se ho perso, avrò delle obbligazioni in perdita; se ho vinto, piccioli).

A scanso di equivoci, il "peso" della somma è riferito ai singoli titoli, non alle call date: se lo YTNC del titolo A è del 30%, quello del titolo B è del 10% e i rispettivi pesi in portafoglio sono w(A) = 0.6 e w(B) = 0.4, la mia somma pesata sarà

0.6(30%) + 0.4(10%)​

Il mio obiettivo è trovare quei w(A) e w(B) che massimizzano il rapporto tra rendimento e rischio, come da miglior tradizione

Mi rendo conto che senza esempio non mi so spiegare bene, settimana questa sono un po' oberato di rotture di scatole ma conto di produrre un esempio con obbligazioni vere settimana prossima.

 

[Piedi a Terra]

Sì.
Volevi dire che il "rientro" si ferma più in su della yield curve a tasso fisso senior a causa del maggior rischio della subordinazione oppure ho capito male io?

Penso che si fermi molto piu' in giu' della yield curve a tasso fisso senior per due motivi
1) la subordinazione, ma per UC forse non e' una considerazione decisiva, lo sarebbe sicuramente molto di piu' per le popolari
2) l'overbought, questo elemento si che sarebbe decisivo, un missile con la miccia in mano a centinaia di forumer che la spedirebbe in giu' come ridiscendono a terra i missili che lancia Willy Coyote!

 

[Piedi a Terra]

Sì.

Non è importante che sia precisa, è sufficiente che rispecchi l'ordinamento tra le callable in termini di probabilità di esercizio anticipato: ovvero attribuendo a titoli col corso secco più vicino allo strike una probabilità di esercizio anticipato maggiore che non per quelli col corso secco più lontano.

Non voglio appositamente usare modelli di equilibrio come il CAPM: voglio solo costruire un portafoglio di callable con l'obiettivo di mandarne in esercizio almeno una che copra ampiamente l'eventuale mark to market negativo di quelle non esercitate.

Volevi dire che il "rientro" si ferma più in su della yield curve a tasso fisso senior a causa del maggior rischio della subordinazione oppure ho capito male io?

Sì, io mi riferivo esattamente al rendimento calcolato alla prima call date disponibile.

Le call date successive non le voglio nemmeno conoscere, per me la scommessa finisce dopo la prima call date di ciascun titolo e a quel punto guardo cosa ho in portafoglio (se ho perso, avrò delle obbligazioni in perdita; se ho vinto, piccioli).

A scanso di equivoci, il "peso" della somma è riferito ai singoli titoli, non alle call date: se lo YTNC del titolo A è del 30%, quello del titolo B è del 10% e i rispettivi pesi in portafoglio sono w(A) = 0.6 e w(B) = 0.4, la mia somma pesata sarà

0.6(30%) + 0.4(10%)
​

Il mio obiettivo è trovare quei w(A) e w(B) che massimizzano il rapporto tra rendimento e rischio, come da miglior tradizione

Mi rendo conto che senza esempio non mi so spiegare bene, settimana questa sono un po' oberato di rotture di scatole ma conto di produrre un esempio con obbligazioni vere settimana prossima.

Ci sono delle finezze da comprendere nei meccanismi irrazionali e perversi che guidano i ragionamenti delle comunita' finanziarie riassumibili nel concetto di callabilita' estesa orizzontale, diversa dalla callabilita' singola verticale alla quale ho inteso tu ti fossi riferito.

Concordo con te che la presenza di multicallabilita', in astratto un fattore positivo di valutazione, in questo contesto non ha alcun rilievo da essere degna di essere modellizzata perche' ci troviamo di fronte a degli scenari di monocall sostanziali anche in presenza di multicallabilita' contrattuale.

La callabilita' estesa orizzontale implica che la call della prima obbligaizone alla prima scadenza utile comporta la certezza di callabilita' della seconda in anticipo con i tempi previsti (da qui l'esponente -3/12 che ho usato nella formula sopra).

