Affrontare casi borsistici (es. callable UC 2017) con la teoria del prospetto

[Cren]

Qual è la logica per cui il comportamento di un emittente (che ha scelto di abbandonare il segmento di mercato delle LT2) dovrebbe condizionare il piano industriale di un altro emittente (che ha deciso di rimanere market friendly per continuare ad emettere LT2)?

E' una buona domanda quando l'emittente market friendly se n'è appena uscito con una LT2.

Così rischi di aspettare troppo, ed in alcune occasioni il pericolo è veramente ridottissimo. Ricorda che hai comunque sempre qualche "probabilità" in più rispetto a quello che vede il mercato. Riflettici.

Facciamo un piccolissimo sforzo di astrazione: teoricamente qualsiasi ragionamento fatto per UniCredit perchè non dovrebbe essere valido anche per altri emittenti con un comportamento analogo?

Io ho preso RBS, Lloyd's, Deutsche Postbank e Renault: come faccio a sapere che a 'sto giro di quelli nessuno bara e la fanno pulita?

E' vero: non hanno il palmarès di UniCredit, che ormai ha abituato tutti ad emettere LT2 poco redditizie in cambio di call irrazionali, ma...

Scusate se mi autoquoto: continuando il ragionamento, Cren, un'altra delle cose da capire per le scommesse sulle callabili, potrebbe essere quella di quanto flottante, di ogni specifica emissione che si va a considerare, sia in mano ad istituzionali (ai quali già in precedenza, su altre emissioni, sia stato "ricambiato un favore") piuttosto che al retail.

Qui mando avanti Cren perché io non sono ancora riuscito ad articolare ulteriormente il ragionamento per immaginare le osservazioni a riguardo.

Buon punto, che volevo affrontare in seguito ma tanto vale lanciare il sasso ora: metti che sei l'emittente e hai una grossa divisione di gestione patrimoniale (fondi, private banking etc.) che investe su valori mobiliari e che magari ha bisogno di un piccolo "boost" di performance...

Chi ha il flottante è fondamentale: Intesa SanPaolo avrebbe agito in quel modo se quel flottante fosse stato in mani diverse?

Chi lo sa: siamo alla fantascienza.

GiuliaP scrive:

Era una scommessa da fare. A prescindere.

A tuo avviso, quando vale e quando no questo ragionamento (che a me piace molto)?

Ovvero: ho informazioni parziali e non so realmente come agirà il baro, ma a spanne vedo che il valore atteso è ampiamente positivo.

 

[luka46]

Se posso fare una domanda, qualcuno ha uno storico per verificare entrando sempre (1 o 2) mesi prima di una possibile call e uscendo alla comunicazione di call o non call se otteniamo un equity che sale? cioè se le volte positive compensano le non call... questo anche per avvalorare la strategia di portafoglio di Cren entrando senza fare grossi ragionamenti perche non sappiamo quello che farà il baro...

 

[GiuliaP]

...Facciamo un piccolissimo sforzo di astrazione: teoricamente qualsiasi ragionamento fatto per UniCredit perchè non dovrebbe essere valido anche per altri emittenti con un comportamento analogo?

Io ho preso RBS, Lloyd's, Deutsche Postbank e Renault: come faccio a sapere che a 'sto giro di quelli nessuno bara e la fanno pulita?

E' vero: non hanno il palmarès di UniCredit, che ormai ha abituato tutti ad emettere LT2 poco redditizie in cambio di call irrazionali, ma...

Comincia con il chiederti perchè ciascun emittente decide di opzionarsi un richiamo. E pensa anche "male".

Certo RBS, Lloyd's ecc. sono pur sempre scommesse a costo quasi zero, però ...

...A tuo avviso, quando vale e quando no questo ragionamento (che a me piace molto)?

Ovvero: ho informazioni parziali e non so realmente come agirà il baro, ma a spanne vedo che il valore atteso è ampiamente positivo.

In realtà vale praticamente sempre. Ma personalmente resto sicurissima di alcuni casi da escludere, anche se ci rimetterei poco e niente ad entrare ugualmente

 

[Il Conte Pedro]

Comincia con il chiederti perchè ciascun emittente decide di opzionarsi un richiamo. E pensa anche "male".

Certo RBS, Lloyd's ecc. sono pur sempre scommesse a costo quasi zero, però ...

Ci provo io.

Capital requirement - Wikipedia, the free encyclopedia

Common capital ratios
Tier 1 capital ratio = Tier 1 capital / Risk-adjusted assets >=6%
Total capital (Tier 1 and Tier 2) ratio = Total capital (Tier 1 and Tier 2) / Risk-adjusted assets >=10%
Leverage ratio = Tier 1 capital / Average total consolidated assets >=5%
Common stockholders’ equity ratio = Common stockholders’ equity / Balance sheet assets

L'opzione richiamo serve all'emittente nel caso in cui (vedi Basilea 3) alcuni strumenti NON possano più essere contati nel Tier 1 o nel Tier 2 e quindi l'emittente non abbia più i requisiti di cui sopra se tali strumenti vengono esclusi.

