Banca Italease: una lezione da ricordare
08-06-07
Banca Italease, società leader nella fornitura di leasing, factoring, mutui a clientela privata e ed aziende, è il titolo che al minimo toccato lo scorso 4 giugno a 23,62 euro, aveva il peggiore risultato del Mibtel da inizio anno, con una performance negativa circa del 50%.
Simili performances negative, per quanto abbastanza inusuali in mercati fortemente rialzisti, si trovano anche in altri indici azionari.
Tuttavia in questo caso la differenza e in qualche modo l'anomalia, si ritrovano nelle dimensioni della società coinvolta, nella qualità non comune del suo assetto azionario e soprattutto nella straordinaria performance realizzata dall'IPO fino allo scorso aprile.
Le ragioni di tale crollo vanno ricercate nell'esposizione verso il Gruppo Coppola la cui inchiesta giudiziaria ha coinvolto il dimissionario Ceo del gruppo e, soprattutto, nel recentissimo comunicato (31 maggio), in cui veniva evidenziato un incremento del potenziale rischio di controparte, riferibile a strumenti derivati con la clientela.
I timori che la redditività passata di banca Italease non sia ripetibile in futuro, ci sembrano quindi fondati per diverse ragioni.
Da un lato perché potrebbero esserci svalutazioni in bilancio da fare, che impatterebbero in via reddituale e quindi patrimoniale, poi perché il danno di immagine (ancora da quantificare) avrà un' influenza negativa soprattutto con la clientela Corporate, infine perché i derivati sono stati in passato una componente importante dell'utile totale. Inoltre vi è il rischio che il settore immobiliare possa stabilizzarsi agli attuali livelli, se non addirittura decrescere in termini di prezzi e volumi medi, limitando le operazioni sia dei grandi gruppi immobiliari che della clientela retail.
In definitiva Banca Italease ci sembra un Gruppo ancora interessante, che ha a nostro avviso sofferto l'euforia della quotazione e le aspettative sempre più elevate del mercato, che probabilmente hanno indotto il management a prendere rischi non conformi con le dimensioni e le caratteristiche della struttura.
La lezione che il mercato dovrebbe a nostro avviso comunque imparare, al di là della congruità o meno delle attuali valutazioni di Italease, riguarda la elevata probabilità che tassi di crescita vorticosi, in business essenzialmente stabili, nascondono sovente rischi operativi non indifferenti.
Banca Italease: storia recente e prospettive future
Fonte Thomson Financial
Banca Italease è stata quotata nel giugno del 2005 al prezzo di 9,3 euro per azione.
Il multiplo di collocamento, date le positive prospettive al momento per il mercato immobiliare, venne considerato dal mercato decisamente interessante, tanto da attirare azionisti esteri come Fidelity, con quote azionarie anche consistenti.
I trimestri successivi sono stati contraddistinti da numerosi rialzi di stime, tanto da sostituire dopo pochi mesi, il piano industriale 2005-2007 con un nuovo e più ambizioso piano 2006-2008.
Da allora le iniziative commerciali di Banca Italease sono state numerose, ed hanno richiesto alcuni aumenti di capitale al fine di adeguare la struttura patrimoniale alla crescita dell'attivo di bilancio.
Solo nel 2007 segnaliamo le partnership con Diesel per il rinnovo e/o l'acquisto dei punti vendita (oltre 5000), Michelin (106 rivenditori in Italia) soprattutto per gli autortasportatori, il produttore di macchinari per il legno Biesse, Ducato (74 filiali) per il leasing, Piaggio sia per il rinnovo di punti vendita che per il finanziamento all'acquisto di veicoli, infine Negri Bossi leader nella produzione di macchinari per la plastica per il finanziamento all'acquisto.
Tra le attività innovative di banca Italease rispetto ai principali competitors, l'offerta di protezione sulla variazione dei tassi offerta alla clientela attraverso contratti IRS (Interest Rate Swaps). I derivati se correttamente, utilizzati dovrebbero proteggere il debitore dalle variazioni contrarie dei tassi di interesse.
Le difficoltà per Banca Italease sono cominciate tra aprile e maggio scorsi con il coinvolgimento nel presunto crack del Gruppo Coppola e, soprattutto, con il comunicato in cui si evidenzia (31 maggio) un'esposizione in aumento della clientela verso strumenti derivati di protezione.
Il potenziale rischio controparte, nel comunicato passa quindi da 225 milioni netti del 31/12/2006 a 400 milioni di euro netti.
Alla fine del primo trimestre il valore lordo in bilancio era di 271 milioni di euro.
Gli interrogativi che sorgono a questo punto sono numerosi.
Come è quantificabile l'esposizione totale verso il gruppo Coppola? Sono adeguate le garanzie ricevute?
Inoltre come è possibile un'accelerazione sui derivati così elevata tra il primo trimestre e la fine di maggio? E di che tipo di derivati stiamo parlando?
Un IRS tradizionale infatti sarebbe neutro per la controparte, che nel caso di tassi in aumento come sta avvenendo, guadagnerebbe infatti sul derivato la perdita corrispondente sul maggiore costo del finanziamento.
Si tratta quindi di strutturati più complessi? E se la risposta è positiva, c'è l'adeguata copertura per Banca Italease? O le strutture complesse sono state stata fatta in casa, aumentando quindi il rischio?
