Obbligazioni perpetue e subordinate Tutto quello che avreste sempre voluto sapere sulle obbligazioni perpetue... - Cap. 3

[amorgos34]

capisco la ratio della tua posizione. Vale però anche per emittenti quali Santander, Standard Chartered, HSBC e, perchè no, Unicredit e Intesa ?

Perchè mi vuoi far odiare ?

Se arrivasse (God forbid !) una scoppola vera sugli AT1 , ballerebbero anche quelli di UCG.
IMHO.

 

[Vet]

Questa è la centralità dell'argomento.
La T1 RZB - RBI (XS0253262025) di cui si è parlato molto sul forum, fino a settembre quotava sopra 90. A giugno stava a 98 mi sembra. Si parlava di call quasi certa e i rendimenti erano pietosi. Chi acquistava il titolo non lo faceva certo per fini speculativi e il rischio/rendimento era prezzato inesistente dal mercato.

Ora la banca sta attraversando delle oggettive criticità e non parliamo di sospensione cedole, ma di bail in, azzeramenti. Il titolo è crollato.

Oggi RZB - RBI, domani a chi tocca?

Per questo chiedo quando entrare?

Quando quotano alti è un rischio incredibile, può capitare una cosa del genere.

Quando quotano bassi (come ora RZB)? Il cetriolo è sempre in agguato.

.....essere o non essere ...è' sempre l'eterno dilemma.....a parte scherzi ...le nuove normative oramai hanno messo gli obbligazionisti col culo all'aria.....e ognuno può farci un salto...........è tutto questo in barba alle varie leggi che tutelano il credito......ma anche questo oramai è storia.....e quindi un'entità finanziaria oggi non fallisce e si risana non pagando i propri creditori......e questo è passato..senza particolari scossoni nel campo obbligazionario....anzi i rendimenti continuano a scendere...i sui i titoli di stato italiani ad abbondandis....ci hanno infilato pure le CAC......di antica memoria greca

 

[maxolone]

Secondo me sta tutto nelle parole "... before State aid is granted."

Secondo me quello che intendono e' che nell'imminenza di un intervento statale sia nel primo che nel secondo caso descritto nel tuo post si interviene sul prestito subordinato o convertendo o annullando.

Quindi questo intervento non potrebbe essere disgiunto dallo state aid che porterebbe già a annullamento delle azioni.

Se non ci fosse stata la dicitura "... before State aid is granted" la tua interpretazione sarebbe inoppugnabile ma con tale dicitura forse la mia interpretazione potrebbe essere non del tutto campata per aria.

Che cosa ne pensi?

Come sappiamo la materia è complessa.

Conto di tornarci su durante il week-end.

Per intanto allego un estratto di uno dei memo della Commissione Europea sulla questione da voi sollevata: ricordo che il minimum regulatory requirement è quel 5.125%.

 

[Rottweiler]

Buongiorno,
delle "nuove regole" se ne è parlato già tante volte.
Il fatto che il nuovo sistema non sia ancora stato completamente digerito dai migliori forumers mi spaventa (penso che al massimo il 2% dei professionals abbia capito come funziona).

Con il mitico Rott bow ci siamo beccati da tanto tempo su questo tema.
Ma criticarne l'aberrazione è inutile.
Meglio capirne il funzionamento ed aspettare la prima vera crisi di fiducia.
Dopo, a mani basse, per ora fuori (salvo una scommessa su BDM, ma questo è un altro discorso).

Ripeto quello che dicevo (nessuno replicò) oltre due anni fa : col nuovo sistema sarà possibile (ovviamente giustificandolo con nobili motivi : es. "stabilità finanziaria") toccare , tra due subordinate, di pari seniority, una e salvare l'altra.

Facevo riferimento a questo esempio: MPS ha due UT2 una in GBP ed una in Euro. Bene, si potrà tagliare solo quella in GBP affermando che è in mano agli istituzionali e salvare quella in euro, tutto giustificato da motivi di "stabilità del sistema" etc etc

Signori, in SNS i detentori di certificates (junior rispetto anche ai T1) sono stati rimborsati. Mentre gli LT2 sono stati messi a zero (ZERO).
Rott mi dirà che questo è un altro discorso.

