Obbligazioni perpetue e subordinate Tutto quello che avreste sempre voluto sapere sulle obbligazioni perpetue... - Cap. 2

[bosmeld]

Se il solvency va sotto 100% la tier 1 non taglia subito ma c'è quasi un annetto di tempo per recuperare il solvency. Quindi si sarebbe comunque salvata.
Mi sono alzato ora e non ho voglia di entrare in particolari, comunque ne parlava un report tempo fa. Detto ciò ricordo che i dati contabili in 2 giorni non sono Certo cambiati, è cambiato semmai la percezione del mercato sulla gestione dei subordinati, ma non c'erto bilancio o solvecy.



peralto mi fa sorridere questa cosa.

ma perchè sottolinea non è intervenuto nei giorni passati a sottolinearci che groupama era fallita quando il titolo era in continua salita?

e ha invece aspettato un crollo di dieci punti per dircerlo?

(non è un riferimento a Gaudente che apprezzo e è molto competente e che è sempre coerente con le sue idee)


ma sta cosa che la gente quando i titoli scendono all'improvviso o ci sono news negativa arriva dicendo che ha una view negativo la nota molto spesso e mi fa sempre sorridere.

non bisogna per partito preso essere negativi per via di una news o di altro.

ma anzi bisogna avere bene in testa questo:

compra basso vendi alto.

 

[amorgos34]

ma perchè sottolinea non è intervenuto nei giorni passati a sottolinearci che groupama era fallita quando il titolo era in continua salita?

e ha invece aspettato un crollo di dieci punti per dircerlo?

D

Ciao Bos,

so che la pensi come me, quindi non è un rimbrotto : (IMHO) più pareri ci sono meglio è (non so se hai notato la qualità della replica di Rott: magistrale , solo per questo dovrebbe essere ringraziato sottolinea).
Se sottolinea ha altri dati : benvenga.

Gioco anch'io al Toto-sottolinea : per me è Franz Rotger , l'analista di Soc Gen che fino al giorno prima era in BUY sulla 414, ed è stato preso leggermente per i fondelli (figuraccia COSMICA) dal top management Groupa.

Franz benvenuto !

 

[Léon D.]

Ritorno, dopo un periodo d’assenza, poiché vorrei anch’io offrire il mio modesto contributo alla discussione su Groupama, un’impresa che seguo da tempo con qualche attenzione (pur non essendo certo ai livelli di Rott, Bos, Amor e tanti altri). Sulla base delle informazioni sin qui raccolte credo si possa affermare: 1.Non c’è stato alcun intervento del regolatore che abbia costretto l’azienda a saltare la cedola sulla 414; 2. Una delle cause delle difficoltà aziendali erano le minusvalenze registrate sul portafoglio che, nel corso del 2012, si sono andate via via riducendo e sono state più che compensate dalle plusvalenze acquisite; 3. Il margine era, già da qualche mese, molto vicino all’obiettivo da raggiungere nel 2012. Da tutto ciò concluderei, IMHO, che Martel non è stato spinto da cause esogene, ma si è trattato di una libera scelta conseguente a precise politiche gestorie e assunta, forse con un pizzico di cinismo, quando le dismissioni erano ormai finite e non potevano più essere influenzate dalle conseguenze di un prevedibile downgrade. Se così stanno le cose, mi sembra non vi possa essere alcuna certezza sul pagamento delle cedole 2013 sia per la t1, sia per le t2, che dipenderà essenzialmente dalle scelte di cui sopra. In merito ai prezzi, poi, basterà ricordare che, quando solo si temeva che la 414 potesse non pagare, girava in area 30-35 (ma è scesa anche sotto e similmente quotavano le altre 2). Mi sbaglierò, ma oggi che quota flat, 42 mi sembra un ottimo prezzo di vendita, non di acquisto.

 

[negusneg]

Perdonatemi se riporto un lungo scambio di opinioni avuto con Léon D. all'inizio di febbraio.

Vorrei gentilmente chiedervi una spiegazione.
Di recente, vi siete espressi n maniera piuttosto critica ed esplicita su Groupama.

