Il bond LT2 recentemente emesso da Unicredit (vedi alcuni posts sopra citati) ha fatto sorgere dei punti interrogativi che ho cercato di dissipare rileggendo i documenti di Basilea e interrogando telefonicamente quello che mi è stato indicato come l’esperto di Unicredit sui prospetti.
Sono giunto a queste conclusioni:
1)i documenti del settembre e del dicembre 2010 hanno dato quasi tutti gli elementi per definire i requisiti dei nuovi strumenti T1 e T2, e per fissare i cosiddetti Transitional Arrangements. A tali documenti occorre continuare a riferirsi, se ci si intende familiarizzare con tali requisiti.
2)il documento (o meglio: il press release) pubblicato il 13 gennaio 2011 dal BIS (“Basel Committee issues final elements of the reforms to raise the quality of regulatory capital”, in particolare l’allegato “Minimum requirements to ensure loss absorbency at the point of non-viability”) introduce degli aspetti di notevole importanza. Personalmente avevo dato di quel documento una lettura errata, come spiegherò qui sotto. E’ questo documento (non quello che si trova al link indicato da Innocenti) che tratta la materia, che va sotto il nome di Special Resolution Regime.
3)il documento del 13 gennaio evidenzia una condizione che, d’ora in avanti, meriterà un’attenzione infinitamente più elevata che nel passato: il “point of non-viability”. Sino a ieri nella lettura del prospetto si è guardato più a ciò che accade quando l’emittente si trova in condizioni di wind down, oppure quando gli indici di capitalizzazione fanno scattare un trigger event (esempio: i CoCo bonds). Non che questo “point of non-viability“ fosse ignorato nei vecchi prospetti. Tuttavia, anche quando veniva citato, si era portati a ritenere che, nella pratica, non ci fossero conseguenze concrete per l’investitore, specialmente per i bonds LT2. Dal 2013 in avanti sarà tutto diverso.
4)innanzitutto il “point of non-viability” è fissato dalla “Relevant Authority”. Poiché la normativa di Basilea 3 non è ancora stata recepita dalle leggi italiane, non è ancora definito chi ricoprirà questo ruolo. Quasi certamente sarà la Banca d’Italia, anche se qualcuno sostiene che potrebbe essere il Ministero del Tesoro.
Raggiunto il “point of non-viability” questa autorità dirà, più o meno: “fermi tutti. Dobbiamo considerare che la banca sia “come fallita”. La stessa autorità deciderà il piano di ristrutturazione (se ve ne sarà uno possibile), l’eventuale taglio del capitale di vigilanza, l’emissione di nuove azioni, l’iniezione di capitale pubblico, etc. Ritroviamo qui il tema del burden sharing, già trattato varie volte.
Con queste premesse, nessun detentore di titoli T1 o T2 potrà recriminare sul taglio del nominale in assenza di una dichiarazione di fallimento: la banca, in quel momento, non è più “viable” (=”come fallita”. E’ chiaro che i policy makers intendono risolvere in questo modo i problemi tipo UK o Irlanda che dovessero presentarsi in futuro. Eviteranno così le complicazioni, le perdite ulteriori, lo choc che inevitabilmente devono mettere in conto chi liquida una banca. Al tempo stesso agiranno, tra l’altro, sul capitale di vigilanza, come farebbero se il fallimento fosse ufficializzato.
5)il più volte citato documento del 13 gennaio stabilisce anche dei Transitional Arrangements. Gli strumenti emessi dopo l’1-1-2013 (NB, NB) dovranno essere in possesso del requisito sopra descritto per contare nel capitale di vicinanza. Tuttavia, se sarà in vigore una legge nazionale a regolare i comportamenti al “point of non-viability”, tale clausola non avrà bisogno di essere esplicitata (si vedano gli esempi più sotto). Quelli emessi prima di tale data che osservano tutti i nuovi requisiti di Basilea 3, eccetto quello sopra descritto, saranno phased-out secondo lo schema noto (10% all’anno).