Bisogna adattarsi, io aspetto, per ora, fuori.

Mio post del 11-06-2013.

Il grassettato a me basta.

Ciao Amorgos,

non torno sulle nostre diversità di view, ma solo su un dettaglio.

Se con il nuovo sistema sarà possibile il tipo di discrezionalità che lamenti, mi sembra eccessivamente pessimistico immaginare che essa sarà così frequente o che sarà utilizzata a vantaggio dei soliti privilegiati.
Non potrebbe essere limitato proprio ai casi che hai ricordato?

P.S. mi astengo dal commentare il tuo richiamo al caso SNS...

 

[Rottweiler]

Ma il destino dell'equity è legato al destino degli azionisti?
Voglio dire che mi sembra assurdo che in caso di discesa del CET1 sotto il trigger, i sub vengono azzerati ma la banca resta agli azionisti attuali.
Ovviamente parlo dei T1 e non degli AT1 in cui la conversione è prevista nativamente nel prospetto.
Cosa diversa in caso di bail in in cui la banca diviene di proprietà del fondo di risoluzione.
Altrimenti si apre uno spazio di moral hazard gigantesco. Prendi rischi altissimi. Se va bene gli azionisti guadagnano un botto. Se va male pagano i sub.

Ciao Massimum,

rispondo alla tua obiezione, che riguarda le modalità di trattamento degli azionisti, quando una banca va in crisi.

Brevi premesse.
Nel mio post ho utilizzato il termine “bail-in” in senso lato, intendendo che il salvataggio passa, in un modo o nell’altro, attraverso il “sacrificio” di alcuni creditori della banca.

Ho poi ricordato che il quadro complessivo si ottiene attingendo principalmente a 3 fonti:

a)Direttiva e Regolamento CRD IV: è la normativa che comprende i cosiddetti “requisiti prudenziali” per il capitale delle banche.

b)BRRD: le parole “recovery and resolution” dicono tutto, anche se viene spesso etichettata come la “direttiva del bail-in”. Essa spiega come affrontare una situazione di crisi bancaria, sia quando è sufficiente una flebo, sia quando è necessario passare sotto i ferri del chirurgo. In assoluto questo è il documento più importante.

c)Memo’s e altre istruzioni della Commissione Europea: questi documenti sono importanti per due motivi. In primo luogo fissano le regole transitorie, in attesa che le direttive diventino pienamente operative. In secondo luogo fanno capire come ragiona e ragionerà la Commissione, visto che l’applicazione delle direttive sarà sempre soggetta ad un minimo di discrezionalità.

Tutto questo premesso, sarebbe troppo complicato, e parecchio noioso, tentare di riassumere tutti i passaggi significativi di quei documenti.
Può essere più utile, per chi legge il forum, esaminare alcuni “tipici” casi di crisi bancaria e di vedere come sarebbero risolti alla luce di quei documenti.

Ad esempio:

1)La banca va rapidamente in crisi perché si scopre un enorme buco. Il patrimonio netto della banca è diventato negativo. Gli azionisti non vogliono mettere nuovo capitale e nessuno se la vuole comperare.
Scatta la “resolution” in una delle forme previste dalla BRRD, la più nota delle quali passa attraverso il meccanismo della “good/bad bank”, lasciando l’equity e una opportuna quantità di debito nella bad bank. In tal caso è evidente che l’equity sarà azzerata. Il debito subordinato potrebbe esserlo in tutto o in parte: dipenderà dall’entità del buco.
A tutti gli effetti si tratta di una liquidazione “soft”, che cerca di salvare il salvabile e ne assegna i costi al sistema bancario attraverso il Fondo di Risoluzione.
Credo che questo meccanismo sia a tutti chiaro.

