da
http://it.biz.yahoo.com/040826/92/2wy6v.html
------------------------------------------
Giovedì 26 Agosto 2004, 9:01
Ma quanto vale realmente Tiscali?
Di Luca Spoldi
Ma quanto vale Tiscali (Milano: TIS.MI - notizie - bacheca) ? La domanda pare ovvia, ma a giudicare dai molteplici commenti degli analisti all'attuale campagna di dismissioni di parti di business “non core” dell'Isp sardo la risposta non sembra così scontata. La questione ruota attorno ad un rapporto, Ev/sales (valore dell'impresa in rapporto al suo fatturato) che vale la pena di esaminare con maggiore attenzione.
L'Ev (enterprise value, o valore dell'impresa) è una misura del valore che il mercato attribuisce ad una società. L'Ev è calcolato come somma della capitalizzazione e dell'indebitamento finanziario netto. E qui iniziano le prime difficoltà, perché a leggere l'ultima trimestrale del gruppo di valori relativi all'indebitamento finanziario netto se ne scoprono almeno quattro: un indebitamento netto di 370 milioni di euro, un ulteriore voce di 417,8 (ipotizzando l'integrale conversione dell'obbligazione convertibile da 209,5 milioni di euro nominali che scadrà il 26 settembre del 2006 e che prevede uno strike a 7,57 euro) e le rispettive versioni “pro-forma” di 160,5 e 208,2 milioni di euro. Se iniziate a sentirvi girare la testa a causa di troppi numeri fatevi coraggio, il peggio deve ancora arrivare. Supponiamo di puntare sulla versione “pro-forma” che non tiene conto del bond convertibile, tra l'altro quella di minor importo e dunque la più prudenziale tra le quattro, ai nostri fini (determinare l'Ev). Ora sommiamo all'indebitamento finanziario netto la capitalizzazione, di circa 885 milioni di euro, e troviamo che l'Ev di Tiscali è pari a circa 1.045 milioni di euro. Ora dobbiamo andare a caccia del fatturato da porre a denominatore del rapporto. Possiamo usare l'ultimo fatturato annuo, 901 milioni di euro a fine 2003, oppure moltiplicare per quattro il risultato dell'ultimo trimestre (272,6 milioni di euro, in crescita di solo il 2% rispetto al trimestre precedente) ottenendo 1.090 milioni di euro, o prendere per buona la previsione della società di oltre 1.200 milioni di euro di fatturato a fine anno. In questo caso, sempre per essere i più prudenti possibile, diamo credito alle previsioni del gruppo e utilizziamo a denominatore 1.200 milioni. Bene, a questo punto abbiamo ottenuto un valore di Ev/sales di 0,87. Ma con numeri diversi avremmo potuto trovare valori tra 0,91 e 1,45, tutti peraltro fortemente influenzati dall'andamento dei prezzi del titolo sul listino da cui consegue la capitalizzazione. L'unica cosa relativamente semplice è proprio il confronto con i valori risultanti dalle dismissioni effettuate, sempre a patto di conoscere nel dettaglio il fatturato di ogni singola controllata. Le cessioni sono per ora avvenute mediamente ad un prezzo “pronta cassa” pari alla metà del fatturato dello scorso anno: poco più di 0,5 per Tiscali Oesterreich e per Tiscali Norvegia e meno di 0,8 per la sudafricana Tiscali Pty. Valori inferiori a quello medio del gruppo, come fatto più volte notare da Oriana Cardani, di RasBank, decisamente critica sulle operazioni (al punto da portare il rating sul titolo da “underweight” a “sell”, per l'impossibilità di stimare l'evoluzione dell'indebitamento e del perimetro di attività). Ma che potrebbero esserlo più o meno fortemente, e dunque lasciare intendere che le valutazioni attuali del titolo siano ancora più o meno fortemente sopravvalutate, a seconda di come si calcoli il rapporto. Piuttosto appare curioso che Goldman Sachs (che con Ubm agì da Joint Lead Managers e Bookrunner per l'obbligazione convertibile) sembri restare indifferente a simili incertezze, mantenendo un “granitico” rating di “in-line” e dicendosi certa che, alla fine, l'obiettivo di realizzare almeno 80-100 milioni di euro entro l'anno potrà essere centrato. Dopo di che, peraltro, resterebbero altri 150 milioni per rimborsare il bond in scadenza il prossimo luglio. Per i quali, alle attuali quotazioni, non basterebbe più neppure il “famoso” aumento di capitale per un massimo del 10% a prezzi di mercato (più eventuali sconti), a meno che da qui a fine anno i prezzi non risalgano almeno intorno ai 3,4-3,5 euro per azione e la capitalizzazione verso i 1.200 milioni di euro.
-----------------------------------------
Saluti da High Tech