Mi chiedo: le ragioni che sottendono a valutazioni così decise risiedono:
1. nella vs. grande esperienza e impareggiabile fiuto applicati a notizie di stampa, report (pubblici o meno), quadro economico generale, ecc. ... , oppure
2. disponete di dati numerici precisi e non pubblicati (sui quali, ovviamente, non vi chiederei nulla di più).

In altri termini: vi basate su notizie riferite da terzi (per quanto affidabili) o su dati certi di prima mano?

Immagino che la domanda non sia da poco, ma credo che la risposta interesserebbe a molti e basterebbe anche un semplice "buona la I" o "buona la II".

Grazie comunque

Ciao Léon,

non dispongo di dati non pubblicati, altrimenti ve li avrei postati.

L'opinione critica nasce da una valutazione oggettiva della situazione (bilanci ufficiali, annunci, notizie varie, spesso riportate qui ) ma anche da un indubbio scetticismo prevalente sul mercato e, last but not least, da mie valutazioni personali.

Da quando mi sono affacciato su questo mondo mi sono imposto come regola fondamentale di evitare situazioni traballanti e/o distressed.

Non sempre ci sono riuscito, ovviamente. Quando qualche anno fa comprai un piccolo chip di Depfa, che ancora langue nel mio portafoglio, pensavo ad un emittente tranquillo (tetesco, specializzato in finanziamenti ad enti pubblici, etc.) e mai e poi mai avrei immaginato di potermi trovare in una situazione simile.

Coerentemente, dopo la crisi del 2008-09, ho reso ulteriormente più stringente e selettiva quella regola, cercando in particolare di evitare situazioni che richiedessero un qualche tipo di supporto statale.

Col senno di poi non ne sono affatto pentito.

Trovo molto più ragionevole provare a raddoppiare il capitale investito su un emittente a prova di bomba (salvo cataclismi di proporzioni planetarie) piuttosto che provare a triplicare o quintuplicare l'investimento su un emittente traballante che potrebbe lasciarmi in mano un pugno di mosche anche in un contesto relativamente tranquillo.

Questa è la mia filosofia, ma naturalmente rispetto anche quella degli altri e mi auguro che questa "scommessa" (tale la ritengo) porti degli ottimi gain a chi la ha intrapresa.

Ciao Negus,

grazie della risposta, al tuo solito, densa di buon senso e saggezza, come c’è da aspettarsi da una persona di grande esperienza come te (del resto, dovresti avere poco più di 100 anni, no? ).

Condivido ogni singolo concetto da te espresso, in particolare riguardo l’inopportunità di cercare scommesse rischiose su emittenti distressed. Quello che però non capisco è perché considerare Groupama tra queste.

Forse perchè sono così alla canna del gas che dopo aver annunciato una IPO hanno dovuto fare marcia indietro, per evitare un clamoroso flop?


O perchè rischiano da un momento all'altro la sospensione delle cedole (che io avevo segnalato in tempi non sospetti, ben prima che ci arrivasse Fitch , ma da allora la situazione è peggiorata, e di molto) perchè non riescono a rispettare il "solvency ratio" ?


O forse perchè devono affannosamente svendere i gioielli di famiglia (si parla di qualche billion), a costo di ipotecare le prospettive reddituali future?


O magari perchè sono sull'orlo di perdere lo status "investment grade", con tutto quel che ne consegue, in termini di funding?

Forse mi sfugge qualcosa, ma a quanto mi è noto, si tratta di uno dei principali gruppi assicurativi europei, che ha alle spalle una solida struttura mutualistica di agricoltori, cioè imprenditori con beni patrimoniali reali in un settore che non conosce il danno catastrofale. Le sue difficoltà risiederebbero principalmente nelle minusvalenze, finora solo potenziali, registrate da alcuni investimenti presenti in portafoglio.

Queste perdite - certamente rilevanti in valore assoluto, ma percentualmente limitate - sono comunque state “sterilizzate” da provvedimenti dei regolatori che hanno, già da qualche tempo, disposto di non doversene, per il momento, tenere conto, non valutando a mercato gli investimenti e – difatti – tutte le cedole, comprese quelle dello scorso ottobre, sono state finora regolarmente pagate.