2)La banca va in crisi per via di un incidente di percorso al quale si ritiene il mercato possa dare risposta. Tuttavia, il piano di “recovery” evidenzia che la banca ha bisogno di essere aiutata dallo Stato.
In questo caso molto probabilmente gli indici di capitalizzazione sono scesi rispetto ai livelli considerati prudenti (da AQR, stress test, etc.) e non si intravede, per le più svariate ragioni, la possibilità di ripristinarli ricorrendo al mercato in un arco ragionevole di tempo, con il rischio di far precipitare la situazione.
Cosa succederà?
Si recupera capitale, attraverso conversione o taglio di parte del debito, in primis quello subordinato, appena prima di permettere l’aiuto dello Stato.
Può quindi capitare che una banca con un CET1 intorno al 6% non riesca a portarsi con i propri mezzi in zona di sicurezza e veda penalizzati i propri subordinati.
Lo stesso ragionamento, a maggior ragione, vale se il CET1 andasse a sfondare i fili dell’alta tensione rappresentati dal CET1 al 5.125%.
E’ chiaro che in questo caso gli azionisti non verranno azzerati, ma solo penalizzati fortemente. In pratica è probabile che la banca:

a)riduca l’equity per semplice attribuzione delle perdite accumulate. Il CET1 potrebbe pur sempre non scendere sotto il 3%, o il 5%, o il 6%...

b)converta in azioni una opportuna quantità di subordinati, diluendo ulteriormente gli azionisti.
Gli obbligazionisti subordinati non saranno sterminati, ma pagheranno un bel pedaggio e sarà ragionevole parlare di bail-in anche in questo caso, pur non essendo in presenza di una resolution della banca.
Questa seconda situazione l’abbiamo già vista accadere, ma con una differenza: in passato lo Stato interveniva senza penalizzare i subordinati. Dall’estate 2013 non è più così.

3)Tra i casi 1) e 2) si può presentare una gamma infinita di situazioni, che saranno affrontate con provvedimenti probabilmente intermedi tra quelli sopra evocati, ma tutti tali da coinvolgere il debito subordinato.
Una precisazione suggerita dal tuo commento: nella pratica non può esistere il caso in cui una banca continui a rimanere con ratios inferiori ai livelli che la vigilanza considera “imprudenti”, non importa se inferiori o superiori al fatale 5.125%.
E’ vero: se ne deve dedurre che i ratios “minimi” non sono quelli previsti dalle leggi (CRD IV), ma dalla vigilanza.
Se una banca non riuscisse a portarsi autonomamente in area sicura (tramite AUC), la vigilanza sarebbe autorizzata ad intervenire, ricadendo, a seconda della situazione, in uno dei casi di cui sopra.

Tutto questo a mio avviso è deducibile dai documenti che ho richiamato all’inizio. Come già detto potrei, come ho fatto nel mio precedente post, richiamare o fotografare tutti i passaggi significativi in quei documenti.
Sarebbe un lavoro complesso e di scarso interesse per i più: i documenti sono lì e basta prendersi la briga di leggerli.

Piuttosto ti chiedo:
A)sei d’accordo che la situazione di crisi oggi sarebbe affrontata come da me descritto in 1), 2) e 3)?
B)se non sei d’accordo, come immagini verrebbe affrontata?

Sull’argomento ho speso un po’ di tempo negli ultimi anni: se mi aiuti a correggere il tiro non potrò che essertene riconoscente.

 

[Rottweiler]

Ciao AMG,

ricordo bene i tuoi post e la tua view in merito ai sub bancari, dove, come ripetuto più volte, sei fuori (tranne rare eccezioni).

Tralasciando gli aspetti normativi e le aree grigie che si sono formate in merito a queste nuove politiche mi piacerebbe analizzare con te un solo punto: il quando.
Sono completamente d'accordo che ha poco senso criticare questo aberrante procedimento, ma, se si decide ancora di investire in questo ampio mondo, è importante capire il meccanismo e regolarsi di conseguenza.

Fino ad ora, nei casi degli ultimi anni, la procedura del bail in, ha sempre coinvolto in primo ordine azionisti e in secondo luogo obbligazionisti junior. Gli obbligazionisti senior sono sempre stati tutelati.
Quello che Rott ha sollevato nei suoi ultimi interventi, prevede una rivoluzione, andando a modificare (anche solo parzialmente) i procedimenti precedenti.
Sia in SNS, che in Bes, si è seguito un procedimento univoco e per certi versi razionale.
In SNS sono state espropriate sia le azioni che tutte le obbligazioni subordinate. In Bes le azioni e i sub sono stati inseriti all'interno di una bad bank in liquidazione.
In tutti questi casi, chi ha investito in titoli di rischio, ha perso almeno quanto chi ha investito in titoli ibridi.
Ipotizzando che si realizzasse il nuovo scenario descritto da Rott, i sub sarebbero convertiti in equity (o addirittura azzerati), qualora il capitale della banca dovesse scendere al di sotto di un certo livello e la banca non sia in grado di riportarlo al minimo richiesto. La cosa a mio avviso importante è che PRIMA di un intervento pubblico si potrebbero attuare tali provvedimenti.

