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2 aprile 2012
Troppo poco per "lock in"
John P. Hussman, Ph.D.
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Ristampa Policy
Abbiamo regolarmente osservato che i margini di profitto delle imprese (e dell'economia in generale, gli utili in percentuale del PIL) hanno una forte tendenza a "significa tornare" nel tempo - in particolare, i margini di profitto elevati sono associati con insolitamente debole crescita degli utili sopra il successivo 5 margini di profitto anni, e depressi sono associati con insolitamente forte crescita degli utili oltre che all'orizzonte (si veda il commento della scorsa settimana, un falso senso di sicurezza ). In particolare, il rapporto tra utili societari e il PIL è attualmente quasi il 70% sopra la norma storica. Naturalmente, i metodi di valutazione più comuni utilizzati dagli analisti di Wall Street (se utilizzare il "modello Fed" o "utili Forward Operating volte arbitraria multiplo P / E") si basano quasi esclusivamente sulle stime di utili l'anno a venire. Incorporata in questi modelli è l'assunzione di giocattoli tranquilla che i margini di profitto attuali essere sostenuto indefinitamente.
Al contrario, una vasta gamma di misure che utilizzano "normalizzato" fondamenti di una forma o nell'altra sono straordinariamente allungati. Andrew Smithers di recente ha preso atto dei livelli elevati di corretti per il ciclo P / E ratio e il prezzo al costo di sostituzione ("q") e osservato "Come dell'8 marzo 2012, con l'S & P 500 a 1.365,9, la sopravvalutazione delle misure pertinenti è stata del 48% per i non-finanziari e il 66% per le azioni quotate. Anche se la sopravvalutazione del mercato azionario è molto al di sotto gli estremi raggiunti a della fine dell'anno del 1929 e il 1999, ha raggiunto le vette di altri precedenti del 1906, 1936 e 1968. "
A 1400 sullo S & P 500, sopravvalutazione del mercato ha ormai raggiunto il 70% su tali misure, che hanno una correlazione molto forte con le successive rendimenti di mercato rispetto al modello Fed o altri metodi non aggiustati con utili operativi in avanti. Ciò è particolarmente vero su orizzonti temporali di 4 anni o più. Come nota a margine, in quanto il ricorso a proventi operativi in avanti è ormai una pratica consolidata parete Street, Valorizzare l'S & P 500 Avanti Con gli utili dettagli come migliorare l'affidabilità delle valutazioni di mercato sulla base di queste cifre.
Noi attualmente stimare un nominale di rendimento totale del S & P 500 in media del 4,1% annuo nel prossimo decennio. Questo valore supera modestamente il rendimento disponibile su una di 10 anni del Tesoro, ma con un piccolo margine che - al di fuori della fine del 1990 periodo di bolla - è già stato visto solo durante il periodo di due anni si avvicina al picco di 1929, tra il 1968-1972 (che era infine autorizzata dal crollo del mercato 73-74), e brevemente nel 1987, prima del crollo dello stesso anno.
Mentre è vero che i tassi di interesse sono depressi, a quanto pare la fissazione di un basso "bar" per i titoli azionari, un quesito di carattere ci si dovrebbe chiedere è se i tassi di interesse stessi sono "fair", nel senso di essere un adeguato risarcimento per i rischi a lungo orizzonte. Per esempio, nel 1982, le scorte ha avuto un ragionevole di 10 anni prospettico premio di rischio e quella dei legami, ma entrambi sono stati valutati per ottenere rendimenti straordinariamente forti. Attualmente, le scorte hanno un debole, di 10 anni prospettico premio di rischio rispetto ai bond, ma entrambe hanno un prezzo di ottenere rendimenti insoddisfacenti. Nel 1982, gli investitori hanno un incentivo a bloccare in due, e sono stati serviti bene a prescindere della loro scelta. Al momento, gli investitori non hanno alcun incentivo ragionevole a tutti di "bloccare" i rendimenti futuri implicita nei prezzi correnti di stock o di obbligazioni a lungo termine (anche se abbiamo il sospetto che a 10 anni possono beneficiare del Tesoro su un orizzonte di breve a causa di continui rischi economici e ancora irrisolti problemi di debito in Europa, che ha già inserito una recessione economica).
E 'anche sconsigliabile per visualizzare l'attuale 4,1% previsto (nominale) 10 anni di ritorno sullo S & P 500 come se fosse una sorta di "resa", perché anche questo rendimento atteso comporta il rischio di volatilità significativa e grave breve orizzonte perdita.