Per cui gli emittenti solidi patrimonialmente NON hanno nessuna necessità di callare.

Emittente meno solidi patrimonialmente hanno necessità di callare contro ogni convenienza economica relativa allo strumento stesso (vedi Generali con il richiamo della sua LT2 e l'emissione del nuovo bond al 10% che dovrebbe rispettare i requisiti di Basilea 3).

Ci ho quasi preso?

 

[Cren]

Se posso fare una domanda, qualcuno ha uno storico per verificare entrando sempre (1 o 2) mesi prima di una possibile call e uscendo alla comunicazione di call o non call se otteniamo un equity che sale? cioè se le volte positive compensano le non call... questo anche per avvalorare la strategia di portafoglio di Cren entrando senza fare grossi ragionamenti perche non sappiamo quello che farà il baro...

Si può cercare di farlo (in effetti ce l'ho in cantiere), ma servirebbe una persona con un po' di memoria ed esperienza sul tema per ricostruire qualche caso memorabile.

Il Conte Pedro?

Comincia con il chiederti perchè ciascun emittente decide di opzionarsi un richiamo. E pensa anche "male".

Aspetta, probabilmente non ho capito cosa intendi: teoricamente l'opzione sarebbe tutta a vantaggio dell'emittente, il quale in date precise potrebbe decidere di comprare @ 100 qualcosa che sul mercato vale ben di più... quindi tutto sommato sarebbe solo un prodotto strutturato come tanti altri, nulla di più.

Al di là di quello che abbiamo già scritto per UniCredit, cioè trasferimento "insider" di denaro e/o tacito accordo col mercato delle LT2 in cui tutti hanno convenienza meno quello che acquista solo le LT2, non vedo cos'altro posso pensare di male; posso pensare al limite ai requisiti patrimoniali (le callable sono Tier 1, no?).

Certo RBS, Lloyd's ecc. sono pur sempre scommesse a costo quasi zero, però ...

Da quel che c'ho avuto a che fare per lavoro, non è che quei due nomi - per quanto riguarda il mondo del trading obbligazionario - mi hanno dato l'impressione di pulizia asettica... però sono solo impressioni personali, non costituiscono sollecitazione a... ...'nsomma, il solito disclaimer

In realtà vale praticamente sempre. Ma personalmente resto sicurissima di alcuni casi da escludere, anche se ci rimetterei poco e niente ad entrare ugualmente

Esatto!

Quindi mi chiedo: prendi quelle cinque o sei emissioni con call date tra uno o due mesi e "pesale" adeguatamente... la vale una fiche, sapendo che

- se nessuno si aspetta la call e questa effettivamente non arriva, il titolo resterà lì a non fare nulla (scadenza tre anni, praticamente un sasso),

- se ne entrano anche solo una o due perchè qualcuno l'ha fatta sporca e/o vuole dare dei segnali, hai fatto una furbata.​

A me, per valore atteso, sembra il lancio della moneta truccata

...posso pensare al limite ai requisiti patrimoniali (le callable sono Tier 1, no?).

Ah, ecco:

L'opzione richiamo serve all'emittente nel caso in cui (vedi Basilea 3) alcuni strumenti NON possano più essere contati nel Tier 1 o nel Tier 2 e quindi l'emittente non abbia più i requisiti di cui sopra se tali strumenti vengono esclusi.

Per cui gli emittenti solidi patrimonialmente NON hanno nessuna necessità di callare.

Emittente meno solidi patrimonialmente hanno necessità di callare contro ogni convenienza economica relativa allo strumento stesso (vedi Generali con il richiamo della sua LT2 e l'emissione del nuovo bond al 10% che dovrebbe rispettare i requisiti di Basilea 3).

Ottima osservazione: se devo aumentare il T1, esercito anche se apparentemente non mi conviene farlo (in realtà complessivamente mi conviene per starci dentro nei requisiti patrimoniali)?

 

[Il Conte Pedro]

Si può cercare di farlo (in effetti ce l'ho in cantiere), ma servirebbe una persona con un po' di memoria ed esperienza sul tema per ricostruire qualche caso memorabile.

Il Conte Pedro?

Mmmm, da questo punto di vista capiti male.
Non ho (purtroppo) preso le LT2 Generali.
L'unica altra callable che ho avuto è stata una UCG che non è stata callata
C'era anche un motivo per cui non lo è stata, ma l'ho rimosso dalla memoria

Ho iniziato a ragionarci in maniera un po' più approfondita su questo tipo di strumenti essenzialmente solo con queste UCG 17/18.

Aspetta, probabilmente non ho capito cosa intendi: teoricamente l'opzione sarebbe tutta a vantaggio dell'emittente, il quale in date precise potrebbe decidere di comprare @ 100 qualcosa che sul mercato vale ben di più... quindi tutto sommato sarebbe solo un prodotto strutturato come tanti altri, nulla di più.