Bisogna poi considerare che parte di queste minus (es. sui tds italiani) è - negli ultimi tempi - in rapida diminuzione, altre possono essere compensate da plusvalenze (es. sui bund) e dalle recenti dismissioni.

Quindi, per quello che posso valutare, mi sembra trattarsi di un emittente piuttosto sottovalutato, che peraltro al momento appare in ripresa. Non so se le cause possano essere rintracciabili in alcuni articoli apparsi sulla stampa, in fattori emotivi o, come direbbe Rott, in psicodrammi collettivi. Personalmente, nelle mie scelte d’investimento cerco di basarmi solo su dati concreti e questi sono, al momento e in estrema sintesi, quelli che conosco.

Ogni commento o nuova informazione è, ovviamente, ben gradito.

Ciao

Lèon

P.S. come si fa "a raddoppiare il capitale investito su un emittente a prova di bomba" (e in quanto tempo)?

Questa è la favola che raccontano.

Normale che ci sfugga qualcosa: la società non è quotata. Il livello di trasparenza di queste istituzioni è già di per sè carente, per usare un eufemismo, figurati se non devono almeno pubblicare i risultati trimestrali.

Il management, poi, è da operetta: fino a qualche mese fa volevano farci credere che erano interessati all'acquisizione di Fondiaria.

Ma avete una idea (io no, non si trovano dati) di quanta parte degli utili sono stati realizzati vendendo polizze-fetecchia (anche in Italia ) tipo unit-linked e simili?

Per quel che vedo mi sembra una struttura sclerotica, autoreferenziale ed inefficiente che ha sopperito a queste (gravi) mancanze con una aggressiva politica commerciale e di investimento del portafoglio. E adesso ne paga, giustamente, le conseguenze.

(...)

Buona serata e, sia ben inteso, in bocca al lupo e buon gain a tutti.​

P. S. I tempi del raddoppio sono variabili , fra i 5 e i 10 anni. Di emittenti ce ne sono a iosa, basta guardarsi in giro. Se vuoi degli ISIN devi venire al prossimo meeting ​

Quel che più mi colpisce è che già da allora tutti i problemi erano sul tappeto (e anche da prima ad onore del vero, basta fare una ricerca...) ma la modalità con cui è stata cancellata la cedola aggiunge, a mio avviso, un ulteriore campanello di allarme:

a) la cedola è stata cancellata pur essendo una scelta "opzionale" (a detta del management non c'è stata alcuna pressione dei regulators) nonostante la recente campagna di dismissioni che per il momento ha allontanato eventuali problemi di liquidità e verosimilmente consentito di raggiungere l'obiettivo di 120% di solvency margin a fine anno (sempre stando a quello che dice il management);

b) questo comportamento è stato molto poco "market friendly" (per usare un eufemismo ), considerato che solo pochi mesi fa si era lasciato intendere il contrario, con gravi conseguenze reputazionali;

c) la conseguenza immediata è stato il downgrade di Fitch a "speculative grade", cui nei prossimi giorni verosimilmente si allineeranno le altre agenzie, con pesanti ripercussioni sul costo del funding (ammesso che siano in grado di tornare sul mercato) e dell'indebitamento bancario (difficile che possano mantenere a lungo le condizioni attuali);

d) dalla reazione stizzita degli istituzionali sembra anche di capire che ci fosse stata una sorta di promessa di pagamento, più o meno esplicita, il che spiegherebbe la loro reazione da "amanti traditi" e solleverebbe ulteriori dubbi circa la loro reputazione in questa fase così difficile.

Le possibilità sono due: o il management davvero ha fatto questa scelta per ragioni di "principio", e allora più che di un "management da operetta", come scrivevo a febbraio, si dovrebbe parlare di dilettanti allo sbaraglio, vista la palese sottovalutazione dei costi che una scelta del genere avrebbe comportato nel lungo periodo rispetto ad un risparmio immediato di 60 mln di euro, o davvero quei 60 milioni sono indispensabili, per rafforzare la liquidità o per raggiungere gli obiettivi di solvency, e allora la situazione è molto ma molto più critica di quello che ci vogliono far credere.

Aggiungo che il settore assicurativo non è certo popolato da innocenti agnellini e non ho dubbi che i poteziali competitors faranno di tutto per approfittare della situazione e conquistare nuove quote di mercato.