Facciamo ora una pausa e vediamo come si stanno comportando le varie banche in particolare per i titoli LT2. Mi sono concentrato su questa tipologia in quanto i T1 di vecchia concezione non soddisferanno le nuove norme non solo dal punto di vista di questo requisito. Per le LT2, invece, è più probabile che questo requisito sia uno dei più critici.
a)Credit Suisse: gli svizzeri hanno tagliato la testa al toro, emettendo dei CoCo T2. Questi titoli prevedono il trigger event ben prima del point of non-viability. Pertanto sono stati presentati a buon diritto come T2 (invece di LT2). Dopo l’1-1-2013 continueranno a contribuire per il 100% al capitale.
b)Commerzbank: i tedeschi hanno recentemente emesso un T2. Come sappiamo, la Germania è l’unico paese europeo che ha già provveduto a legiferare in materia di burden sharing (German Bank Resctructuring Act). Pertanto il bond di Commerzbank è automaticamente soggetto alla nuova normativa. Dopo l’1-1-2013 anche questo bond contribuirà per il 100% al capitale di vigilanza.
c)ABN AMRO: lo scorso 13 aprile la banca ha proposto una Exchange Offer di un pacchetto di “vecchie” LT2 con 2 “nuove” LT2. Non ho letto né i prospetti dei “vecchi” bonds né dei “nuovi”, ma è probabile che il ragionamento sottostante sia questo: i “vecchi” contengono clausole che ne renderebbero nulla la contribuzione dal 2013; quelli “nuovi” sono simili a quello di Unicredit (vedi punto d). La banca ha dichiarato: “The primary rationale for the exchange offers is for the issuer to efficiently manage its tier two capital in light of the transition to Basel III”.
d)Unicredit: il recente bond LT2 è Basel compliant, fatta eccezione per la clausola sopra discussa. Anche volendo, la banca non avrebbe potuto inserire quella clausola poiché, non essendo ancora approvata una legge italiana, Unicredit non avrebbe saputo come scriverla. Si aprono quindi diverse ipotesi per il futuro, tra le quali è utile considerare le due seguenti:
I)la nuova legge italiana, approvata prima del 2013, avrà carattere retroattivo. In tal caso il bond conserverà al 100% la capacità di contribuire al capitale anche dal 2013. Infatti il documento del 13 gennaio recita (attenzione all’avverbio in grassetto):
“The terms and conditions of all non-common Tier 1 and Tier 2 instruments issued by an internationally active bank must have a provision that requires such instruments, at the option of the relevant authority, to either be written off or converted into common equity upon the occurrence of the trigger event unless:
the governing jurisdiction of the bank has in place laws that (i) require such Tier 1 and Tier 2 instruments to be written off upon such event, or (ii) otherwise require such instruments to fully absorb losses before tax payers are exposed to loss”
In questo caso l’esistenza di una legge renderà inutile la presenza di una specifica clausola nel prospetto.
II) la nuova legge non avrà carattere retroattivo. In tal caso il bond sarà phased-out secondo lo schema classico.
Non voglio considerare altri casi (esempio: cosa succede se l’Italia non riesce a legiferare entro il 2013?) per non fare confusione.
Dalle mie chiacchierate con l’esperto di Unicredit ho ricavato comunque l’impressione (per quello che vale oggi, in anticipo di almeno 20 mesi) che Unicredit non avrebbe intenzione di richiamare il bond nel caso II: se lo terrà comunque sino alla redemption. Per intanto oggi, e sino all’1-1-2013, quel bond contribuisce pienamente al capitale di vigilanza.
Se il quadro da me riportato è corretto, dovrebbe essere più semplice per l’investitore, studiando il prospetto di un qualsiasi bond, prevedere come sarà trattato dopo l’1-1-2013. Dovrebbe anche essere più semplice porre in relazione le cedole pagate dai vari emittenti, visto che, ad esempio, un CoCo T2 dovrebbe, a parità di altre condizioni, pagare di più di un semplice T2.
Tutto quanto sopra esposto si riferisce ai bancari. Ho l’impressione che anche gli assicurativi si muovano sulla stessa linea, pur in assenza di “paletti” ufficiali. Questo spiegherebbe le recenti emissioni di Munich Re, CNP, Reaal,…..
Sarebbe interessante se qualcuno sottoponesse a verifica quanto da me qui riassunto per capire se sono incorso in errori o contraddizioni: non vorrei aver offerto più complicazioni che spiegazioni.
P.S. il mio errore, nel post su Unicredit sopra quotato, è stato di non capire completamente la rilevanza del “point of non-viability” e di applicare erroneamente i Transitional Arrangements al periodo pre/post settembre 2010 per tutti i requisiti, compresi quelli del documento di gennaio. E’ anche vero che il press release di Reuters sull’LT2 di Unicredit ha operato una semplificazione, attribuendo ad uno dei collocatori il giudizio sul phase-out, cosa che non è scontata. Unicredit invece, nel proprio press release, ha scelto di tenersi sul più generico. Tutto questo mi è stato confermato dall’esperto con il quale ho parlato.
di rateo.