Non credo sia questo il motivo: con cedole pessime come queste UCG, ad esempio, difficile che vadano tanto sopra a 100

Al di là di quello che abbiamo già scritto per UniCredit, cioè trasferimento "insider" di denaro e/o tacito accordo col mercato delle LT2 in cui tutti hanno convenienza meno quello che acquista solo le LT2, non vedo cos'altro posso pensare di male; posso pensare al limite ai requisiti patrimoniali (le callable sono Tier 1, no?).

Beh, queste erano Lower Tier 2, non Tier 1. Comunque subordinate. Non so se esistono callabili senior. Se il mio ragionamento è corretto, non esistono perché non servono

 

[Il Conte Pedro]

Ottima osservazione: se devo aumentare il T1, esercito anche se apparentemente non mi conviene farlo (in realtà complessivamente mi conviene per starci dentro nei requisiti patrimoniali)?

Esatto, io ipotizzo questo. E continuando a pensare male (essendo stato esplicitamente invitato a farlo ), "effetto reputazionale" vuol dire che col che ti compro di nuovo degli strumenti subordinati callabili per aumentarti il Tier 1/Tier 2 se tu come ringraziamento mi fai lo scherzetto di non callarli (o almeno di non OPArli/OPSarli con buon premio)

 

[Cren]

Non credo sia questo il motivo: con cedole pessime come queste UCG, ad esempio, difficile che vadano tanto sopra a 100

Ottimo indizio questo: titolo emesso che non paga nulla di cedola (quelle davano l'EURIBOR 3M fino a fine anno, dal 2013 ci pagavano sopra anche 50 p.b.) ma con la call...

...equivale a...

...o il mio merito di credito schizza all'infinito e divento quasi risk free oppure so già che non andrà mai ITM

Quindi metterci la call per esercitarla in misura razionale non aveva comunque senso.

Non so se esistono callabili senior. Se il mio ragionamento è corretto, non esistono perché non servono

Credo che esistano per emittenti non finanziari, probabilmente per la maggior parte titoli in USD di emittenti industriali che altrettanto probabilmente alla call "genuina" ci credono per davvero (soprattutto ora in cui i tassi dei corporate sono a zero, i prezzi molto alti, sul mercato torna gente che non si finanziava con le obbligazioni dal '92 e lo fa con titoli trentennali etc. etc.).

 

[GiuliaP]

... e non dimentichiamo il rischio tassi all'emissione.

 

[Cren]

Se posso fare una domanda, qualcuno ha uno storico per verificare entrando sempre (1 o 2) mesi prima di una possibile call e uscendo alla comunicazione di call o non call se otteniamo un equity che sale? cioè se le volte positive compensano le non call... questo anche per avvalorare la strategia di portafoglio di Cren entrando senza fare grossi ragionamenti perche non sappiamo quello che farà il baro...

Non conoscendo esattamente le logiche del banco, ma sapendo solo che potrebbe stare barando e che quindi potrebbe convenirci stare dalla sua parte, a mio avviso sarebbe più opportuno concentrarsi sulle perdite nei casi in cui l'esercizio anticipato non vi sia.

Prendiamo questa RBS Float 03/09/15: allego la prima parte della call schedule (quella che ci interessa per il confronto storico) e la serie storica del prezzo del titolo.

Alcune considerazioni di carattere generale: ovviamente il mark to market del titolo risente anche di tutti gli eventi nei vari periodi, e in particolare evidenzio gli sciacquoni in concomitanza di fine 2008 e ultimo trimestre 2011.

Le call date sono sempre marzo, giugno, settembre e dicembre, con - se interpreto bene - obbligo di comunicazione almeno 15 giorni prima della data di possibile esercizio.

Per cercare di "scremare" l'effetto di deterioramento del merito di credito da quello di mancato esercizio, allego anche la serie storica dei prezzi di una RBS Float 09/18/20 con rimborso "bullet" (quindi niente opzioni nè altro) che ha lo stesso grado di subordinazione della nostra amica.

Questo confronto visivo mostra che la caduta dei prezzi nel 2011 è legata al contesto e non ai mancati esercizi.

Nel periodo di (relativa) tranquillità dal 2009 a metà 2011 il prezzo del titolo ha un comportamento "swing" di media c.ca 85, e un saliscendi del 5% c.ca: l'altro titolo questo comportamento non ce l'ha così accentuato, e nemmeno così regolare, quindi io assumo che l'aspettativa di call abbia un certo effetto.

Senza qualcuno che si ricordi esattamente cos'era successo possiamo solo fare ipotesi, ma a me sembra di scorgere un pattern del titolo che tende a salire di prezzo con l'avvicinarsi di una possibile call date salvo poi scaricare quando l'annuncio di mancata call viene dato.

Vorrei leggere le vostre impressioni, forse non è nemmeno necessario aspettare di essere esercitati per approfittare di questo effetto

(La prima serie storica è la callable, la seconda è la bullet... occhio che non sono allineate!).