La mia prima domanda quindi è spontanea: se davvero si arrivasse alla realizzazione di questo "diabolico piano" che senso avrebbe continuare a investire in tali strumenti? Non sarebbe più interessante andare direttamente sull'equity?
- In caso positivo avresti un ritorno decisamente più interessante
- In caso negativo non rischieresti l'azzeramento.

Ma fino ad ora (fortunatamente) tutto questo non si è ancora realizzato.

Tornando alla mia domanda iniziale, il quando, vorrei capire il timing di ingresso e di uscita, dato la recente violenza dei movimenti e dato che, personalmente, non mi aspetto di rivedere uno scenario come quello visto durante la grande crisi del debito.

Tutte queste nuove normative, hanno portato il mercato a non volersi assumere alcun rischio e a muoversi nel seguente modo:
- Fintanto che un emittente è considerato solido, i rendimenti dei suoi sub sono "ridicoli".
- Appena un emittente "traballa" e viene a trovarsi in una situazione di difficoltà (possa essere anche temporanea), il mercato vende, come se non ci fosse domani.

Il caso RZB - RBI, attuale ora, ne è esempio lampante.
Banca in difficoltà (nessuno riesce a quantificare oggettivamente quanto in difficoltà), management nebuloso (per fare un complimento), mercato che bastona sonoramente.
RZB può essere un'opportunità incredibile; se dovesse risolvere anche parzialmente i problemi, oppure completare un ADC i corsi dei suoi titoli tornerebbero ai loro valori precedenti (immagino io repentinamente e senza una salita costante)
Eppure, giustamente, nessuno prende una posizione, e chi ha una posizione sul titolo, pensa più a vendere che a incrementare.
Banca delle Marche è un altro esempio, completamente diverso dal precedente, che può descrivere il quadro attuale. Se il percorso intrapreso viene completato, i bond si troveranno in un giorno 30 figure più in alto. Se salta tutto, .

Per RZB - RBI, sarebbe quasi stato meglio non passare gli stress test ad Ottobre; le misure che avrebbero adottato di irrobustimento del capitale le avrebbero permesso di non trovarsi ora in questa situazione, o di fronteggiarla con più respiro.

MPS è l'esempio di quanto sopra detto. Buchi enormi, non passa stress test, annuncia ADC (non ancora quantificato) e i suoi sub stanno cmq a rendimenti ridicoli.

Ciao Dark,

spero che la mia risposta a Massimum sia utile anche a te.

Voglio comunque aggiungere che:

1)la situazione che ho cercato di illustrare è nota dal luglio 2013, quando la Commissione Europea ha emanato le nuove norme di intervento. L’unica differenza è questa: allora le leggi (nazionali) sul bail-in erano in vigore solo in alcuni Paesi; tra poco lo saranno in tutta Europa. E tuttavia non vi sono state, che io sappia, situazioni di crisi nate in momenti successivi a quella data che abbiano lasciato scampo ai subordinati.

2)non c’è dubbio che i subordinati siano diventati infinitamente più pericolosi: d’altronde prima si era in regime di moral hazard sfacciato…

3)chi investe nei subordinati di una banca traballante deve sapere che può guadagnare molto e perdere molto. Il timing dipende esclusivamente dalla propensione al rischio e dal giudizio sulla probabilità di salvataggio autonomo.
Prendi RZB: se sei un amante del rischio e ti butti oggi, puoi guadagnare una fortuna. Se sbagli…
Non per niente nel mio post di commento al report JPM suggerivo, alla fine, quali potrebbero essere i segnali per un investitore non spericolato…

Ecco: catturare i giusti segnali farà la differenza tra l’investitore smart e quello normale, o solo fortunato.

 

[Rottweiler]

Secondo me sta tutto nelle parole "... before State aid is granted."