Infine c'è il tema del "resolution regime" sollevato da Rott una decina di giorni fa. Anche se qui si parla di un emittente assicurativo, non c'è dubbio che c'è una fortissima spinta, legislativa e regolamentare, ma soprattutto politica, che porta verso un sempre maggiore coinvolgimento degli obbligazionisti (subordinati in primo luogo, ma non solo) in caso di difficoltà di un emittente.

La mia impressione, da diversi anni ormai, è che questa spinta sia destinata a crescere e che quindi sia fondamentale evitare tutte quelle situazioni che possono esporre a potenziali gravi perdite, siano esse la cancellazione di una cedola o un taglio del valore nominale.

Storie come questa non fanno altro che rafforzarmi nelle mie convinzioni.

​

 

[Léon D.]

Caro Negus, come sempre complimenti per l'analisi (e per la memoria), mi scuso perchè, ovviamente, avrei dovuto citarti in primis tra i maestri del forum, ma non volevo certo fare una lista esaustiva ed ho menzionato solo gli ultimi intervenuti. Che dire, le tue parole sono sempre da meditare. Mi auguro solo che il pmc di chi è entrato nella 414 sia come il mio dell'epoca (35), tale da consentirgli, se lo desidera, un'uscita senza loss.

 

[camaleonte]

CNP eyes sub debt despite Groupama's missed coupon | Reuters

 

[Rottweiler]

Perdonatemi se riporto un lungo scambio di opinioni avuto con Léon D. all'inizio di febbraio.

Quel che più mi colpisce è che già da allora tutti i problemi erano sul tappeto (e anche da prima ad onore del vero, basta fare una ricerca...) ma la modalità con cui è stata cancellata la cedola aggiunge, a mio avviso, un ulteriore campanello di allarme:

a) la cedola è stata cancellata pur essendo una scelta "opzionale" (a detta del management non c'è stata alcuna pressione dei regulators) nonostante la recente campagna di dismissioni che per il momento ha allontanato eventuali problemi di liquidità e verosimilmente consentito di raggiungere l'obiettivo di 120% di solvency margin a fine anno (sempre stando a quello che dice il management);

b) questo comportamento è stato molto poco "market friendly" (per usare un eufemismo ), considerato che solo pochi mesi fa si era lasciato intendere il contrario, con gravi conseguenze reputazionali;

c) la conseguenza immediata è stato il downgrade di Fitch a "speculative grade", cui nei prossimi giorni verosimilmente si allineeranno le altre agenzie, con pesanti ripercussioni sul costo del funding (ammesso che siano in grado di tornare sul mercato) e dell'indebitamento bancario (difficile che possano mantenere a lungo le condizioni attuali);

d) dalla reazione stizzita degli istituzionali sembra anche di capire che ci fosse stata una sorta di promessa di pagamento, più o meno esplicita, il che spiegherebbe la loro reazione da "amanti traditi" e solleverebbe ulteriori dubbi circa la loro reputazione in questa fase così difficile.

Le possibilità sono due: o il management davvero ha fatto questa scelta per ragioni di "principio", e allora più che di un "management da operetta", come scrivevo a febbraio, si dovrebbe parlare di dilettanti allo sbaraglio, vista la palese sottovalutazione dei costi che una scelta del genere avrebbe comportato nel lungo periodo rispetto ad un risparmio immediato di 60 mln di euro, o davvero quei 60 milioni sono indispensabili, per rafforzare la liquidità o per raggiungere gli obiettivi di solvency, e allora la situazione è molto ma molto più critica di quello che ci vogliono far credere.

Aggiungo che il settore assicurativo non è certo popolato da innocenti agnellini e non ho dubbi che i poteziali competitors faranno di tutto per approfittare della situazione e conquistare nuove quote di mercato.

Infine c'è il tema del "resolution regime" sollevato da Rott una decina di giorni fa. Anche se qui si parla di un emittente assicurativo, non c'è dubbio che c'è una fortissima spinta, legislativa e regolamentare, ma soprattutto politica, che porta verso un sempre maggiore coinvolgimento degli obbligazionisti (subordinati in primo luogo, ma non solo) in caso di difficoltà di un emittente.