 

[Piedi a Terra]

Sì.

Non è importante che sia precisa, è sufficiente che rispecchi l'ordinamento tra le callable in termini di probabilità di esercizio anticipato: ovvero attribuendo a titoli col corso secco più vicino allo strike una probabilità di esercizio anticipato maggiore che non per quelli col corso secco più lontano.

Non voglio appositamente usare modelli di equilibrio come il CAPM: voglio solo costruire un portafoglio di callable con l'obiettivo di mandarne in esercizio almeno una che copra ampiamente l'eventuale mark to market negativo di quelle non esercitate.

Volevi dire che il "rientro" si ferma più in su della yield curve a tasso fisso senior a causa del maggior rischio della subordinazione oppure ho capito male io?

Sì, io mi riferivo esattamente al rendimento calcolato alla prima call date disponibile.

Le call date successive non le voglio nemmeno conoscere, per me la scommessa finisce dopo la prima call date di ciascun titolo e a quel punto guardo cosa ho in portafoglio (se ho perso, avrò delle obbligazioni in perdita; se ho vinto, piccioli).

A scanso di equivoci, il "peso" della somma è riferito ai singoli titoli, non alle call date: se lo YTNC del titolo A è del 30%, quello del titolo B è del 10% e i rispettivi pesi in portafoglio sono w(A) = 0.6 e w(B) = 0.4, la mia somma pesata sarà

0.6(30%) + 0.4(10%)
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Il mio obiettivo è trovare quei w(A) e w(B) che massimizzano il rapporto tra rendimento e rischio, come da miglior tradizione

Mi rendo conto che senza esempio non mi so spiegare bene, settimana questa sono un po' oberato di rotture di scatole ma conto di produrre un esempio con obbligazioni vere settimana prossima.

E' un approccio che secondo me non soddisfa.

Il "peso" della somma deve essere riferito allo scenario specifico per tutto il corso di durata dei singoli titoli, non alle call date.

imho un rendimento stimato per la probabilita' di accadimento di tutti gli scenari, non i soli favorevoli

Rend portf. callable dell'esempio Cren sopra =

0.6(Prob. callA*YieldA Today--> Call date)+(1-Prob. callA)*Call DateA--->MaturityA) + 0.4(Prob. callB*YieldB Today--> Call date)+(1-Prob. callB)*Call DateB--->MaturityB)
​

Proprio di recente leggevo un arguto commento di uno specialista dei mercati, il quale sosteneva, in campo aperto e senza reticenze, la vecchia tesi portata correttamente avanti, sebbene non circostanziata nei possibili elementi di suffragio, dal signor Ernesto nella sezione Obbligazioni.

Il MOT su titoli diversi dai titoli di stato e il TLX su titoli diversi da quelli liquidi e' (sono) in sostanza un mercato chiuso, sostenuto dai trade di pochissimi operatori dei 2 forum finanziari italiani, forse 100 forse 300, e da qualche trader di banche specializzate che durante la giornata monitorano le tendenze per poter intervenire sui titoli oggetto delle segnalazioni.

Limitarsi nell'analisi solo agli scenari call e ignorare i post call implica nell'evenienza del worst case accettare un rischio di vendite a valanga difficilmente quantificabile, ma stimabile approssimativamente in varie figure di perdite per la mancanza totale ed assoluta di interesse al sangue che scorre da parte dei 100-300 forumisti italiani precedentemente attivi.

 

[Cren]

E' un approccio che secondo me non soddisfa.

Il "peso" della somma deve essere riferito allo scenario specifico per tutto il corso di durata dei singoli titoli, non alle call date.

imho un rendimento stimato per la probabilita' di accadimento di tutti gli scenari, non i soli favorevoli

Rend portf. callable dell'esempio Cren sopra =

0.6(Prob. callA*YieldA Today--> Call date)+(1-Prob. callA)*Call DateA--->MaturityA) + 0.4(Prob. callB*YieldB Today--> Call date)+(1-Prob. callB)*Call DateB--->MaturityB)
​

[...]

