FTSE Mib Futures solointraday - Cap. 2
- Creatore Discussione Jedd
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g.l.
Forumer storico
Per la settimana entrante sono piuttosto pessimista per quanto riguarda l'azionario (eh si, avete letto bene), forse è finalmente giunta l'ora della tanto attesa correzione.
Troppo attesa?
Forse no, questa volta, visto come sono stati comprati i listini americani venerdì pomeriggio-sera, mi pare di leggere nei prezzi ancora molta compiacenza al rialzo. Ma per una ripartenza come si deve ci vuole più paura, ed per ora abbiamo visto solo un po' di incertezza. 
Nuovi tentativi di salita verso i massimi rischiano di avere vita (molto) breve...
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damiano321
Forumer storico
Ma se quando stacchi dal lavoro passi da me magari di venerdi e rimani a cena puo darsi che le elucubrazioni cicliche ti risulteranno piu facili
rimango a dormire altro che cena !!! buondì a tutti!
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solointraday
Forumer storico
hussman e fracasso
Hussman Funds - Weekly Market Comment: A False Sense of Security - March 26, 2012
26 marzo 2012
Un falso senso di sicurezza
John P. Hussman, Ph.D.
Tutti i diritti riservati e attivamente applicata.
Ristampa Policy
"L'economia mondiale ha fatto un passo indietro dal baratro e dobbiamo porta ad essere un po 'più ottimisti. Ma l'ottimismo non deve darci un senso di comfort e certamente non dovrebbe cullarci in un falso senso di sicurezza".
IMF Managing Director Christine Lagarde, 17 Mar 2012
Come abbiamo esaminare le prove relative alla presenza sia dei mercati finanziari e dell'economia globale, l'aspetto che ci colpisce di più è la misura in cui Wall Street continua a sottolineare i dati positivi in modo superficiale preferenza per un'analisi più approfondita, per estrapolare le distorsioni a breve termine, come se erano tendenze a lungo termine, e di fraintendere wallpaper fresco di stampa e sottile di ghiaccio di supporto come se fossero solide mura e pavimenti.
Due proposte che abbiamo ascoltato la settimana scorsa sono stati quelli tipici di questo falso senso di sicurezza. Uno era una battuta da un analista che le scorte erano in un "mercato toro secolare" qui. L'altra era una Wall Street "factoid" essere passati in giro, suggerendo che il "premio per il rischio azionario" sugli stock non è mai stato così alto.
Facciamo affrontare questi a loro volta. Quando si parla di mercati toro e orso, usano spesso i termini "ciclico" e "secolare". Un toro ciclico e un mercato al ribasso ciclico comprendono il normale giardino-varietà ciclo di mercato di circa 5 anni di durata (anche se con un po 'di variazione intorno a quella norma, vedere "Note sui mercati secolari e ciclica" in Hanging Around, sperando di ottenere fortuna ). Il calcolo delle medie molto ampi, di un mercato toro ciclico dura circa 3,75 anni, con una media un trogolo a picco guadagno di circa il 150%, e un mercato al ribasso ciclico dura circa 1,25 anni, in media un calo di poco più del 30% dal picco- trogolo. Se fate il compounding, si osserva che il mercato orso tipica spazza via più della metà del guadagno precedente mercato toro.
Tuttavia, tali medie mascherare una fonte supplementare di variazione, che dipende dal "laico" condizioni. Se si esamina la storia del mercato nel lontano tardo-1800, troverete che le valutazioni di mercato si sono trasferiti in ampie fasi di avanzamento e in declino, con ogni fase della durata di circa 17-18 anni di durata (che ancora deve essere trattata solo come un tendenza, e non c'è motivo per cui so per il trattamento come un numero magico). A titolo di esempio, le scorte si trasferì da valutazioni estremamente bassi nel 1947 a valutazioni abbastanza ricchi entro il 1965, producendo una lunga mercato "laica" bull dove ogni successiva ciclico mercato toro superato fuori a multipli di valutazione sempre più elevati. Al contrario, dal 1965 al 1982, multipli di valutazione ha attraversato una contrazione lunga, in cui ogni successiva ciclico mercato orso in fondo a multipli di valutazione sempre più bassi.
L'effetto di questi lunghi di valutazione "onde" è questo: durante le lunghe fasi toro secolari, i ciclici mercati toro tendono ad essere più lungo e più gratificante, ed i mercati orso ciclici tendono ad essere più breve e meno dannoso. In tori secolari, il mercato è in esecuzione con il vento alle spalle. Il periodo di mercato toro secolare dal 1982 al 2000 è stato un buon esempio di questa tendenza.
Al contrario, durante le lunghe fasi orso secolari, i mercati toro ciclici tendono ad essere più breve e meno gratificante, mentre i mercati orso ciclici tendono ad essere più lunghe e più violento. In orsi secolari, il mercato sta nuotando contro corrente. Il periodo di orso secolare che ha avuto inizio nel 2000 è stato un buon esempio di questa tendenza.
Come Nautilus Capital osserva, la media di mercato toro ciclico in un secolare periodo di mercato orso ha prodotto un guadagno medio di solo circa il 85%, della durata di meno di 3 anni in media. Al contrario, l'orso media ciclica in un orso secolare è stata insolitamente violento, una perdita media del 39% in un arco di circa un anno e mezzo. Composto i due, e questo è abbastanza danni per trascinare il cumulativo intero ciclo di ritorno verso il basso per appena il 13%, in media.
Inutile dire che l'affermazione che le scorte si trovano in un mercato "laico" toro è davvero un affermazione che gli investitori possono abbassare la guardia, nel senso che flessioni sono suscettibili di essere silenziato e acconti sarà esteso. Ma dal nostro punto di vista, se avete intenzione di scegliere una squadra secolare, sarebbe meglio disporre di dati affidabili per eseguire il backup la scelta.
