Deangelo V
@deangelo_vi
YPF 1/n YPF: luego de la 4ta oferta y apoyo del grupo AdHoc, el “inminente default” de YPF parece quedar atrás. Se generó mucho ruido con esto, y hasta hubo notas, en mi opinión deshonestas, que apuntaron falsamente a las causas de “la crisis de YPF”. Empiezo con el canje.
2/n Con últimas participaciones reportadas para todos los bonos, y asumiendo un 65% de participación en el 21, el alivio en vencimientos de deuda es de USD182mn en 2021 y USD238mn en 2022. Contando intereses, el alivio de pagos es de casi USD600mn entre 2021 y 2022.
3/n Era el objetivo: obtener alivio de corto plazo por 1) impacto de COVID en ventas y 2) restricciones del BCRA para acceder a USD. Y esto se obtuvo hasta 2022. Luego las diferencias son mínimas de 2023 a 2025, y aparecen nuevos vencimientos de nuevos bonos entre 2026 y 2033.
4/n La carga de intereses promedio hasta 2025 quedó igual para la deuda internacional (USD370mn por año) y se incrementa de 2026 a 2033. Y es aquí donde se puede argumentar que no tenía sentido apuntar a toda la curva y hostilmente. Era suficiente con el tramo corto.
5/n El resultado es claro: el alivio existe entre 2021 y 2022, pero no cambia significativamente el perfil de deuda de 2023 en adelante. En el medio, hubo ofertas no consensuadas hasta el límite, garantías otorgadas, impacto en resto de corps y opiniones varias sobre YPF.
6/n El ejercicio de refinanciación debería haber sido sin eventos Porque Aeropuertos refinanció su deuda sin conflictos con 87% de participación? La causa es similar: COVID impactó tráfico de pasajeros al igual que afectó a YPF en ventas de nafta, diésel, jet fuel, etc.
7/n Porque CGC refinanció 69% de su bono 2021 sin eventos? En YPF hubo que ser testigo de opiniones de índole “esta quebrada” y similares. Eso no es cierto. YPF siempre generó caja para pagar deuda. Y digo esto no mirando deuda neta/EBITDA, que es una simplificación peligrosa.
8/n Sino mirando si el flujo operativo permite cubrir pagos CASH de impuestos, intereses, WC y CAPEX, y luego si hay resto para desapalancar. A una compañía se le presta por su flujo esperado futuro, como a una persona se le da un préstamo por su capacidad de repago futura.
9/n Enfocarse en montos nominales de deuda es absurdo, la capacidad de pago es relativa al FCF. Y la refinanciación se da por descontada, en muchos casos, desde el inicio. Tomemos GENNEIA. Debería devolver USD500mn del bono que vence en enero 2022. No los tiene. Esta quebrada?
10/n O bajo *condiciones actuales* va a refinanciar porque genera FCF que se lo permite? Y los bonistas contentos en un mundo de tasas ínfimas. Los corporativos High Yield de USA rinden debajo de 4%. Volviendo a YPF, y mirando sus números, se pueden sacar varias conclusiones.
11/n YPF siempre tuvo flujo operativo positivo, pero CAPEX agresivo en el período 2013-2015 la lleva a tener FCF negativo (típico de compañías en crecimiento). Esto se financió con emisión de deuda, que pasa de USD3.5bn en 2012 a USD8.2bn en 2015. Este CAPEX fue mayormente a VM.
12/n Inicialmente, esos pozos verticales tuvieron NPV negativo. Algunas notas muestran producción de HC de YPF en este período en kboe/d y acusan al gobierno de MM de una caída de producción, pero crudo y NGLs se mantuvieron relativamente estables antes y después de ese CAPEX.
13/n La producción en kboe/d aumenta por un salto en producción de gas de 31MMm3/d en 1T13 a 44MMm3/d en 1T15, de la mano de los planes gas vigentes en ese momento. Pero los ingresos por gas han sido históricamente menos del 30% del revenue de YPF.
14/n Pero entonces, como fue que EBITDA aumentaba con producción de crudo y venta de combustibles estables? Esto se debió a retenciones móviles, con crudo local por debajo del internacional. YPF subía combustibles encima de la inflación y depreciación del ARS.
15/n Este fue el “driver” de aumento de EBITDA, que permitió tomar tanta deuda. Esa época de gloria se acabó con el desplome del Brent, que llevo a instaurar el barril criollo en 2015 y paliar el impacto en márgenes. Pero los retornos “supernormales” de refino se terminaron.
16/n Ahí comienza una época donde YPF se encuentra con una deuda que siempre fue pagable, pero que no se tradujo en un aumento sostenido de FCF. Es cierto que VM se desriskeo. También que los costos de desarrollo bajaron mucho. LC en 2014 a USD75/boe versus ~USD10/boe actuales.
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