Limitarsi nell'analisi solo agli scenari call e ignorare i post call implica nell'evenienza del worst case accettare un rischio di vendite a valanga difficilmente quantificabile, ma stimabile approssimativamente in varie figure di perdite per la mancanza totale ed assoluta di interesse al sangue che scorre da parte dei 100-300 forumisti italiani precedentemente attivi.

La tua formula non contempla il mark to market negativo, però: si limita a determinare il valore atteso del rendimento con l'approssimazione di una sola call date.

Per venire incontro alla tua obiezione, quello che dovresti fare è sostituire lo YTM con la perdita percentuale che si registrerebbe a seguito delle vendite dovute al mancato esercizio.

Sbaglio?

Per esempio, io ho stimato che, se fosse un titolo a tasso fisso plain vanilla, la UCGIM Float 03/31/2018 dovrebbe rendere il 5.52% su base annua; una volta che l'esercizio è saltato, per un po' questo titolo sarà considerato alla stregua di un tasso variabile, perchè la successiva call date è lontana; a quel punto dovrà approssimativamente tendere a uno YTM del 5.52% (mentre ora viaggia sul 3.44%)?

Applicando la "regola del pollice" di Andre_Sant, sulla UCGIM Float 03/31/2018 comprata @ 94.14 abbiamo:

Pr(call) ~ (552 - 344) / (1,700 - 344) = 15.34%​

Quindi ad oggi ho il 15.34% di incassare il 17% di rendimento e il 84.66% di perdere il

5.52% - 3.44% = 2.08%​

di rendimento su un titolo che ha una duration modificata di c.ca X anni (a spanne).

Perdiamo il 0.0208X% del prezzo del titolo?

Il ragionamento appena esposto prescinde completamente dall'aspetto "reputazionale" di cui abbiamo discusso: se salta la call, alla regressione si aggiungerà sicuramente uno shift verso l'alto della yield curve.

Cosa può accadere in quel caso?

 

[Piedi a Terra]

La tua formula non contempla il mark to market negativo, però: si limita a determinare il valore atteso del rendimento con l'approssimazione di una sola call date.

Infatti: non ho considerato e non considererei nemmeno l'appeal della multicallabilita' come la considerano, invece, i modelli teorici di riferimento.

Per venire incontro alla tua obiezione, quello che dovresti fare è sostituire lo YTM con la perdita percentuale che si registrerebbe a seguito delle vendite dovute al mancato esercizio.

Sbaglio?

Per esempio, io ho stimato che, se fosse un titolo a tasso fisso plain vanilla, la UCGIM Float 03/31/2018 dovrebbe rendere il 5.52% su base annua; una volta che l'esercizio è saltato, per un po' questo titolo sarà considerato alla stregua di un tasso variabile, perchè la successiva call date è lontana; a quel punto dovrà approssimativamente tendere a uno YTM del 5.52% (mentre ora viaggia sul 3.44%)?

Uhm..temo siano valutazioni di perdita eccessivamente conservative.

Pare dalle letture dei forum che tra questi 100-300 forumer che indirizzano la guidance dei forum - e quindi anche i mercati stessi - ve ne siano alcuni con pacchetti di varie centinaia di migliaia di Euro di callabe, che non troverebbero alcun assorbimento istituzionale in caso di apertura dei rubinetti, anche per i limiti posti dalla Banca d'italia sul riacquisto di simili strumenti subordinati.

IMHO a 97 che sono stati toccati l'altro giorno sulla 2017, e' razionale darsela a gambe levatissime.

 

[Piedi a Terra]

dopo il CASE HISTORY Intesa di ieri che ha tolto la call

contempt market friendly --> presenza call = vantaggio non modellizzabile se non in termini reputazionali
contempt market war vs. stakeholders --> call vantaggio modellizzabile come favore stakeholders ?