Allora, cosa distingue un toro secolare da un orso secolare? Valutazioni. Non solo qualsiasi valutazione provvedimento però - è importante dimostrare che la misura di valutazione si sceglie in realtà ha una forte e dimostrabile rapporto a lungo termine con i successivi rendimenti di mercato (che è dove l'uso in malafede di Wall Street di modelli giocattolo come semplici price-to-forward utili multipli e il "modello Fed" ci fa quasi apoplettico).
Qui di seguito, ho annotato la nostra tabella di valutazione di consueto per fornire un senso migliore di quello che guida le lunghe "laico" movimenti nel mercato azionario. Il grafico utilizza il nostro standard di metodologia di valutazione per stimare i potenziali rendimenti di mercato.
Dovrebbe essere subito evidente che i mercati toro secolari non semplicemente venire fuori dal nulla. Esse emergono proprio perché le scorte diventano un prezzo per ottenere straordinariamente elevati rendimenti a lungo termine. Sia il toro secolare 1947-1965 e il 1982-2000 toro secolare iniziata nei punti in cui sono stati gli stock a prezzi di raggiungere a 10 anni di rendimenti vicini al 20% annuo. Al contrario, l'orso secolare 1965-1982 è iniziato con i potenziali rendimenti a 10 anni di appena il 5,9% (anche se leggermente superiore al rendimento del 4,4% delle obbligazioni del Tesoro al momento), e, naturalmente, l'orso secolare che ha avuto inizio nel 2000 emerse dalla valutazioni bolla, dove abbiamo proiettato negativi rendimenti totali a 10 anni al momento.
Sembra essere un articolo di fede da parte di alcuni analisti che il 2009 ha rappresentato la bassa inizio di una nuova secolare mercato rialzista, ma due aspetti sono degni di nota. La prima è che la valutazione ottenuta nel 2009 è stato neanche lontanamente la valutazione che inaugura in genere in un nuovo mercato toro secolare. La seconda è che la sottovalutazione breve abbiamo osservato nel 2009 è stato rapidamente eliminato. Al momento, proiettiamo rendimenti totali per l'S & P 500 di poco più del 4% all'anno nel prossimo decennio. Questo è ancora peggio che la valutazione in cui il 1965-1982 orso secolare iniziato (anche se certamente meno estrema rispetto al picco 2000). Anche se i tassi di interesse sono più bassi oggi che nel periodo 1965-1982, un soddisfacente rendimento rispetto ai livelli attuali richiedono agli investitori di sostenere valutazioni ricchi a tempo indeterminato.
Anche in questo caso, vale la pena sottolineare che i nostri metodi di valutazione standard sono (e sono rimasti) ben correlato con le successive rendimenti di mercato - un criterio molto semplice che è dolorosamente manca tra le tante misure di valutazione popolari come il modello Fed. E mi sembra assolutamente strano che così tanti Wall Street "professionisti" offrire il modello Fed e il "risultato operativo in avanti più volte arbitraria" approccio così liberamente, quando ci vuole niente, ma alcuni dati e alcune ore di sforzi per dimostrare che tali approcci sono quasi inutili (vedi ad esempio il 20 agosto, 2007 commento prove a lungo termine sul modello Fed e la Forward Operating P / E Ratio - non che molti analisti d'accordo con le nostre preoccupazioni di valutazione in quel punto o).
Una affermazione correlata abbiamo sentito parlare molto ultimamente è che "il premio per il rischio azionario relativo alle scorte non è mai stato così alto." Nella letteratura della finanza, il "premio per il rischio azionario" è essenzialmente il ritorno che le scorte sono valutati per raggiungere, in eccesso rispetto al tasso privo di rischio di interesse. Naturalmente, queste stime variano molto a seconda del metodo utilizzato (molte delle più comuni che, ancora una volta, hanno praticamente nessuna correlazione con effettivi ritorni successivi). Alcuni metodi popolari includono 1) il modello Fed (Forward Operating rendimento degli utili al netto del rendimento a 10 anni del Tesoro), 2) dividend yield più prevista crescita degli utili, meno di 10 anni rendimento del Tesoro; 3) rendimenti azionari storici meno il 10 - Rendimento del Tesoro, che è una misura particolarmente fuorviante degli stock ritorni sono un prezzo da raggiungere nel futuro, o, 4) una di queste con il prevalente T-bill yield invece di 10 anni i rendimenti.
Tra i problemi con questi approcci tipici è che gli stock non sono strumenti 3-mesi o 10 anni, ma hanno una durata che è essenzialmente l'inverso del rendimento di dividendo (così attualmente, la durata di stock è di circa 50 anni, rispetto 10 anni Tesoro, che ha una durata più vicino al 7 anni). Così il caso "risk free" ritorno in queste stime in realtà dovrebbe essere un rendimento del Tesoro di maturità equivalente - nessuno che sono disponibili, o almeno una stima della media attesa a breve termine tasso privo di rischio attesi nel corso del stesso orizzonte. Inutile dire che, le stime del premio per il rischio azionario ottenere un beneficio false se si utilizza oggi è insolitamente soppresso, a breve durata tassi privi di rischio.
La difficoltà maggiore è la stima del rendimento potenziale sulle risorse. Se si desidera utilizzare un rendimento a 10 anni del Tesoro come punto di riferimento, si consiglia inoltre di utilizzare un rendimento a 10 anni previsto per l'S & P 500. In tal senso, e l'utilizzo di metodi di valutazione affidabili (vedi sopra), la differenza tra il previsto a 10 anni il rendimento totale sugli stock e di 10 anni rendimento del Tesoro è attualmente inferiore al 2% (nominale).
