Avendo (avuto) la testa da altre parti in questo momento non mi sono effettivamente accorto del brutale sell-off sugli assicurativi. Ieri mi sono visto i grafici e mi sono spaventato. Anche la mia gatta e' rimasta scioccata e non miagola piu'...
Parlando con un importantissimo gestore di subordinati queste le sono le motivazioni a cui sono arrivato. Saro' breve per aprire un'eventuale discussione piu' apporfondita e non tediarvi.
1) Sell-off generale. Cina, VW Glencore etc...non mi dilungo. Certi gestori hanno dovuto prendere profitto. Questo e' stato il driver piu' importante. Ne abbiamo gia' discusso.
2) Delta Lloyd. Pare che la debacle DL, una piccola assicurazione in termini assoluti, abbia avuto effetti molto piu' vasti, sia per effetto simpatia che contagio (Aegon). Le assicurazioni del nord Europa hanno portafogli con garanzie relativamente alte e non modificabili (non come nel sud Europe). Con i tassi a questi livelli il gap e' evidente nel "reinvestment risk" per colmare la duration gap (mismatch) tra assets e liabilities. Ci sono ricerche di S&P e Moody’s che parlano solo per le assicurazioni tedesche nel ramo vita di decine di miliardi di euro. Chiaro che prima o poi queste perdite verranno cristallizzate. Certe compagnie come Ethias (altro nome traballante) stanno proponendo transazioni con i policyholders vita per liquidare cash polizze onerose. Potremmo avere delle sorprese sui S2 ratio di certi emittenti anche se i dati preliminari delle grandi sembrano andare nella giusta direzione. Vorrei ricordare che i modelli interni di S2 stanno per essere approvati dal regolatore in questi mesi percui i ratio che si leggono sui bilanci sono ancora stimati, pur in presenza di stime ormai finali. Bottom line e che e’ meglio stare sugli assicurativi danni anche se in questo momento c’e’ pressione sui premi danni. Termino qui altrimenti la discussion diventa interminabile.
Il gestore mi faceva notare che un T2 di Generali ha perso piu’ del T1 di Unipol. Ora Unipol e’ solo Italia e soprattutto danni ma qualcosa non torna…
Mi citava anche i sub CNP in forte perdita. CNP e' forte in Brasile..
3) Come spiegare la sottoperformazione della carta assicurativa vs bancaria? Perche' i sub bancari hanno tenuto molto meglio, con i legacy T1 quasi immobili e i cocos, una proposizione generalmete piu' rischiosa dei sub assicurativi, solo marginalmente giu'. Ora i cocos tradavano piu' larghi (ASW z-spread etc...) percui avevano meno da perdere. Questo puo' spiegare in parte la migliore tenuta dei sub bancari. Ricordo che Santander e' in pesantissima perdita da inizio anno e tuttavia il calo dei cocos e' stata tuttosommato contenuto a mio giudizio. Bisogna anche dire che Delta Lloyd e' scesa nettamente di piu'. Ma c'e' anche un fattore tecnico. I sub bancari hanno duration molto inferiori a certi sub assicurativi. I previsione di S2 parecchie assicurazioni (Groupama, Unipol. bancassurance francesi...per nominare alcune recenti emissioni) hanno emesso T1 vecchio stile per ammortizzarli (grandfathering) in 10 anni (fine 2015) percui hanno call lontane. I cocos sono generalmente 10NC5 con i legacy T1 rimasti a tasso fisso callabili ogni anno gli step-up rimasti in callabili a breve. Non sto a dirvi che vuol dire duration piu' lunga con i tassi US in potenziale salita anche se i tassi sull'euro dovrebbero rimanere bassi ancora per un bel po. Anche qui si potrebbe discutere a lungo.
4) Altre motivazioni, tipo minore minore visibilita’, liquidita’ e minore coverage sia di buy/sell side fanno il resto.
Ho scritto molto velocemente percui ci potrebbero essere errori.
Grazie Cat
un bell'intervento, in generale convengo con te ed il tuo amico gestore che il Punto 1 sia stato la vera causa del movimento.
Sugli ibridi assicurativi con call più lontana o minore visibilità il ribasso è stato più accentuato : Groupama 6,735 è quello che seguo di più ma anche gli altri emittenti francesi non hanno scherzato.
Su Delta, ne parlammo qui ad agosto, il business "parebbe" andare abbastanza bene malgrado la mega svalutazione/loss da 1 billion fatta dal nuovo CEO, il problema è che hanno mancato in trasparenza e buone maniere nei confronti degli investitori ...da qui le pesanti vendite da 1 mese e mezzo a questa parte. In conseguenza del loss ... dovranno fare un aumento di capitale, tagliare i dividendi, vendere asset ... si spera che ci stiano lavorando.
Sulla questione del mismatch tra assets e liabilities è un problema "importante" e in gran parte irrisolto, come giustamente riporti, ed è penalizzante per tutti gli assicuratori olandesi, ASR, Vivat, Delta, NN, Aegon etc....è della settimana scorsa un articolo che leggevo sul FD.nl in cui si parlava di uno dei nomi di cui sopra che aveva provato a chiudere un accordo con un gruppo ristretto di clienti...
In conclusione secondo me c'è stato eccessivo selloff di questi bond, su singole storie (delta & olandesi) magari pure giustificato, ma su tanti altri emittenti s'è fatta di tutta l'erba un fascio.
PS dei buoni vecchi Tier1 bancari conservo il Popolare di Milano 9% XS0372300227