La mia impressione, da diversi anni ormai, è che questa spinta sia destinata a crescere e che quindi sia fondamentale evitare tutte quelle situazioni che possono esporre a potenziali gravi perdite, siano esse la cancellazione di una cedola o un taglio del valore nominale.

Storie come questa non fanno altro che rafforzarmi nelle mie convinzioni.

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Ciao Negus,

mi piace rispondere al tuo post distinguendo:

1)sull'opportunità farsi guidare da un criterio di grande prudenza nell'acquisto di titoli subordinati.
Qui sono completamente d'accordo con te. Anch'io, per i miei investimenti, cerco di seguire un criterio di grande cautela.
Se un emittente non mi convince posso fare un'incursione veloce, ma su base assolutamente opportunistica: la classica sveltina...
Non riesco proprio a rimanere a lungo su un emittente che non mi lascia tranquillo.

Noto però una differenza tra di noi: tu hai la tendenza, molto più di me, a raccomandarla, la prudenza, oltre che ad attuarla. La spiegazione che mi sono dato è questa: tu, in quanto "padre del 3D", potresti sentirti un po' responsabile per le scelte avventate di altri in materia di perpetuals.
Io ho scelto un approccio diverso: non raccomando (praticamente) mai nulla, nè in positivo nè in negativo. Temo infatti due possibili rimproveri, ove il mio suggerimento si rivelasse infondato: di aver spinto un altro forumer verso un investimento sbagliato (in caso di catastrofe) oppure di non aver permesso un gain (in caso di successo da me non previsto).
Questa è la mia posizione personale, anche se capisco chi fa una scelta diversa dalla mia e ammetto che mi incuriosisce non poco conoscere le "puntate" degli altri...

C'è però un caso in cui mi allontano (a mio avviso solo in apparenza) dal criterio prudente: quando mi convinco che un emittente sta nascendo a nuova vita. In tal caso il mercato lo valuta poco, ma si appresta a rivalutarlo. Ecco l'opportunità.
Le analisi sull'emittente devono essere molto attente e prive da pregiudizi o facilonerie. Se azzeccate possono dare notevoli soddisfazioni. Se sbagliate...
Allora ti chiedo: non saresti anche tu disposto a scommettere che un emittente possa "rinascere"? Escludi a priori una tale possibilità?

Se la risposta fosse positiva, allora credo converresti sull'opportunità di passare quell'emittente ai raggi X con serietà e attenzione in vista di un possibile investimento, invece di cassarlo tout court.

2)Groupama.
Su Groupama pubblico tutte le news rilevanti che trovo e mi auguro ognuno faccia altrettanto. Solo così possiamo aiutarci a vicenda a compiere la scelta che ognuno riterrà la più opportuna per sè.

Permettimi alcune puntualizzazioni/domande:
*S&P ha già classificato Groupama come "speculative" alcuni mesi fa.
*Groupama ha appena restituito 300 mln alla Caisse des Depots, che le era venuta in soccorso nel momento più difficile, a dicembre. Ognuno dovrebbe chiedersi se questo fatto possa essere rilevante per capire se i 60 mln di cedola possano essere la goccia che fa traboccare il vaso del Solvency Event.
*vedo che anche tu, come un nuovo forumer apparso oggi, fai riferimento "all'indebitamento bancario" di Groupama. Dalla lettura dei bilanci non sono riuscito a quantificarlo in livelli elevati: le tue informazioni sono diverse?
*visto che le due ipotesi che fai (management da operetta oppure odore di catastrofe) sono entrambe molto negative, escludi che il management abbia semplicemente voluto risparmiare 60 mln, contando che il mercato, notoriamente di memoria corta, possa tornare benevolo di fronte ad un effettivo turn-around della società?
*sei convinto che nell'ipotesi meno pessimistica tra le due che fai, il "management da operetta" possa promettere, nero su bianco, un Solvency Margin intorno al 120% a fine anno (siamo a ottobre...) e poi mancare a dicembre? O, peggio, truccare le carte?

Come sempre sono interessato al tuo punto di vista.