Ma non bassi tassi di interesse almeno limitare il downside potenziale delle scorte, scorte permettendo di rimanere a valutazioni elevate che siano coerenti con rendimenti potenziali altrettanto bassi? Su tale questione, la documentazione storica è istruttivo. Dal 1930, a 10 anni rendimento del Tesoro è stato inferiore al 3% quasi il 30% del tempo. Nel 78% di questi periodi, la prospettiva di 10 anni rendimento totale del S & P 500 ha superato il 10% (sulla base delle nostre metodo di stima standard). Infatti, il rendimento a 10 anni del Tesoro è stato storicamente inferiore al 2,5% circa il 15% del tempo (soprattutto nel periodo antecedente al 1952) e il pieno 94% di questi periodi, la prospettiva di 10 anni rendimento totale del S & P 500 superato il 10%. La convinzione che i rendimenti azionari futuri sono strettamente legati ai rendimenti obbligazionari è in gran parte un artefatto del periodo 1980-1998 (quando sia goduto di un declino persistente durante un lungo periodo di disinflazione), ed è molto meno evidente nella storia di un vasto mercato.
Ignora il fatto che a lungo termine "laico" anticipazioni di mercato toro sono sempre partiti da valutazioni che implicano potenziali rendimenti totali a 10 anni di quasi il 20% annuo (che è proprio per questo che i progressi secolari che seguono sono così resistenti). Il declino del mercato necessaria per costruire dei rendimenti futuri di tale entità sembra troppo estrema per contemplare ancora. Infatti, si stima che l'indice S & P 500 sarebbe attualmente di dover rifiutare di quasi il 40% semplicemente per raggiungere valutazioni coerenti con i potenziali rendimenti totali a 10 anni del 10% all'anno. E 'una questione aperta se vedremo che livello di rendimento prospettico nel successivo ciclo di mercato, ma anche se si tocca quel livello dei rendimenti futuri 5 o 6 anni da oggi, le scorte si sono andati da nessuna parte nel frattempo (compresi i dividendi). Gli investitori avrebbe bisogno di avere una memoria molto breve, al fine di escludere che tipo di rischio. Tabella di valutazione della scorsa settimana può essere un utile promemoria di dove ci troviamo rispetto alla storia.
Sul tema dei margini di profitto, James Montier gli OGM ha pubblicato un bel pezzo la settimana scorsa, con un poco conosciuto l'identità del reddito nazionale (l'equazione Kalecki utili) per dimostrare che:
Profitti = investimento - il risparmio delle famiglie - Risparmio governo - risparmi esteri + Dividendi
Qualcuno potrebbe obiettare che questa è semplicemente una identità (vera per definizione) e non implica causalità. Questo è un punto ragionevole, ma come per tutte le analisi, non è sufficiente solo per buttare fuori l'opposizione e andare via - hai avuto modo di passare ai dati e scoprire la verità. Quindi cerchiamo di farlo.
Si può effettivamente semplificare le cose un po 'per fare il punto più intuitivo. Come abbiamo mostrato in precedenza, al lordo degli investimenti privati ha un rapporto molto forte con il deficit delle partite correnti (risparmio "stranieri"). In particolare, forti aumenti lordi gli investimenti privati sono quasi sempre finanziati eseguendo un deficit commerciale di beni e servizi, e l'importazione di risparmi esteri a fare la differenza. Nel frattempo, dividendo tendono ad essere molto regolare, in modo da non introdurre molte variabilità all'equazione.
Ciò che rimane è quindi una affermazione abbastanza semplice: il modo principale per aumentare i profitti aziendali per anormalmente elevata - ma insostenibili - i livelli è per il governo e il settore delle famiglie a spendere oltre i propri mezzi, sia allo stesso tempo.
Se andiamo ai dati, vediamo il legame tra i margini di profitto e dei deficit nei dati trimestrali, ma il più stretto è in realtà un rapporto causale uno - disavanzi pubblici di grandi dimensioni (in percentuale del PIL) accoppiati con deboli tassi di risparmio delle famiglie risultato, in via temporanea elevati margini di profitto delle imprese, con un vantaggio di circa 4-6 trimestri.
La conclusione è semplice. La speranza per il mantenimento dei margini di profitto elevati tratta veramente basso per la speranza che il governo e il settore delle famiglie saranno entrambi proseguire lungo traiettorie di spesa insostenibili a tempo indeterminato. Al contrario, qualsiasi deleveraging dei bilanci attualmente debito pesante del governo e per la casa sarà prevedibilmente di creare un rifugio costante dei margini di profitto delle imprese. Con il rapporto tra utili societari e il PIL ora circa il 70% al di sopra della norma storica, guidata da un deficit federale di oltre l'8% del PIL e una famiglia profondamente depressi tasso di risparmio, vediamo ipotesi incorporato Wall Street di un elevato livello permanente degli utili margini come miope.
[Geek Nota: Se si pensa in termini di equilibrio nella associato reale output (beni e servizi effettivamente di un tipo o un altro), l'equazione Kalecki significa anche che il deficit-finanziati beni e servizi sono essenzialmente già parlato, perciò la risultante utili societari, sono non accompagnato da aumenti simili in vero e proprio investimento. Invece, le società accumulano crediti verso l'amministrazione e le famiglie (cioè acquisire un mucchio di obbligazioni del debito pubblico e dei consumatori). Tali obblighi possono essere "spesi" in forma aggregata da parte del settore aziendale in beni di investimento, una volta le famiglie e il governo iniziano a rilasciare un "surplus" di produzione salvando invece di spendere oltre le proprie possibilità. Oppure che il deficit commerciale sarebbe esplosa come società accumulato beni di investimento mediante il trasferimento dei loro crediti verso il governo degli Stati Uniti agli stranieri e le famiglie.]