Un ulteriore rialzo dei tassi, che impatto avrebbe sui derivati in essere sia per la clientela che per Banca Italease stessa?
Questo genere di interrogativi, uniti alla considerazione che il valore dei beni in garanzia potrebbe essere intaccato da tassi al rialzo e/o, da un mercato immobiliare meno dinamico, non ci danno elementi sufficienti per esprimere una valutazione sulla società e sulle prospettive a breve termine.
Prospettive nondimeno in deciso peggioramento rispetto alle stime medie di solo pochi mesi fa.
Il nuovo piano industriale diventa perciò fondamentale, anche se la sensazione è che un passo indietro sui derivati potrebbe tradursi in utili prospettici decisamente inferiori alle stime recenti.
Il che, se dovesse realmente accadere, renderebbe problematico per Banca Italease anche mantenere gli attuali livelli di prezzo.
Banca Italease è sicuramente una banca ottimamente posizionata, con quote di mercato rilevanti in mercati interessanti e con numerose partnership con il mondo industriale e finanziario.
Tuttavia al primo trimestre il Gruppo aveva circa 24,5 miliardi di euro di attivo di bilancio e un patrimonio netto di circa 1,5 miliardi di euro.
Al di là degli evidenti problemi nella Corporate Governance che hanno portato alle dimissioni dell'amministratore delegato, è sufficiente alla luce di quanto sta accadendo tale livello di patrimonio? Numeri alla mano sembrerebbe comunque necessario un nuovo aumento di capitale per ribilanciare struttura.
Sicuramente possiamo attenderci per il futuro una redditività inferiore al passato, anche perché l'utile da strumenti derivati era comunque una componente importante dell'utile totale. Questa componente a nostro avviso non verrà meno, in quanto se ben utilizzata ha una sua importante funzione per il cliente. Nondimeno i derivati più complessi, ad elevata redditività per l'emittente ma anche di difficile gestione, probabilmente non saranno più proposti alla clientela.
Dovendo cercare di sintetizzare la situazione attuale di Banca Italease, le considerazioni da fare sono diverse.
L'entità delle perdite potenziali dovrebbe essere circoscritta (inferiore quindi al rischio controparte di 400 milioni), soprattutto se la società come è prevedibile sta cercando di immunizzare le posizioni più rischiose.
Anche a fronte di nuove incertezze finanziarie potrebbero essere diversi i potenziali compratori, anche esteri, interessati alla sua quota di mercato. I soci di controllo inoltre probabilmente non avrebbero difficoltà ad intervenire nuovamente sul capitale etc. etc.
Il nuovo amministratore delegato che uscira dal CDA del 7 giugno (Massimo Mazzera ex Carive è il nome più accreditato) avrà tutto l'interesse a procedere con una pulizia di bilancio, facendo emergere al primo trimestre di sua competenza (terzo e quarto 2007) eventuali criticità dello stato patrimoniale.
Se le cose stessero in questi termini, nel momento in cui dovesse insediarsi il nuovo management e soprattutto dovesse esserci una totale disclosure sui conti (che richiederebbe almeno alcune settimane), sarebbe possibile cercare di quantificare nuovamente le prospettive della società.
Mediandole con l'eventuale danno di immagine che potrà anche esso essere quantificato solo tra alcuni trimestri, così come l'andamento del mercato immobiliare che potrebbe avere toccato anche in Europa il suo picco.
Solo a quel punto avrebbe senso per un azionista di minoranza tornare a puntare su Banca Italease, anche a costo di perdere una parte di un eventuale rimbalzo.
Le incognite sono infatti a nostro avviso elevate e potrebbero essere compensate solo da prezzi sensibilmente inferiori a quelli attuali o da maggiori certezze sull'effettivo stato dei conti.
conclusioni
Dopo avere toccato un nuovo massimo a 58 euro lo scorso febbraio, Banca Italease è precipitata nel giro di pochi mesi, arrivando a perdere oltre il 50% del suo valore.
Le ragioni risiedono nell'esposizione verso il Gruppo Coppola e nel recente comunicato in cui si evidenzia un rischio controparte in crescita sui prodotti derivati.
Il mercato a fronte di una elevata incertezza sullo stato dei conti dell'anno in corso e soprattutto sulle prospettive reddituali della società, ha perciò preferito prendere profitto e aspettare la nomina del nuovo CEO e il successivo piano industriale.
Quanto sta uscendo fuori in questi giorni nondimeno è negativo a nostro avviso per due motivi: da un lato perché potrebbe causare una perdita straordinaria nel bilancio 2007 a seguito di maggiori accantonamenti, dall'altra perché potrebbe costringere Banca Italease a rivedere il business model.
In mancanza di maggiori informazioni e soprattutto del nuovo piano industriale, risulta così impossibile valutare la società, in quanto in futuro potrebbe venire parzialmente meno una componente rilevante del margine commissionale.
Inoltre non si può escludere possa essere necessario un nuovo aumento di capitale, per ristabilire un rapporto più confortevole tra attivo di bilancio e patrimonio netto.
In assenza di un flusso di notizie più chiaro, nonostante Banca Italease sia una società interessante e da monitorare, continueremmo perciò a mantenere una elevata cautela.
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