Come si confronta storicamente? E 'notevole che la stima del premio per il rischio azionario è stato gravemente negativo durante il tardo 1990 bolla del mercato. Non sorprende, le scorte si sono esibiti terribilmente contro il risk-free del Tesoro di conseguenza. Escludendo bolla dell'era dei dati, si stima che la normale storico premio al rischio azionario (a 10 anni di orizzonte) è stata poco più del 6%, raggiungendo il 17% alla fine del 1940 come un mercato toro secolare stava cominciando, e tenendo in 5-9% anche durante il campo di alta inflazione 1970. Compreso il tardo 1990 periodo di bolla nel calcolo porta la media a poco più del 4,5%.
Quando è il premio per il rischio azionario stato così basso come lo è oggi? Prima della fine del 1990 il periodo di bolla, la stima del premio per il rischio azionario è stato inferiore al 2% solo durante il periodo di due anni che porta fino alla cima del 1929, tra il 1968-1972 (quando il premio per il rischio azionario finalmente normalizzato a seguito della 1973-1974 crollo del mercato), e brevemente nel 1987, prima del crollo del mercato dello stesso anno. Sappiamo come ciascuno di questi periodi è conclusa. L'unica variazione reale è in quanto tempo la sopravvalutazione precedente è stata sostenuta.
I margini di profitto e un falso senso di sicurezza
Uno degli aspetti del mercato che è più probabile di confondere gli investitori: ecco la vasta gamma di opinioni su valutazione, con alcuni analisti che sostengono che le scorte sono a buon mercato o abbastanza apprezzata, e altri, tra cui Jeremy Grantham, Albert Edwards, e naturalmente noi - sostenendo che le valutazioni sono molto ricchi.
La seguente tabella può aiutare a colmare tale divario. In sostanza, gli analisti che vedono scorte "cheap" qui sono sempre a questa conclusione basandosi sulle previsioni attuali e l'anno successivo per i redditi. Al contrario, gli analisti che vedono scorte riccamente valutati sono in genere coloro che vedono le scorte come un credito non su questo anno 'o anni successivi dei guadagni, ma invece sono una rivendicazione su un flusso di lungo termine dei flussi di cassa consegnabili. In poche parole, vi è attualmente una differenza enorme tra breve orizzonte e le misure utili a lungo termine, le misure utili normalizzati.
Che cosa sta succedendo qui è che i margini di profitto non sono mai stati più ampia nella storia. Ma i margini di profitto sono anche molto ciclica nel corso del tempo. Gli ampi margini al momento sono in parte il risultato del deficit spending per un importo di oltre l'8% del PIL - in cui i trasferimenti statali sono ancora in mano a quasi il 20% della spesa totale del consumatore, e in parte il risultato di manodopera straniera outsourcing (direttamente, e anche indirettamente attraverso importati beni intermedi), che ha premuto pagamenti dei salari e stipendi. Infatti, il rapporto tra utili societari e il PIL è ormai vicino al 70% al di sopra a lungo termine norma.
Ora, se si guarda alla linea rossa (scala di destra, invertita), si noterà che le quote di profitto insolitamente elevati sono invariabilmente legato alla crescita insolitamente bassa dei profitti delle imprese nel seguente periodo di 5 anni. Grazie al deficit continui e straordinari interventi monetari, questo effetto è stato in gran parte rinviato negli ultimi anni, permettendo di espandere i profitti agli estremi presenti. Non stiamo sostenendo che i margini di profitto deve necessariamente ridursi nel corso del breve termine, e le nostre preoccupazioni non si basano sul presupposto che lo faranno. È sufficiente riconoscere che la maggior parte del valore di ogni azione non è nei primi anni di guadagni, ma nella coda lunga dei flussi di cassa futuri - soprattutto se i pagamenti sono bassi. Le scorte sono essenzialmente strumenti di 50 anni qui in termini di flussi di cassa che sono rilevanti per la loro valutazione. Ci sono un sacco di fattori e la matematica tranquillità che influiscono sul multiplo P / E che può essere applicato in modo adeguato al reddito. Slapping un multiplo arbitrario sul reddito elevati margini di profitto che riflettono straordinariamente gonfiati ignora tutto.
Il risultato è che se gli investitori sono disposti a credere (senza l'uso di off-label allucinogeni) che i margini di profitto in corso sono la nuova normalità, e sarà sostenuta a tempo indeterminato, poi di Wall Street valutazioni sulla base degli attuali e in avanti stime sugli utili possono essere prese in valore nominale. Questa assunzione di un elevato livello permanente dei margini di profitto è tranquillamente integrato in ogni discussione di "utili" qui in avanti.
Come nota a margine, gli analisti continuano lamentano il divario "inspiegabile" tra il malessere economico di "Main Street" e l'ottimismo di Wall Street. Confrontare il grafico precedente al di sotto di una, che mostra come il "Muppets" sta facendo (e la gente si chiede perché io sono cinico sulla cultura d'impresa). Un'economia che è fino a questo punto fuori equilibrio è quello che è improbabile, per evitare capovolga in una certa misura. Il capitalismo e libero funzionamento dei mercati, e l'America resta la nazione più creativa e innovativa del pianeta, ma fino a quando i responsabili politici e regolatori di svegliarsi, sarà impossibile sfuggire alle conseguenze a lungo termine dei mercati distorti, imprudenti bubble-in cerca di presidente della Fed, tassi di interesse bassi repressivo che penalizzano il risparmio e la barra inferiore per gli investimenti produttivi, un self-serving sistema finanziario, e salvataggi che rimuovono tutte le conseguenze per misallocating capitale che altrimenti potrebbero creare posti di lavoro ed elevare gli standard di vita.