 

[Cat XL]

Loss abs scatta se il solvency scende sotto il 100% e il T1 si cucca tutta la perdita. Di fatto un catastrophe bond. Questo mi aveva indotto a girare alla larga dai T1 di Groupama.

Carissimo Zorba

Non credo che sia esattamenete cosi o meglio e' cosi in teoria, da prospetto. Questa della loss abs e' uno scenario ipotetico che potrebbe concretizzarsi solo nel caso di liquidazione della societa' o perdite tali da ridurre la compagnia in amministrazione controllata (non so come si direbbe in francese).

Il T1 e' (dovrebbe essere) senior rispetto al resto dell'equity. Tanto per chiarire Groupama SA e' una societa' per azioni non una mutua. Il resto dell'equity e' posseduto dalle mutue. Se ci fosse una perdita grossa il primo ad essere colpito sarebbe (dovrebbe essere) il junior equity (potremmo chiamarlo cosi'). Se non ci fosse la clausola loss abs non potrebbe essere computato nell'equity della societa'. Un solvency sotto il 100% puo' voler dire 99.9% come 50%. Una situazione transitoria come anche un deficit di capitale importante.

Questo e' quanto mi e' stato detto.

Il paragone con i cat bond (da cui cat xl....) rende decisamente l'idea da un punto economico ma non legale in questo i cat bonds trattasi di cartolarizzazioni. Di fatto la societa' si riassicura sui mercato dei capitali invece che nel tradizionale mercato (ri)assicurativo. Se un cat bond subisce delle perdite la societa' non vede il suo equity diminuire.

La potenziale perdita del T1 rimane nella societa' e ci sarebbe una diminuzione dell'equity totale.

 

[Cat XL]

Ciao Bos,

so che la pensi come me, quindi non è un rimbrotto : (IMHO) più pareri ci sono meglio è (non so se hai notato la qualità della replica di Rott: magistrale , solo per questo dovrebbe essere ringraziato sottolinea).
Se sottolinea ha altri dati : benvenga.

Gioco anch'io al Toto-sottolinea : per me è Franz Rotger , l'analista di Soc Gen che fino al giorno prima era in BUY sulla 414, ed è stato preso leggermente per i fondelli (figuraccia COSMICA) dal top management Groupa.

Franz benvenuto !

Franz e' un mio amico. Sono convinto che abbia avuto rassicurazioni esplicite da Groupama sul pagamento della cedola. Ma il probabilissimo intervento del regulator (come suggerimento=moral suasion e non imposizione) ha fatto il resto. Se invece avessero cambiato idea di loro iniziativa bisognerebbe chiedersi cosa sia successo. Gli avrebbero ficcato un calcio negli stinchi a freddo. Groupama e' azionista di SG. SG e' la banca di riferimento di Groupama. Lui conosce, o meglio dovrebbe conoscere, bene la situazione.

 

[amorgos34]

Perdonatemi se riporto un lungo scambio di opinioni avuto con Léon D. all'inizio di febbraio



T]

Ciao Negus,

grazie per essere tornato a parlare di Groupama.
Da Febbraio ad oggi ho letto moltissimi report su Groupama, la tua valutazione , insieme a quella di molti altri analisti mi aiuta a formare un giudizio.

Visto che mi ritengo un appartenente alla "fanteria" e per me l'"operatività è tutto", vorrei puntualizzare due cose:

a) da febbraio (data dei tuoi post) i titoli Groupama hanno perso o guadagnato ? I numeri (per me) sono importanti : ripeto, faccio parte della fanteria.
Per me i titoli a Natale possono essere più bassi che a Febbraio,anche giovedì scorso ammonivo su certe certezze che affioravano .Chi può saperlo ?
Ma se uno fosse entrato a Febbraio e fosse uscito venerdì sera, potrebbe essere soddisfatto ?




b) ho un profondissimo rispetto per il mercato : titoli che prezzano tra i 30 e i 50 sono di per sè rischiosissimi (è il mercato che me lo dice). Chi non lo capisce farebbe bene a girarci alla larga : non è la prima volta che lo dico.
Vi sono miriadi di altri titoli che hanno ottimi rendimenti (subordinati di UBS-Swiss-Life-General Electric...).