Secondo me quello che intendono e' che nell'imminenza di un intervento statale sia nel primo che nel secondo caso descritto nel tuo post si interviene sul prestito subordinato o convertendo o annullando.

Quindi questo intervento non potrebbe essere disgiunto dallo state aid che porterebbe già a annullamento delle azioni.

Se non ci fosse stata la dicitura "... before State aid is granted" la tua interpretazione sarebbe inoppugnabile ma con tale dicitura forse la mia interpretazione potrebbe essere non del tutto campata per aria.

Che cosa ne pensi?

Ciao Max,

cosa significa che lo "state aid porterebbe all'annullamento delle azioni"?

L'annullamento delle azioni sarebbe possibile solo se le perdite accumulate le azzerassero: se fossero meno pesanti, e tuttavia i ratios, senza azzerarsi, rimanessero in area "imprudente", l'equity non sarebbe azzerata, ma si interverrebbe comunque sui subordinati.

Sei d'accordo?

 

[darkog]

Ciao Dark,

spero che la mia risposta a Massimum sia utile anche a te.

Voglio comunque aggiungere che:

1)la situazione che ho cercato di illustrare è nota dal luglio 2013, quando la Commissione Europea ha emanato le nuove norme di intervento. L’unica differenza è questa: allora le leggi (nazionali) sul bail-in erano in vigore solo in alcuni Paesi; tra poco lo saranno in tutta Europa. E tuttavia non vi sono state, che io sappia, situazioni di crisi nate in momenti successivi a quella data che abbiano lasciato scampo ai subordinati.

2)non c’è dubbio che i subordinati siano diventati infinitamente più pericolosi: d’altronde prima si era in regime di moral hazard sfacciato…

3)chi investe nei subordinati di una banca traballante deve sapere che può guadagnare molto e perdere molto. Il timing dipende esclusivamente dalla propensione al rischio e dal giudizio sulla probabilità di salvataggio autonomo.
Prendi RZB: se sei un amante del rischio e ti butti oggi, puoi guadagnare una fortuna. Se sbagli…
Non per niente nel mio post di commento al report JPM suggerivo, alla fine, quali potrebbero essere i segnali per un investitore non spericolato…

Ecco: catturare i giusti segnali farà la differenza tra l’investitore smart e quello normale, o solo fortunato.

Ciao Rott,

Ti ringrazio per averci spiegato ancora una volta le normative e il quadro generale che si è delineato e che si sta delineando.

Il tuo punto 3 però è di difficile interpretazione; ho grassettato la parte importante. Come fai a stabile quando una banca è traballante?
RZB non mi sembrava lo fosse..
Un neofita potrebbe anche osservare che il suo rating (e di conseguenza quello dei suoi sub) è superiore anche a quello delle nostre Intesa e Unicredit.

Avrei un'altra questione: la vicenda Bankia in Spagna (io onestamente l'ho seguita poco), potrebbe ricollocarsi all'interno di questa disamina: conversione dei Sub con equity della banca?

 

[saverio1973]

La verità è che il mercato dopo SNS non si fida più di nessuno.... E vende senza se e senza ma se ha dubbi...

Saluti

 

[Rottweiler]

Ciao Rott,

Ti ringrazio per averci spiegato ancora una volta le normative e il quadro generale che si è delineato e che si sta delineando.

Il tuo punto 3 però è di difficile interpretazione; ho grassettato la parte importante. Come fai a stabile quando una banca è traballante?
RZB non mi sembrava lo fosse..
Un neofita potrebbe anche osservare che il suo rating (e di conseguenza quello dei suoi sub) è superiore anche a quello delle nostre Intesa e Unicredit.

Avrei un'altra questione: la vicenda Bankia in Spagna (io onestamente l'ho seguita poco), potrebbe ricollocarsi all'interno di questa disamina: conversione dei Sub con equity della banca?

Temo non ci sia una formula sicura per individuare la solidità di una banca.
Certamente il rating da solo non è parametro sufficiente.
Ma questo è la finanza, croce e delizia...

Bankia: pure io l'ho seguita a distanza. Per questo preferirei fossero altri a risponderti sull'esatto meccanismo seguito e previsto dalla normativa spagnola approvata nell'agosto 2012.