La ferrea legge di equilibrio
Un'ultima osservazione. Continuiamo a sentire infinite variazioni di questo commento - "La Fed sta creando enormi quantità di denaro, e tutto questo denaro deve andare . da qualche parte "
In realtà no, non è così. La ferrea legge di equilibrio è che una volta che un titolo viene rilasciato - se quel pezzo di carta è una quota di azioni, un certificato di legame, o un biglietto da un dollaro - che la sicurezza deve essere tenuto da qualcuno esattamente in quella forma, e in nessun altro formare, fino a quando è in pensione. Se i problemi IBM una azione della stock, che la quota di azioni può cambiare le mani tra un numero qualsiasi di persone, ma qualcuno ha ritenuto che parti fino a quando non si è ritirato. Se la Fed crea un dollaro di base monetaria, che il denaro di base può passare di mano tra qualsiasi numero di persone, ma qualcuno ha ritenuto che dollaro fino a quando non si è ritirato. Non vi è alcun "uscire" di contanti e in azioni di aggregazione. C'è solo uno scambio di proprietà tra pezzi esistenti di carta che ogni continuerà ad esistere fino a quando ciascuno è in pensione.
Quindi la domanda corretta non è dove tutti questi pezzi di carta saranno andate - devono comunque essere sostenuti da qualcuno esattamente come sono. Possono cambiare le mani, ma in equilibrio, non vanno da nessuna parte. Essi non possono andare da nessuna parte in forma aggregata. L'unica domanda vera è questa: quanto in basso si fa a guidare i rendimenti su tutte le altre attività concorrenti fino a quando il "qualcuno" ritenendo che banconota da un dollaro non ha alcun incentivo per cercare di scambiare per qualche altro pezzo di carta? Questo, proprio questo, e solo questo, è ciò che la Fed sta manipolando con i suoi massicci interventi. Con la creazione di enormi quantità di carta, e titoli di durata superiore accaparramento come titoli del Tesoro, la Fed sta cercando di forzare gli investitori in asset rischiosi fino a quando i rendimenti futuri su tutte le attività concorrenti sono spinti così in basso che gli investitori e le banche in possesso di denaro sono disposti a sedersi sulla esso. In breve, la Fed ha concentrato i suoi sforzi sulla creazione di una bolla in attività rischiose, il mal, semi-psicotica, e la nozione empiricamente disprovable che questo farà sentire le persone più ricche e farli passare e prendere in prestito - nonostante il fatto che i loro redditi non può sostenere senza pagamenti massicci trasferimenti statali.
Oltre a periodiche scosse di entusiasmo che il rilascio certa quantità di domanda repressa per alcuni mesi alla volta, ciò che questa politica ha effettivamente prodotto è futuri ritorni vicino allo zero in quasi ogni classe di attività. Tali attività saranno ora passare al effettivamente conseguire rendimenti tiepida per un lungo periodo di tempo, condizione che le cose funzionano bene, e un crollo dei prezzi delle attività rischiose se gli investitori mai avuto la tendenza a chiedere una normale remunerazione a titolo di risarcimento per il rischio che stanno prendendo.
Mercato del clima
Il clima del mercato dei titoli rimane caratterizzato da un insieme di sindromi insolitamente ostile indicatori, in particolare, un "sopravvalutato, ipercomprato, overbullish, l'aumento dei rendimenti", sindrome che è stata storicamente sfavorevole per gli stock prescindere dalle politiche della Fed e indicatori trend following. Anche in questi ultimi anni, l'effetto della politica della Fed e di altri interventi è stato evidente dopo la debolezza del mercato rilevante (in sostanza, limitare il follow attraverso e aiutando a ristabilire valutazioni ricchi), ma tali interventi non hanno impedito la stessa debolezza - non nel 2007 - 2009, non nel 2010, e non nel 2011. Le nostre stime di rischio principali sono ora nella peggiore 0,5% di quello che osserviamo nei dati storici. Abbiamo sempre usato il "warning" parola nostre osservazioni settimanali per questo motivo. La crescita strategica e strategico internazionale rimane integralmente coperto. Valore Strategico Dividend è coperto al 50% del valore delle scorte detenute dal Fondo, che è il suo atteggiamento più strettamente coperto. Strategica Total Return mantiene una posizione generalmente conservatore pure, con una durata di poco meno di 3 anni in titoli del Tesoro, e circa il 5% delle attività assegnate tra le parti metalli preziosi, azioni di utilità, e valute estere. Sono fermamente aspetto che avremo modo significativo le opportunità migliori per accettare il rischio finanziario in attesa del ritorno rispetto alle prossime allo zero le prospettive della Federal Reserve ha imposto agli investitori al momento.
Nel frattempo, le nostre preoccupazioni economiche persistono, come spiegato la scorsa settimana e nei commenti precedenti. Nonostante il basso livello di rimbalzo in varie misure coincidenti, continuiamo a osservare la debolezza generale delle misure più importanti informativi (come abbiamo visto ancora una volta i dati provenienti da Europa e Cina la scorsa settimana pure). Sulla base della tipica lead-time di queste misure, siamo ora in una finestra in cui ci si aspetta un deterioramento dei dati coincidenti nei prossimi 2-3 mesi. Come ho già sottolineato nei commenti precedenti, nella misura in cui noi osserviamo i dati economici provenienti meglio del previsto durante questa finestra, lo stato dedotto l'economia è in grado di migliorare, e ci sarebbe allora in grado di sospendere le nostre preoccupazioni di recessione. Indipendentemente da ciò, è importante riconoscere che il nostro atteggiamento difensivo sul mercato azionario è qui distinta da quelle preoccupazioni economiche, e le nostre stime di rischio resterebbe piuttosto alto (sulla base di fattori tra cui la prevalente sopravvalutato, ipercomprato, overbullish, l'aumento dei rendimenti syndrome), anche se eravamo a zero le nostre preoccupazioni di recessione.