Alcuni appunti veloci economici. Reddito reale è diminuito mese su mese l'ultimo rapporto, che è molto in contrasto con le figure di creazione di posti di lavoro a meno che la creazione di posti di lavoro rispecchia straordinariamente lavori a bassa retribuzione. La crescita reale del reddito disponibile è ora scesa ad appena 0,3% anno su anno, che è inferiore al tasso che si osserva tipicamente anche in periodi di recessione. La crescita reale del consumo personale è salita leggermente dal 1,6% al 1,8% anno su anno, rimanendo in un intervallo che si riscontra raramente se non in associazione con la recessione. Data la contrazione dei redditi reali, abbiamo anche visto un forte calo del tasso di risparmio nell'ultimo rapporto, al livello più basso dal momento che poco prima l'ultima recessione. Mentre il lieve urto dei consumi potrebbe aiutare i profitti aziendali a breve termine, le dinamiche di reddito non sono favorevoli a un proseguimento a tutti.
Infine, siamo stati a guardare i nuovi Unemployment Claims dati per qualche tempo. Quasi a colpo sicuro, quando un nuovo numero viene rilasciata, la nuova figura crediti per la settimana precedente è rivista al rialzo di circa il 3000 o giù di lì. La settimana scorsa, abbiamo visto un insolito revisione in nuovi dati dei sinistri, non solo per la settimana precedente, ma in questi mesi di versioni precedenti, con revisioni al rialzo in media circa 10.000 nei rapporti più recenti (ad esempio, il 25 febbraio dato è stato rivisto da 354.000 a 373.000 ). Ciò riflette un aggiornamento annuale dei fattori stagionali utilizzati dal Dipartimento del Lavoro (per questo motivo le revisioni non sono stati accompagnati da cambiamenti simili nei non-stagionali dati corretti). Non è chiaro cosa questo implica per le revisioni dei dati mensili di lavoro, se non altro, ma i nostri "modelli" inosservate componenti continuano a suggerire una tendenza generale verso delusioni nei dati economici, in particolare nel corso dei prossimi 6-8 settimane. Dato che tanto l'entusiasmo degli investitori è concentrata sulle nuove figure dei sinistri, è interessante che le revisioni di ampia portata e in generale verso l'alto nei mesi di dati prima sembrava andare praticamente inosservato.
Mercato del clima
A partire da settimana scorsa, il clima del mercato è rimasta caratterizzata da una sindrome ostile di sopravvalutati, ipercomprato, overbullish, passando rendimento condizioni. Abbiamo esaminato una serie di definizioni operative di questa sindrome in numerosi commenti precedenti settimanali. Dimenticate le diminuzioni più importanti che in genere seguito la manciata di altri casi che abbiamo osservato questa sindrome in passato, compresi i picchi maggiori nel 1972, 1987, 2000 e 2007. Anche se guardiamo negli ultimi due anni - e nonostante alcuni segnali iniziali in cui è stata rinviata dalla debolezza dei mercati straordinari interventi monetari - non abbiamo ancora osservate queste condizioni, senza cali di mercato risultanti di più del 15% (uno nel 2010 e un'altra nel 2011) che spazzò via tutti i guadagni in quanto il primo segnale si è verificato, e poi alcuni.
Interventi monetari possono alimentare periodicamente corse speculative, che rinviano e diffondere le regolazioni che derivano da sopravvalutazione persistente e cattiva allocazione del capitale. Ma non possono aggirare l'inevitabilità di tali adeguamenti. Gli unici veri responsabili politici la scelta è quanto grande è una bolla che scelgono di vedere il collasso. Su questo fronte, siamo chiaramente più in forma che eravamo i picchi del 2007, 2000 e 1929, ma le condizioni sono generalmente più ostile di quanto lo siano stati nel resto grande della storia del mercato. Questo cambierà. Con la nostra analisi, rimane oggi uno dei momenti peggiori in materia di registrazioni per ritenere che il rischio di mercato è accettabile.
La crescita strategica e strategico internazionale rimane integralmente coperto. Valore Dividend strategico rimane il 50% coperto, la sua posizione più difensiva e strategica Total Return continua a svolgere una durata di poco meno di 3 anni in Treasuries, con circa il 5% delle attività assegnate in parti metalli preziosi, utilità e valute estere. Noi non pensiamo che i rendimenti futuri di qualsiasi asset class come auspicabile abbastanza per "bloccare" su un investimento base, il che significa che i rischi finanziari più qui sono essenzialmente speculativa, e si basano sulla nascita di investitori disposti ad accettare ancora più basso potenziale ritorna. Ancora una volta, la costante nei mercati finanziari si è che queste condizioni cambieranno. Opportunismo paziente rimane essenziale.
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