Hussman Funds - Weekly Market Comment: A False Sense of Security - March 26, 2012
26 marzo 2012
Un falso senso di sicurezza
John P. Hussman, Ph.D.
Tutti i diritti riservati e attivamente applicata.
Ristampa Policy
"L'economia mondiale ha fatto un passo indietro dal baratro e dobbiamo porta ad essere un po 'più ottimisti. Ma l'ottimismo non deve darci un senso di comfort e certamente non dovrebbe cullarci in un falso senso di sicurezza".
IMF Managing Director Christine Lagarde, 17 Mar 2012
Come abbiamo esaminare le prove relative alla presenza sia dei mercati finanziari e dell'economia globale, l'aspetto che ci colpisce di più è la misura in cui Wall Street continua a sottolineare i dati positivi in modo superficiale preferenza per un'analisi più approfondita, per estrapolare le distorsioni a breve termine, come se erano tendenze a lungo termine, e di fraintendere wallpaper fresco di stampa e sottile di ghiaccio di supporto come se fossero solide mura e pavimenti.
Due proposte che abbiamo ascoltato la settimana scorsa sono stati quelli tipici di questo falso senso di sicurezza. Uno era una battuta da un analista che le scorte erano in un "mercato toro secolare" qui. L'altra era una Wall Street "factoid" essere passati in giro, suggerendo che il "premio per il rischio azionario" sugli stock non è mai stato così alto.
Facciamo affrontare questi a loro volta. Quando si parla di mercati toro e orso, usano spesso i termini "ciclico" e "secolare". Un toro ciclico e un mercato al ribasso ciclico comprendono il normale giardino-varietà ciclo di mercato di circa 5 anni di durata (anche se con un po 'di variazione intorno a quella norma, vedere "Note sui mercati secolari e ciclica" in Hanging Around, sperando di ottenere fortuna ). Il calcolo delle medie molto ampi, di un mercato toro ciclico dura circa 3,75 anni, con una media un trogolo a picco guadagno di circa il 150%, e un mercato al ribasso ciclico dura circa 1,25 anni, in media un calo di poco più del 30% dal picco- trogolo. Se fate il compounding, si osserva che il mercato orso tipica spazza via più della metà del guadagno precedente mercato toro.
Tuttavia, tali medie mascherare una fonte supplementare di variazione, che dipende dal "laico" condizioni. Se si esamina la storia del mercato nel lontano tardo-1800, troverete che le valutazioni di mercato si sono trasferiti in ampie fasi di avanzamento e in declino, con ogni fase della durata di circa 17-18 anni di durata (che ancora deve essere trattata solo come un tendenza, e non c'è motivo per cui so per il trattamento come un numero magico). A titolo di esempio, le scorte si trasferì da valutazioni estremamente bassi nel 1947 a valutazioni abbastanza ricchi entro il 1965, producendo una lunga mercato "laica" bull dove ogni successiva ciclico mercato toro superato fuori a multipli di valutazione sempre più elevati. Al contrario, dal 1965 al 1982, multipli di valutazione ha attraversato una contrazione lunga, in cui ogni successiva ciclico mercato orso in fondo a multipli di valutazione sempre più bassi.
L'effetto di questi lunghi di valutazione "onde" è questo: durante le lunghe fasi toro secolari, i ciclici mercati toro tendono ad essere più lungo e più gratificante, ed i mercati orso ciclici tendono ad essere più breve e meno dannoso. In tori secolari, il mercato è in esecuzione con il vento alle spalle. Il periodo di mercato toro secolare dal 1982 al 2000 è stato un buon esempio di questa tendenza.
Al contrario, durante le lunghe fasi orso secolari, i mercati toro ciclici tendono ad essere più breve e meno gratificante, mentre i mercati orso ciclici tendono ad essere più lunghe e più violento. In orsi secolari, il mercato sta nuotando contro corrente. Il periodo di orso secolare che ha avuto inizio nel 2000 è stato un buon esempio di questa tendenza.
Come Nautilus Capital osserva, la media di mercato toro ciclico in un secolare periodo di mercato orso ha prodotto un guadagno medio di solo circa il 85%, della durata di meno di 3 anni in media. Al contrario, l'orso media ciclica in un orso secolare è stata insolitamente violento, una perdita media del 39% in un arco di circa un anno e mezzo. Composto i due, e questo è abbastanza danni per trascinare il cumulativo intero ciclo di ritorno verso il basso per appena il 13%, in media.
Inutile dire che l'affermazione che le scorte si trovano in un mercato "laico" toro è davvero un affermazione che gli investitori possono abbassare la guardia, nel senso che flessioni sono suscettibili di essere silenziato e acconti sarà esteso. Ma dal nostro punto di vista, se avete intenzione di scegliere una squadra secolare, sarebbe meglio disporre di dati affidabili per eseguire il backup la scelta.
Allora, cosa distingue un toro secolare da un orso secolare? Valutazioni. Non solo qualsiasi valutazione provvedimento però - è importante dimostrare che la misura di valutazione si sceglie in realtà ha una forte e dimostrabile rapporto a lungo termine con i successivi rendimenti di mercato (che è dove l'uso in malafede di Wall Street di modelli giocattolo come semplici price-to-forward utili multipli e il "modello Fed" ci fa quasi apoplettico).
Qui di seguito, ho annotato la nostra tabella di valutazione di consueto per fornire un senso migliore di quello che guida le lunghe "laico" movimenti nel mercato azionario. Il grafico utilizza il nostro standard di metodologia di valutazione per stimare i potenziali rendimenti di mercato.
Dovrebbe essere subito evidente che i mercati toro secolari non semplicemente venire fuori dal nulla. Esse emergono proprio perché le scorte diventano un prezzo per ottenere straordinariamente elevati rendimenti a lungo termine. Sia il toro secolare 1947-1965 e il 1982-2000 toro secolare iniziata nei punti in cui sono stati gli stock a prezzi di raggiungere a 10 anni di rendimenti vicini al 20% annuo. Al contrario, l'orso secolare 1965-1982 è iniziato con i potenziali rendimenti a 10 anni di appena il 5,9% (anche se leggermente superiore al rendimento del 4,4% delle obbligazioni del Tesoro al momento), e, naturalmente, l'orso secolare che ha avuto inizio nel 2000 emerse dalla valutazioni bolla, dove abbiamo proiettato negativi rendimenti totali a 10 anni al momento.
Sembra essere un articolo di fede da parte di alcuni analisti che il 2009 ha rappresentato la bassa inizio di una nuova secolare mercato rialzista, ma due aspetti sono degni di nota. La prima è che la valutazione ottenuta nel 2009 è stato neanche lontanamente la valutazione che inaugura in genere in un nuovo mercato toro secolare. La seconda è che la sottovalutazione breve abbiamo osservato nel 2009 è stato rapidamente eliminato. Al momento, proiettiamo rendimenti totali per l'S & P 500 di poco più del 4% all'anno nel prossimo decennio. Questo è ancora peggio che la valutazione in cui il 1965-1982 orso secolare iniziato (anche se certamente meno estrema rispetto al picco 2000). Anche se i tassi di interesse sono più bassi oggi che nel periodo 1965-1982, un soddisfacente rendimento rispetto ai livelli attuali richiedono agli investitori di sostenere valutazioni ricchi a tempo indeterminato.
Anche in questo caso, vale la pena sottolineare che i nostri metodi di valutazione standard sono (e sono rimasti) ben correlato con le successive rendimenti di mercato - un criterio molto semplice che è dolorosamente manca tra le tante misure di valutazione popolari come il modello Fed. E mi sembra assolutamente strano che così tanti Wall Street "professionisti" offrire il modello Fed e il "risultato operativo in avanti più volte arbitraria" approccio così liberamente, quando ci vuole niente, ma alcuni dati e alcune ore di sforzi per dimostrare che tali approcci sono quasi inutili (vedi ad esempio il 20 agosto, 2007 commento prove a lungo termine sul modello Fed e la Forward Operating P / E Ratio - non che molti analisti d'accordo con le nostre preoccupazioni di valutazione in quel punto o).
Una affermazione correlata abbiamo sentito parlare molto ultimamente è che "il premio per il rischio azionario relativo alle scorte non è mai stato così alto." Nella letteratura della finanza, il "premio per il rischio azionario" è essenzialmente il ritorno che le scorte sono valutati per raggiungere, in eccesso rispetto al tasso privo di rischio di interesse. Naturalmente, queste stime variano molto a seconda del metodo utilizzato (molte delle più comuni che, ancora una volta, hanno praticamente nessuna correlazione con effettivi ritorni successivi). Alcuni metodi popolari includono 1) il modello Fed (Forward Operating rendimento degli utili al netto del rendimento a 10 anni del Tesoro), 2) dividend yield più prevista crescita degli utili, meno di 10 anni rendimento del Tesoro; 3) rendimenti azionari storici meno il 10 - Rendimento del Tesoro, che è una misura particolarmente fuorviante degli stock ritorni sono un prezzo da raggiungere nel futuro, o, 4) una di queste con il prevalente T-bill yield invece di 10 anni i rendimenti.
Tra i problemi con questi approcci tipici è che gli stock non sono strumenti 3-mesi o 10 anni, ma hanno una durata che è essenzialmente l'inverso del rendimento di dividendo (così attualmente, la durata di stock è di circa 50 anni, rispetto 10 anni Tesoro, che ha una durata più vicino al 7 anni). Così il caso "risk free" ritorno in queste stime in realtà dovrebbe essere un rendimento del Tesoro di maturità equivalente - nessuno che sono disponibili, o almeno una stima della media attesa a breve termine tasso privo di rischio attesi nel corso del stesso orizzonte. Inutile dire che, le stime del premio per il rischio azionario ottenere un beneficio false se si utilizza oggi è insolitamente soppresso, a breve durata tassi privi di rischio.
La difficoltà maggiore è la stima del rendimento potenziale sulle risorse. Se si desidera utilizzare un rendimento a 10 anni del Tesoro come punto di riferimento, si consiglia inoltre di utilizzare un rendimento a 10 anni previsto per l'S & P 500. In tal senso, e l'utilizzo di metodi di valutazione affidabili (vedi sopra), la differenza tra il previsto a 10 anni il rendimento totale sugli stock e di 10 anni rendimento del Tesoro è attualmente inferiore al 2% (nominale).
Come si confronta storicamente? E 'notevole che la stima del premio per il rischio azionario è stato gravemente negativo durante il tardo 1990 bolla del mercato. Non sorprende, le scorte si sono esibiti terribilmente contro il risk-free del Tesoro di conseguenza. Escludendo bolla dell'era dei dati, si stima che la normale storico premio al rischio azionario (a 10 anni di orizzonte) è stata poco più del 6%, raggiungendo il 17% alla fine del 1940 come un mercato toro secolare stava cominciando, e tenendo in 5-9% anche durante il campo di alta inflazione 1970. Compreso il tardo 1990 periodo di bolla nel calcolo porta la media a poco più del 4,5%.
Quando è il premio per il rischio azionario stato così basso come lo è oggi? Prima della fine del 1990 il periodo di bolla, la stima del premio per il rischio azionario è stato inferiore al 2% solo durante il periodo di due anni che porta fino alla cima del 1929, tra il 1968-1972 (quando il premio per il rischio azionario finalmente normalizzato a seguito della 1973-1974 crollo del mercato), e brevemente nel 1987, prima del crollo del mercato dello stesso anno. Sappiamo come ciascuno di questi periodi è conclusa. L'unica variazione reale è in quanto tempo la sopravvalutazione precedente è stata sostenuta.
I margini di profitto e un falso senso di sicurezza
Uno degli aspetti del mercato che è più probabile di confondere gli investitori: ecco la vasta gamma di opinioni su valutazione, con alcuni analisti che sostengono che le scorte sono a buon mercato o abbastanza apprezzata, e altri, tra cui Jeremy Grantham, Albert Edwards, e naturalmente noi - sostenendo che le valutazioni sono molto ricchi.
La seguente tabella può aiutare a colmare tale divario. In sostanza, gli analisti che vedono scorte "cheap" qui sono sempre a questa conclusione basandosi sulle previsioni attuali e l'anno successivo per i redditi. Al contrario, gli analisti che vedono scorte riccamente valutati sono in genere coloro che vedono le scorte come un credito non su questo anno 'o anni successivi dei guadagni, ma invece sono una rivendicazione su un flusso di lungo termine dei flussi di cassa consegnabili. In poche parole, vi è attualmente una differenza enorme tra breve orizzonte e le misure utili a lungo termine, le misure utili normalizzati.
Che cosa sta succedendo qui è che i margini di profitto non sono mai stati più ampia nella storia. Ma i margini di profitto sono anche molto ciclica nel corso del tempo. Gli ampi margini al momento sono in parte il risultato del deficit spending per un importo di oltre l'8% del PIL - in cui i trasferimenti statali sono ancora in mano a quasi il 20% della spesa totale del consumatore, e in parte il risultato di manodopera straniera outsourcing (direttamente, e anche indirettamente attraverso importati beni intermedi), che ha premuto pagamenti dei salari e stipendi. Infatti, il rapporto tra utili societari e il PIL è ormai vicino al 70% al di sopra a lungo termine norma.
Ora, se si guarda alla linea rossa (scala di destra, invertita), si noterà che le quote di profitto insolitamente elevati sono invariabilmente legato alla crescita insolitamente bassa dei profitti delle imprese nel seguente periodo di 5 anni. Grazie al deficit continui e straordinari interventi monetari, questo effetto è stato in gran parte rinviato negli ultimi anni, permettendo di espandere i profitti agli estremi presenti. Non stiamo sostenendo che i margini di profitto deve necessariamente ridursi nel corso del breve termine, e le nostre preoccupazioni non si basano sul presupposto che lo faranno. È sufficiente riconoscere che la maggior parte del valore di ogni azione non è nei primi anni di guadagni, ma nella coda lunga dei flussi di cassa futuri - soprattutto se i pagamenti sono bassi. Le scorte sono essenzialmente strumenti di 50 anni qui in termini di flussi di cassa che sono rilevanti per la loro valutazione. Ci sono un sacco di fattori e la matematica tranquillità che influiscono sul multiplo P / E che può essere applicato in modo adeguato al reddito. Slapping un multiplo arbitrario sul reddito elevati margini di profitto che riflettono straordinariamente gonfiati ignora tutto.
Il risultato è che se gli investitori sono disposti a credere (senza l'uso di off-label allucinogeni) che i margini di profitto in corso sono la nuova normalità, e sarà sostenuta a tempo indeterminato, poi di Wall Street valutazioni sulla base degli attuali e in avanti stime sugli utili possono essere prese in valore nominale. Questa assunzione di un elevato livello permanente dei margini di profitto è tranquillamente integrato in ogni discussione di "utili" qui in avanti.
Come nota a margine, gli analisti continuano lamentano il divario "inspiegabile" tra il malessere economico di "Main Street" e l'ottimismo di Wall Street. Confrontare il grafico precedente al di sotto di una, che mostra come il "Muppets" sta facendo (e la gente si chiede perché io sono cinico sulla cultura d'impresa). Un'economia che è fino a questo punto fuori equilibrio è quello che è improbabile, per evitare capovolga in una certa misura. Il capitalismo e libero funzionamento dei mercati, e l'America resta la nazione più creativa e innovativa del pianeta, ma fino a quando i responsabili politici e regolatori di svegliarsi, sarà impossibile sfuggire alle conseguenze a lungo termine dei mercati distorti, imprudenti bubble-in cerca di presidente della Fed, tassi di interesse bassi repressivo che penalizzano il risparmio e la barra inferiore per gli investimenti produttivi, un self-serving sistema finanziario, e salvataggi che rimuovono tutte le conseguenze per misallocating capitale che altrimenti potrebbero creare posti di lavoro ed elevare gli standard di vita.
La ferrea legge di equilibrio
Un'ultima osservazione. Continuiamo a sentire infinite variazioni di questo commento - "La Fed sta creando enormi quantità di denaro, e tutto questo denaro deve andare . da qualche parte "
In realtà no, non è così. La ferrea legge di equilibrio è che una volta che un titolo viene rilasciato - se quel pezzo di carta è una quota di azioni, un certificato di legame, o un biglietto da un dollaro - che la sicurezza deve essere tenuto da qualcuno esattamente in quella forma, e in nessun altro formare, fino a quando è in pensione. Se i problemi IBM una azione della stock, che la quota di azioni può cambiare le mani tra un numero qualsiasi di persone, ma qualcuno ha ritenuto che parti fino a quando non si è ritirato. Se la Fed crea un dollaro di base monetaria, che il denaro di base può passare di mano tra qualsiasi numero di persone, ma qualcuno ha ritenuto che dollaro fino a quando non si è ritirato. Non vi è alcun "uscire" di contanti e in azioni di aggregazione. C'è solo uno scambio di proprietà tra pezzi esistenti di carta che ogni continuerà ad esistere fino a quando ciascuno è in pensione.
Quindi la domanda corretta non è dove tutti questi pezzi di carta saranno andate - devono comunque essere sostenuti da qualcuno esattamente come sono. Possono cambiare le mani, ma in equilibrio, non vanno da nessuna parte. Essi non possono andare da nessuna parte in forma aggregata. L'unica domanda vera è questa: quanto in basso si fa a guidare i rendimenti su tutte le altre attività concorrenti fino a quando il "qualcuno" ritenendo che banconota da un dollaro non ha alcun incentivo per cercare di scambiare per qualche altro pezzo di carta? Questo, proprio questo, e solo questo, è ciò che la Fed sta manipolando con i suoi massicci interventi. Con la creazione di enormi quantità di carta, e titoli di durata superiore accaparramento come titoli del Tesoro, la Fed sta cercando di forzare gli investitori in asset rischiosi fino a quando i rendimenti futuri su tutte le attività concorrenti sono spinti così in basso che gli investitori e le banche in possesso di denaro sono disposti a sedersi sulla esso. In breve, la Fed ha concentrato i suoi sforzi sulla creazione di una bolla in attività rischiose, il mal, semi-psicotica, e la nozione empiricamente disprovable che questo farà sentire le persone più ricche e farli passare e prendere in prestito - nonostante il fatto che i loro redditi non può sostenere senza pagamenti massicci trasferimenti statali.
Oltre a periodiche scosse di entusiasmo che il rilascio certa quantità di domanda repressa per alcuni mesi alla volta, ciò che questa politica ha effettivamente prodotto è futuri ritorni vicino allo zero in quasi ogni classe di attività. Tali attività saranno ora passare al effettivamente conseguire rendimenti tiepida per un lungo periodo di tempo, condizione che le cose funzionano bene, e un crollo dei prezzi delle attività rischiose se gli investitori mai avuto la tendenza a chiedere una normale remunerazione a titolo di risarcimento per il rischio che stanno prendendo.
Mercato del clima
Il clima del mercato dei titoli rimane caratterizzato da un insieme di sindromi insolitamente ostile indicatori, in particolare, un "sopravvalutato, ipercomprato, overbullish, l'aumento dei rendimenti", sindrome che è stata storicamente sfavorevole per gli stock prescindere dalle politiche della Fed e indicatori trend following. Anche in questi ultimi anni, l'effetto della politica della Fed e di altri interventi è stato evidente dopo la debolezza del mercato rilevante (in sostanza, limitare il follow attraverso e aiutando a ristabilire valutazioni ricchi), ma tali interventi non hanno impedito la stessa debolezza - non nel 2007 - 2009, non nel 2010, e non nel 2011. Le nostre stime di rischio principali sono ora nella peggiore 0,5% di quello che osserviamo nei dati storici. Abbiamo sempre usato il "warning" parola nostre osservazioni settimanali per questo motivo. La crescita strategica e strategico internazionale rimane integralmente coperto. Valore Strategico Dividend è coperto al 50% del valore delle scorte detenute dal Fondo, che è il suo atteggiamento più strettamente coperto. Strategica Total Return mantiene una posizione generalmente conservatore pure, con una durata di poco meno di 3 anni in titoli del Tesoro, e circa il 5% delle attività assegnate tra le parti metalli preziosi, azioni di utilità, e valute estere. Sono fermamente aspetto che avremo modo significativo le opportunità migliori per accettare il rischio finanziario in attesa del ritorno rispetto alle prossime allo zero le prospettive della Federal Reserve ha imposto agli investitori al momento.
Nel frattempo, le nostre preoccupazioni economiche persistono, come spiegato la scorsa settimana e nei commenti precedenti. Nonostante il basso livello di rimbalzo in varie misure coincidenti, continuiamo a osservare la debolezza generale delle misure più importanti informativi (come abbiamo visto ancora una volta i dati provenienti da Europa e Cina la scorsa settimana pure). Sulla base della tipica lead-time di queste misure, siamo ora in una finestra in cui ci si aspetta un deterioramento dei dati coincidenti nei prossimi 2-3 mesi. Come ho già sottolineato nei commenti precedenti, nella misura in cui noi osserviamo i dati economici provenienti meglio del previsto durante questa finestra, lo stato dedotto l'economia è in grado di migliorare, e ci sarebbe allora in grado di sospendere le nostre preoccupazioni di recessione. Indipendentemente da ciò, è importante riconoscere che il nostro atteggiamento difensivo sul mercato azionario è qui distinta da quelle preoccupazioni economiche, e le nostre stime di rischio resterebbe piuttosto alto (sulla base di fattori tra cui la prevalente sopravvalutato, ipercomprato, overbullish, l'aumento dei rendimenti syndrome), anche se eravamo a zero le nostre preoccupazioni di recessione.
Ultima modifica:
solointraday
Forumer storico
weekly applePer la settimana entrante sono piuttosto pessimista per quanto riguarda l'azionario (eh si, avete letto bene), forse è finalmente giunta l'ora della tanto attesa correzione.
Troppo attesa?
solointraday
Forumer storico
vediamo se la quasi dragonfly di venerdi regge sul nostrano
- Stato